債務周期新解

伍戈

后危機時期債務問題引發廣泛關注

目前，全球經濟還處在次貸危機之后的后危機時期，國內外都比較關注債務問題。高債務通常會引發通縮，如果出現持續通縮或者市場價格持續偏低，工業企業就缺少繼續生產的動力，所以要打破這種循環。近年來，美聯儲通過實施量化寬松貨幣政策來提升市場流動性，目的是制造通脹預期。對于整個宏觀經濟來說，通脹預期很重要。有了通脹預期，人們就會愿意把錢用于投資消費而不是存起來。

自2012年以來的相當長一段時期內，中國面臨債務高企與通貨緊縮的情況，特別是非金融企業債務率相對偏高，而且增速較快。但如果我們將中國債務問題進行分解，可以看到并不是所有部門的債務率都高，而且從顯性債務來看，中國整體債務水平似乎并不那么高。自2016年下半年以來，盡管我國整體債務率仍在攀升，但隨著PPI轉正和上行，債務—通縮的惡性循環似乎已被打破，甚至呈現債務—通脹同方向變化趨勢。那么高債務究竟會導致通縮還是通脹？未來又將如何演進？

債務周期分解與債務杠桿調控

其實不管是通縮還是通脹都只是一個價格信號，能夠反映整個經濟動能的變化。對于某些經濟現象來說，如果觀察期限的長短不同，有時往往會得出相反的結論，比如債務—通縮或債務—通脹的問題。一方面，從全球來看，債務水平越高的國家，其價格水平越低，就越容易引發通縮，這與我們以前的研究是一致的。但另一方面，債務的絕對水平是債務存量的概念，這是一個長期的概念。如果我們把債務的絕對水平進行分解，將長期趨勢分段來進行分析，觀察短期的周期項與通脹的關系，就會發現短期的債務擴張可能會引發通脹。所以說高債務對于經濟的影響是既可能引發通縮，又可能在短期內引發通脹。基于這樣的考慮，我們發現區分長期和短期很重要，區分一個變量的趨勢和它的邊際增速也很重要。

從全球來看，日本的經濟發展曾經歷過與我國類似的歷史時期，所以我們嘗試對日本的債務問題進行分析。日本是一個經歷過相對完整長債務周期的國家，從1964年到現在有很長的歷史周期。根據PPI走勢的不同階段進行劃分，可以把日本的經濟劃分為三個階段：第一個階段是經濟發展初期的“加債務—通脹階段”。這個階段整個微觀主體都在不斷加杠桿，債務中樞開始抬升，當債務增長到一定程度時，無論企業還是銀行都會感到這種高債務狀況不可持續。隨著債務不斷增長，企業投資的資本回報率會出現邊際遞減，因此投資的邊際傾向是逐步遞減的。就是說隨著不斷投資、不斷加杠桿，企業負債端的還本付息壓力不斷加大，勢必會減少基礎投資或資本支出，這時債務累積達到第二個階段，即 “高債務—通縮階段”。銀行“惜貸”抑制融資需求，這時就會產生通縮。在經歷一個比較長的通縮時期后，市場會自發調整，但是需要一定時間。當市場意識到要進行去杠桿之后，整個通脹水平開始上升，進入第三個階段，即“去化債務—再通脹階段”。這是日本經濟比較明顯的三個階段，其背后的微觀機理就是企業、銀行、居民的心態在此過程中出現了一些變化。

那么中國處于什么樣的階段？我們通過研究發現，中國是處于長債務周期的第二個階段，但高債務下的通縮壓力并未徹底消除。目前中國的債務率（存量債務與GDP之比）大概在200%左右，在剛進入通縮時期的債務率是在160%左右，而日本也是在債務率為160%左右時開始出現了通縮，這一閥值與日本具有驚人的相似性。通過對比來看，日本在1990年以前、2008年之后的這兩段時期，其PPI同比增速與短期債務率之間呈現出比較好的擬合關系，但是1990—2008年這段時期（即1990年之后“失去的十年”或者“失去的二十年”）的短期債務率與PPI同比增速之間的相關關系不大明顯，我們很懷疑這段時期各部門都在修復資產負債表。從中國來看，中國短期債務率與PPI同比增速之間的擬合關系非常好，我們可以得出這樣一個有意思的結論：從長期來看，高債務是會引致通縮的，但從短期來看，一些宏觀刺激政策實施后，很可能將居民對經濟的長期悲觀預期轉換成短期樂觀的加杠桿和短期的信用擴張，從而在短期增加消費投資，進而引致價格上漲，于是就可能看到債務短期高企和物價上漲并存的現象。因此，債務對于整個經濟的影響需要從長期和短期來具體分析。

債務水平的長期與短期預測

現在有一個好消息是今年以來中國的債務率增速是下降的，一個壞消息是中國的整體債務水平仍在不斷上升。如果我們能夠快速地去杠桿，或者去杠桿進程比較順利，相信隨著債務還本付息壓力的減小，PPI或者價格水平將會以更快的速度抬升；反之，如果去杠桿過程緩慢，那么有可能使得整個價格中樞抬升需要很長的時間。那么大家可能會提出一個問題，就是在過去一年多的時間里，中國的PPI不是上升得很快么？的確，供給側改革對于PPI的影響是肯定的，但如果回到偏短期的角度看，就會發現短期債務增速與短期價格增速之間具有較好的相關關系，而且債務增速變化對于價格存在一定的滯后影響，就是說當前短期債務增速的提升可能不會馬上體現為當前價格的上升。我們通過研究發現兩者間有三個季度的滯后期，就是說當債務上升后，很可能在三個季度之后才對價格產生一定提升作用。自2016年以來，PPI的上漲與2015年的幾次降息降準有一定關系。2015年的一些經濟刺激政策實施后，PPI出現一定上漲，疊加供給側改革、債務率的快速上升，以及存在一定滯后期，最后表現為現在PPI的快速上升。從短期來看，基于近半年供給側改革、金融去杠桿及房地產調控等因素的綜合作用，中國的債務增速已呈現邊際放緩跡象，這將對未來半年左右時間的PPI等價格產生滯后的下行壓力。

總體來說，中國的經濟運行可能還處于比較嚴峻的時期，整體債務水平還是偏高的，對未來通縮的預期還沒有完全消失。債務增速在放緩，可能會對價格產生下行壓力，但經濟運行情況還是要取決于債務杠桿調控的速度和方式。

責任編輯：印穎 羅邦敏endprint