境外央行貨幣政策前瞻指引實踐的經驗教訓及其正確使用方式

楊航

摘要：前瞻指引能很好地強化貨幣政策傳導效力與維護金融穩定，但在使用不當的情況下，亦會產生金融混亂及央行信譽損失的代價。從西方經驗來看，前瞻指引使用有其章法可循，本文分析了前瞻指引的副作用及正確運用方式，同時根據我國實際情況提出了針對性的建議。

關鍵詞：前瞻指引 信譽 金融混亂 章法

貨幣政策前瞻指引（下簡稱“前瞻指引”）即央行對未來貨幣政策的預測或承諾，通常包括定期和不定期兩種：定期的如貨幣政策例會通稿、貨幣政策報告、貨幣政策新聞發布會等，不定期的如央行官員的演講等。

前瞻指引在便利經濟主體投資消費決策、調控收益率曲線及金融穩定方面有重要作用，但若使用不善也容易帶來負面影響。下文將分析美國、瑞典等國央行的溝通框架、前瞻指引實踐及效果，總結相關經驗教訓，以期對我國完善溝通框架有所裨益。

前瞻指引使用不善的“副作用”

由于央行預測的未來貨幣政策路徑取決于央行對經濟前景的預測，而經濟預測常因各種意料之外的沖擊而失誤，故前瞻指引可能會因經濟運行偏離之前的預測而需要被修改，或出現實際貨幣政策與前瞻指引不一致的情況。如瑞典、挪威、捷克及捷克等國央行有時會出現前瞻指引前后不一致及實際貨幣政策與前瞻指引不一致的現象（見圖1）。這就容易產生兩種副作用：金融混亂和央行信譽損失。

（一）金融混亂——以美聯儲QE3為例

金融市場的頭寸與杠桿安排相當程度上取決于市場主體的貨幣政策預期，如當前瞻指引使市場主體預期低政策利率會長期維持時，市場就會加大杠桿和資產持有量，資產價格會上漲甚至出現泡沫；若市場主體缺乏合理判斷貨幣政策走向的能力，在前瞻指引因經濟變好而發生改變時，隨之而來的恐慌性拋售與去杠桿就可能引發資產價格暴跌，從而形成金融混亂甚至金融危機。金融混亂程度與市場主體之前的寬松貨幣政策預期強度成正比。美國“縮減恐慌”即是美聯儲前瞻指引失誤引發全球性金融風暴的例子。

美聯儲推出QE3時，由于美國聯邦公開市場委員會（FOMC）委員內部觀點存在分歧，無法如QE2那樣為QE3設定總規模與期限，其前瞻指引語言也僅提出“勞動市場明顯改善”的退出條件，其反應函數（即貨幣政策對經濟形勢的反應方式）模糊且不完整。本來美國政策利率運行歷史較長，其隨經濟周期輪回的起伏及配套的溝通框架使市場逐漸了解了其反應函數，市場對政策利率的預測能力相對較高，但由于量化寬松推出時間尚短，市場對其反應函數的理解比較欠缺。未預定退出日期與總規模導致許多樂觀的市場主體認為QE3會無限期持續，而當美聯儲隨經濟好轉而用前瞻指引表明QE3可能退出時，市場便開始根據美聯儲一系列公開表態慌亂且不理性地猜測退出時間，美國金融市場出現了恐慌性拋售，美國長期國債收益率2個月內即上升1.1個百分點，由此令美元匯率相對上升，投機資本紛紛流向美國，導致眾多新興國家因資本外逃而出現貨幣貶值、股市暴跌、外儲銳減等狀況，如印度在“縮減恐慌”開始后貨幣貶值最大幅度達18%，引發“印度需要IMF救助”的言論。由前瞻指引失誤引發的金融混亂由此可見一斑。

（二）信譽損失——以英國央行的言行反復為例

央行經濟前景預測決定了前瞻指引的走向，而準確預測經濟前景難度極大。當前瞻指引改變過多或實際貨幣政策與前瞻指引不符時，市場對央行的信任度會下降。信譽是央行溝通效力的保障，如美聯儲在2012年1月作出通脹目標為2%的聲明后，令2008年國際金融危機以來較為強烈的通縮預期出現消減，避免了日本式的通縮陷阱，而正是美聯儲多年成功維持價格穩定的信譽使其做到這一點。因此，信譽的損失對央行威望與溝通效力都將形成重大打擊。

如2013年英國央行曾因預測失誤導致前瞻指引的言行不一，隨后其行長多變的指引語言明顯損害了英國央行的信譽。2013年8月，英國央行稱在失業率降至7%后考慮加息，并預計需3年時間失業率才會降至7%。但英國失業率在次年2月即降至7%，囿于當時經濟疲軟，加息并不現實，質疑英國央行信譽的聲音開始出現。2014年6月初，英國央行行長卡尼稱可能提前加息，但同月又在議會上展現出鴿派論調。2015年年中卡尼多次公開稱“利率正常化開啟時點在年底就能明朗”，暗示加息可能到來，但在同年底卻又否認會加息，面對質疑時又以不能預見油價暴跌（拖累通脹）及人民幣貶值來辯護。1多變的指引語言使英國央行信譽多次遭受媒體質疑，英國央行的預期引導能力也受到了損害。

合理使用前瞻指引的“正效應”

（一）引導市場合理判斷政策路徑，避免金融動蕩

前瞻指引信號是不能孤立發出的。正確的前瞻指引方式應是引導市場能獨立根據經濟形勢得出與央行一致的政策路徑預期，當經濟形勢需要未來政策路徑改變時，市場主體便能根據經濟信息判斷出政策路徑需要改變，這時央行前瞻指引或實際貨幣政策的變化就不會引發金融混亂。

培育市場的獨立分析預測能力需要成體系的溝通框架，一般而言，市場知道三種信息即可獨立判斷未來貨幣政策路徑：貨幣政策目標、貨幣政策反應函數及央行經濟預測。其中貨幣政策目標是央行所有貨幣政策決策的主要出發點，明確的目標有助于經濟主體大致錨定政策方向。經濟主體可根據央行經濟預測與反應函數來精確推導未來貨幣政策走向。若央行預測未來通脹和經濟增速會增加，根據泰勒規則（近似美聯儲政策利率反應函數）便可判斷政策利率會上升。當實際經濟形勢偏離央行經濟預測時，市場主體可根據偏離程度來推導未來貨幣政策的真實走向。

西方主要央行貨幣政策溝通框架大致可拆分為：貨幣政策目標承諾、經濟現狀分析、經濟前景預判、政策決定、貨幣政策未來路徑預測或承諾。雖然央行不會正式聲明其反應函數或決策規則，但反應函數蘊含在溝通框架中（見表1），溝通框架是前瞻指引得以有效運行的基礎。

如瑞典央行在培育市場貨幣政策獨立預測能力方面尤其成功，市場主體某些時候的預測能力甚至超過了瑞典央行自身。2011年9月瑞典央行預測主要貿易國政策利率會上升，為防止本幣貶值惡化通脹，故給出加息的前瞻指引（瑞典為對外貿易儲存度極高的國家，故主要貿易國政策利率是其貨幣政策決策參考基礎之一）。但市場主體對主要貿易國政策利率水平的預測顯著低于瑞典央行，從而正確預測到瑞典政策利率終會下降。最終瑞典央行如市場所期降息。若市場沒有獨立分析判斷能力，盲目相信瑞典央行前瞻指引，則市場實際收益率曲線會因利率預期上升而增加，從而令當時正受國際金融危機拖累的瑞典經濟雪上加霜。若金融市場交易以加息預期為基礎進行，更會因實際政策利率下降而引發金融混亂。endprint

（二）讓市場知曉前瞻指引的條件性，避免損失信譽

前瞻指引是由經濟狀況所決定的，其不可能脫離經濟現實，故讓市場了解前瞻指引所取決的條件（一般為通脹率、經濟增速等貨幣政策目標）可避免產生信譽風險。當經濟運行脫離央行預測軌道時，央行就能趁勢改變前瞻指引內容而不損失信譽。

國外央行發布前瞻指引時均會直接或隱含地指明其條件性。如歐洲央行在2017年9月7日發布量化寬松未來路徑時稱“每月600億歐元的凈資產購買計劃會持續至今年底或更久，若經濟前景惡化或金融狀況不利于通脹目標的實現，歐洲央行會增加資產購買規模或期限”，將經濟前景及通脹作為量寬調整的條件。加拿大央行在2009年4月發布前瞻指引內容：“接近于零的政策利率將持續至2010年第2季度，但取決于通脹前景”；最終加拿大央行在此期限之前加息，但其信譽并未受損，原因在于經濟變好使通脹上升，為加拿大央行提前加息賦予了正當性與合理性。

境外央行經驗教訓對我國的啟示

（一）完善貨幣政策溝通工具的種類、頻次與內容

與西方主要央行相比，我國央行在溝通工具種類完善程度、溝通頻次、溝通內容等方面還有提升空間。

一是在溝通工具上，西方主要央行有貨幣政策會議聲明、貨幣政策新聞發布會、貨幣政策會議紀要、經濟預測及官員不定期演講等溝通方式。我國貨幣政策溝通工具種類相對較少，主要為貨幣政策例會通稿、貨幣政策報告，央行官員關于貨幣政策的講話或文章相比亦較少，這會導致貨幣政策透明度較低，未來可有針對性地增加貨幣政策溝通工具的種類。

二是在溝通頻次上，我國央行貨幣政策例會通稿及貨幣政策報告每年共8次，美聯儲、歐洲央行貨幣政策溝通工具使用頻次每年不低于20次，較高頻次更利于公眾及時地獲取足夠的貨幣政策信息。

三是溝通內容方面，相較西方央行，我國貨幣政策例會通稿多為原則性的政策語句，可進一步增加實質內容，其它溝通工具則可逐漸增加對經濟指標成體系的量化預測，以有利于市場精確判斷未來貨幣政策走向。

（二）強調目標承諾并明確目標間的關系

貨幣政策目標是貨幣政策路徑預測的指南針，理解了貨幣政策目標，就能大致上對貨幣政策路徑進行定位。西方主要央行非常注重貨幣政策目標的溝通，如美聯儲每年都在多種溝通工具中不斷強調其目標為2%通脹率及充分就業，并強調這兩個目標為貨幣政策決策的主要出發點。這在引導經濟主體根據貨幣政策目標來預測政策路徑方面起到了重要作用。

鑒于多目標制貨幣政策可能導致政策預測復雜化（如通脹目標與就業目標有時可能需要政策利率向不同的方向調整），部分西方央行會公開澄清多目標間的關系，如美聯儲發布《長期目標與貨幣政策策略聲明》，明確了目標間沖突時的處置策略，瑞典央行亦在貨幣政策報告中明確通脹為首要目標，并明晰多目標對政策調整方向的需求不一致時所采取的應對策略。

為加強貨幣政策目標對政策預測的引領作用，我國可參考西方央行在溝通工具中量化并明確目標的做法，并在溝通工具中指出首要關切的目標，增強市場主體的政策預測能力。此外，還可借鑒美聯儲與瑞典央行的做法，明確多目標沖突時的處置策略。

（三）加強對貨幣政策反應函數的溝通

美聯儲主要貨幣政策溝通工具（如FOMC會議聲明及新聞發布會）可分為目標強調、政策決定、經濟現狀分析、經濟前景預測及未來政策預測或承諾四部分，這些部分間的因果關系清晰易懂，目標、經濟現狀與經濟前景預測決定了當前的貨幣政策，目標與經濟前景預測決定了貨幣政策的未來路徑。這種溝通模式非常有利于引導經濟主體根據經濟形勢來思判政策走向，加強其對決策規律的認識，實現了貨幣政策反應函數的灌輸。

此外，關鍵經濟指標預測與政策利率預測亦能反映反應函數。如美聯儲官員會公開探討各種政策利率調整模型以尋求最優利率調整規則（如泰勒規則），深化公眾對貨幣政策反應函數的理解。因此，可借鑒這種溝通模式，在溝通工具中分析和強調貨幣政策決策的經濟原因，指出貨幣政策所參考的關鍵經濟指標，加深公眾對貨幣政策決策規則的理解。還可考慮發布對關鍵經濟指標及政策利率的量化預測，加強公眾對關鍵經濟指標走勢及政策利率走勢間相關關系的認識，以此提高公眾的貨幣政策反應函數的領會程度。

注：1.卡尼在2015年12月為之前的加息言論公開辯護稱：“我能預見油價在最近10天內會暴跌10%嗎？我不能。”同時還說：“中國人又不會提前12個月通知我會進行匯改。” （BBC NEWS， 2015）可見媒體對其言行不一及信譽的質疑程度。

作者單位：中國人民銀行郴州市中心支行

責任編輯：劉穎 鹿寧寧

參考文獻

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