新常態背景下國外經驗對于推動我國債轉股的啟示

張志名++衣瑛杰++裴志偉

摘要：我國經濟進入新常態之后，通過債轉股實現企業降杠桿和銀行資產質量提升成為焦點問題。本文在回顧我國兩次債轉股過程的基礎上，比較分析了國外實施的政府主導型、銀行主導型和市場主導型三種債轉股模式的特點及經驗，并就推進我國債轉股提出了相關政策建議。

關鍵詞：新常態 債轉股 不良貸款率 企業重組

20世紀90年代我國曾實施了一輪債轉股，解決了商業銀行不良貸款率偏高的問題，從而化解了銀行債務危機。從2016年開始，我國重啟債轉股。在經濟新常態背景下，如何進一步提高債轉股的效率、降低交易成本？本文將在回顧我國兩次債轉股過程，并分析國外債轉股模式及經驗的基礎上進行探討。

我國債轉股的歷史沿革與現狀

（一）20世紀90年代我國債轉股的背景與效果

20世紀90年代后期，受亞洲金融危機影響，全球經濟出現了不同程度的下滑，尤其亞洲四小龍經濟受到嚴重沖擊。我國GDP增速也一度跌至7%以下，CPI增速降至負值。與此同時，企業經營狀況惡化，債務規模激增，大批企業破產倒閉，商業銀行產生大量呆壞賬，不良貸款率高達39%，遠超國際平均水平。為了降低商業銀行的不良貸款率，我國先后成立華融、信達、長城、東方四家資產管理公司專門處置銀行的不良資產，商業銀行的不良資產可轉移至這四家資產管理公司，資產管理公司可通過并購、重組等資本運作，實現不良資產保值增值。

截至21世紀初，國務院累計批準確定了540多家債轉股企業，共實施債轉股3800多億元，占四大國有商業銀行剝離至四家資產管理公司不良貸款總額的29%。這次債轉股的一大特點就是由政府主導，具有較強的政策性。此次債轉股起到了重要作用：一方面降低了銀行不良貸款率，提高了銀行資產質量；另一方面，資產管理公司通過對企業的資產重組，改善了企業盈利能力，增強了企業競爭力。當然也存在一些不足和需要改進的地方。一是政府主導，非市場化的因素居多，難以發揮市場對資源的優化配置作用；二是退出機制不夠完善，企業存在一定的道德風險。在最初的設計上，并沒有一套完整的制度保證資產管理公司的退出機制，而資產管理公司迫于監督成本過高，又很難監督企業的日常經營情況，容易引發企業道德風險，從而造成國有資產損失。

（二）我國債轉股的現狀

在經歷了十幾年的快速發展后，我國經濟增速放緩、逐漸進入新常態。一些周期性較強行業和產能過剩企業原本杠桿率過高，在需求下滑和消費升級的情況下出現經營困難，銀行金融機構不良貸款率攀升。如不能及時解決實體經濟高杠桿和金融機構不良貸款問題，容易引發系統性風險。

解決上述問題的重要手段就是債轉股。從2016年開始，我國重啟債轉股。此次債轉股與上一次債轉股最大的不同在于：銀行作為債權持有人直接參與到企業的重組經營中，將對企業的債權轉化為股權，當企業經濟效益改善以后，銀行可以選擇退出方式，如收回本金或者繼續持有企業股權。而上一次主要是由政策主導的債轉股，由國家成立資產管理公司，銀行將不良資產剝離出去，由資產管理公司參與轉股企業的重組和管理。債轉股的行業主要集中在產能過剩行業，如鋼鐵、煤炭等行業。在地域分布上，主要集中在山西省、陜西省、內蒙古自治區以及河南省等。目前我國的債轉股已經取得了初步成效，但是新常態下債轉股的實施也將面臨一些障礙。以下本文將研究國外一些國家債轉股的模式與經驗，以期對我國債轉股提供一些借鑒。

國外實施債轉股的模式與經驗

（一）國外債轉股模式分析

按照債轉股的背景、目的和市場化程度，可將債轉股分為政府主導型、銀行主導型以及市場主導型三種。

1.政府主導型債轉股

政府主導型債轉股是指當一國企業債務過重、銀行不良貸款率過高時，政府通過國有資產管理公司、一攬子債轉股配套法律、出臺政策等方式來解決企業債務、企業重組及結構調整等問題。實施政府主導型債轉股比較典型的國家主要包括波蘭、意大利以及韓國等。

波蘭債轉股的主要操作模式是在政府主導下，在銀行內部成立處理不良資產的專門部門，將可疑和發生虧損的資產轉移至該部門，政府以財政注資的形式緩解銀行流動性危機。此外，波蘭政府為了保證債轉股順利進行，還對債轉股規模、還款時間等進行嚴格限制。比如要求企業債轉股規模不得超過企業資本金的25%，企業必須制定詳細的經營、重組計劃，列出還款時間表和期限，否則銀行將對企業實施破產清算。在制度建設方面，波蘭政府制定了《關于對企業和銀行實行重組的法律》，為銀行實施債轉股提供了良好的制度環境。

20世紀30年代的經濟危機對意大利經濟造成了嚴重影響，商品積壓、企業經營困難，導致銀行不良貸款激增，面臨破產風險。意大利政府為了處理銀行呆壞賬，成立了國家控股的伊利亞控投公司，將銀行不良貸款進行剝離，將銀行對企業的債權轉為股權，然后對這些企業進行一系列重組，再以一定價格出售給私人部門，回收資本。

20世紀90年代的亞洲金融危機對韓國經濟造成了嚴重沖擊，企業經營困難、銀行存在大量不良資產，韓國開始有計劃地實施債轉股，成立韓國資產管理公司，集中處理企業的債轉股問題。在制度建設方面，韓國重新修訂了《有效處置金融機構不良資產及設立韓國資產管理公司法》，明確規定允許資產管理公司為促進債務企業結構調整和重組而實施債轉股、收購和經營不動產以及向債務企業提供必要的貸款資金等。此外，法律還規定實施債轉股的企業必須是仍在經營和生產的企業，且已償還了部分債務，償還債務額度需達到購買價格的20%以上。在轉股流程方面，在堅持企業自主、自愿的基礎上，由企業向資產管理公司提出正式的轉股申請，然后由資產管理公司組織專業人員對企業資質和生產經營狀況進行嚴格審查，最終提交資產管理公司評審委員會進行最終審議確定。此后，資產管理公司每季度都會審核企業的生產經營情況。截至20世紀90年代末，韓國在化工、石油、航空、汽車等幾大行業成功實施了債轉股，降低了銀行的不良貸款率。endprint

2.銀行主導型債轉股

第二次世界大戰結束后，日本政府為了盡快恢復國內經濟，采取了一系列刺激經濟的政策，其中包括銀行為企業提供大量低息貸款。這一政策在早期起到了積極作用，使日本國內經濟得以快速恢復。但到了20世紀90年代，受亞洲金融危機沖擊的影響，企業經營困難，銀行開始出現大量不良貸款，于是開始對一部分企業實施債轉股。

不同于政府主導的債轉股模式，日本的銀行在債轉股中發揮了主導作用。日本的債轉股主要有以下幾個特點：一是將一些經營不善、產業落后的企業實行破產重組，對于一些暫時負債較重但關系重大民生的企業實行債轉股；二是政府出臺了相關金融制度為實施債轉股奠定制度基礎，如1998年日本政府出臺了《金融機能再生緊急措施法》《金融機能早期健全化緊急措施法》。三是進一步放松債轉股的限制。在2001年之前，日本法律規定銀行持有企業的最高股權不能超過5%，之后為了給債轉股創造條件，將這一比例限制進行了放松。四是銀行通過債轉股成為企業的最大股東，并且可以干預企業的一般經營，為企業提供資源管理、派遣管理人員等，并采用注資形式為企業提供大量貸款，從而形成了至今影響深遠、具有日本特色的新金融體制——主銀行制度。

主銀行制度推出后在促進經濟復蘇、減輕企業債務負擔、化解銀行危機中起到了積極的作用，但是也帶來了負面影響，其中之一就是容易形成銀行的無效投資。由于銀行與企業的這種特殊緊密關系，主銀行會向自己控股的企業提供大量貸款，銀行與企業之間形成共謀，從而導致道德風險增加、銀行競爭力減弱。

3.市場主導型債轉股

美國實施的債轉股是以市場為導向債轉股的典型代表，其依據是《美國破產法》，而企業是否進行債轉股、債轉股的價格的確定則由市場來決定。

債權人可以有多種選擇，既可以選擇企業破產清算，也可以選擇將企業債權轉換成股權，但最終取決于債權人對企業的綜合判斷。如果債權人對企業所在行業認可、對企業經營預期較好，那么企業通常會選擇債轉股。與其他國家債轉股程序不同，美國債轉股并不是直接將對企業的債權轉為股權，而是將債權先轉化為能夠在市場上可以流通的賠償要求權。這樣做的目的一是可以解決多個債權人對于企業債轉股過程的分歧，如果有債權人不同意債轉股，或者對債轉股的條件不滿意，可以將屬于自己的那部分賠償要求權進行轉讓；二是通過市場流通轉讓，起到了價格發現功能。如果債權人不看好該企業的經營發展和行業前景，而市場上其他的投資人看好這家企業，則可以通過在市場上購進該企業的賠償要求權而獲得企業股份。企業越被市場看好，其市場上的賠償要求權價格越高，反之則越低。

美國的債轉股政策完全按照市場機制進行定價，這樣能夠更充分地反映市場對企業的定價，發揮市場資源配置作用，最大程度地維護債權人和轉股企業的共同利益。據統計，在1979—2008年的1300多家申請企業中，有超過49%的企業實現了債轉股，并進行了重組，最終大部分企業經營都成功實現了逆轉。

（二）三種債轉股模式的比較分析

政府主導型債轉股的一般操作程序是由政府出資成立一家資產管理公司或者其他形式的公司，負責接管從銀行剝離出來的不良貸款，然后對這些企業進行資源整合和重組，如意大利的伊利亞控投公司和韓國政府注資成立的資產管理公司，這種形式的債轉股優點之一就是國家能夠從全局統籌，可控性更強；缺點就是轉股過程比較冗長，轉股價格更多是以非市場化的方式確定，缺乏效率。

以日本為代表的銀行主導型債轉股，主辦銀行可以直接對企業進行債務重組、接管及處置企業，轉股價格采取雙方協定的方式確定。優點在于銀行是企業的直接股東，參與企業的經營管理、實行共同治理，二者的利益具有一致性，這樣銀行有動力為企業提供資金支持。但由于銀行與企業之間的這種特殊關系，極易形成銀行對企業的無效投資，降低資金利用效率；銀行參與企業公司治理也可能影響企業經營決策，造成多頭管理的無效率。

以美國為代表的市場主導型債轉股，其操作程序簡單，轉股價格能夠更充分反映市場對企業的定價，包含了市場對企業的預期。二級市場可以流通的賠償要求權，有助于減少債權人的意見分歧。缺點是完全由市場選擇，沒有政府干預，如果大規模的企業破產容易引發失業和社會動蕩。

國外經驗對推進我國債轉股的啟示

筆者通過對國外債轉股模式的梳理發現，有些國家的債轉股由政府起主導作用，有些國家由銀行發揮主導作用，還有些國家以市場為原則，更強調發揮市場在資源配置中的作用。當然，債轉股的方式不是一成不變的，也不是單一的，各種方式互相結合，才能更有效。在我國經濟進入新常態、供給側改革進入新階段的背景下，上述經驗對我國有一定借鑒意義，為此筆者提出如下建議。

（一）完善相關債轉股制度建設，加快頂層設計

完善的法律制度是順利進行債轉股的根本保證。如波蘭、韓國、日本以及美國都出臺了債轉股的相關法律法規，為銀行實施債轉股提供了良好的制度環境。我國政府在債轉股方面也制定了相關的法律法規，如國務院發布的《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》等。在行業政策方面，相關管理部門聯合出臺了《關于鋼鐵煤炭行業化解過剩產能金融債權債務處置的若干意見》等，支持金融資產管理公司、地方資產管理公司等實施機構參與債轉股。建議后續繼續完善債轉股方面的法規，比如出臺其他產能過剩行業的指導意見、金融資產管理公司免減稅的范圍和具體方法、會計核算和財務處理的操作方法、債轉股的退出政策等。

（二）嚴格篩選債轉股企業

從國家政策導向來看，實施債轉股要符合一定條件，并不是要將全部或者大部分債務過高的企業都進行債轉股，而是要按照一定原則進行嚴格篩選。筆者建議：一是債轉股企業要符合國家的產業政策，對于那些重污染、高能耗、技術落后的企業應嚴格限制其進行債轉股；二是對于一些產能過剩行業的企業，要選擇那些行業技術領先、受行業周期影響較大、產業整合價值較高的龍頭企業進行債轉股；三是要對債轉股企業實行嚴格的信息披露，避免銀行由于信息不對稱實施債轉股而帶來損失，從而影響金融體系的穩定性。

（三）堅持以市場為核心原則，充分發揮市場定價功能

建議政府主要從制度層面、宏觀政策以及行業政策等方面對債轉股的參與主體進行管理，比如相關的法律法規、產業政策以及行業政策的制定等，采用正面引導和負面清單方式，積極引導債轉股資金流向新興產業的高負債成長型企業。此外，建議在具體債轉股的實施方面給予參與主體充分的自主選擇權，由參與主體按照市場化、法治化原則決定債轉股的價格、債轉股的風險收益評判、投資者回報率等。

（四）完善債轉股參與主體的退出機制

合理的退出機制是債轉股順利進行的關鍵，也是保證債權人利益的根本途徑。建議總體思路是采取企業和銀行自愿協商的原則，債權人可以要求企業在一定時期后按約定價格贖回自己的股份，債權人也可以通過在資本市場上采取股權交易的方式將股權賣出，達到退出企業的目的，前提是要制定相應的法律法規，保證債轉股主體的退出通道暢通。

作者單位：首創證券固定收益事業部

責任編輯：鹿寧寧 印穎

參考文獻

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