對外開放背景下中國信用評級業發展評析

王聞

摘要：隨著我國信用評級市場的開放，國內信用評級行業面臨新的挑戰。本文分析了信用評級市場開放可能帶來的影響，對開放后的市場格局進行了展望，同時對我國信用評級業下一步的發展和參與全球競爭給出了三個戰略建議。

關鍵詞：信用評級 評級機構 債券市場

中美兩國經濟對話在2017年5月達成協議，中國將允許美資金融服務公司在中國開展信用評級服務。當前，全球信用評級業幾乎為美國的標準普爾、穆迪和歐洲的惠譽三巨頭所壟斷，這就相當于向國際主要信用評級機構開放中國市場。

國際信用評級機構進入中國勢必引發國內信用評級業和債市領域的調整，甚至會影響到整個金融領域。本文將基于以上背景，討論信用評級業開放對國內信用評級業可能產生的影響，以及我國信用評級業可采取的發展戰略。

信用評級業開放可能帶來的影響

（一）評級體系將出現“雙軌制”

首先，從評級結果來看，國內信用評級機構和國際信用評級機構對同一主體的評級結果之間存在著數個等級差，表明兩種不同評級體系之間存在著基準效應，或者說是在用兩把不同的尺子度量同一公司的信用風險。如蔣賢鋒等（2017）的工作論文就討論了這種差異問題，并指出前者平均要比后者高出6～7個等級。

2006年中國人民銀行發布的《信用評級管理指導意見》，對信用評級要素、標識和含義做了明確說明。考慮到國內債券發行人、投資人和監管者已經習慣使用中國信用評級體系的基準，未來一段時期內國內應該會繼續沿用目前的信用評級標準，而不會依據國外評級標準進行調整。而從國際信用評級機構的角度來看，其信用評級已經具有全球影響力。如果國內不出臺新的管理辦法，那么在我國開放信用評級業后，很可能會出現信用評級的“雙軌制”，也就是國內評級沿用以前制定的標準體系，而國外評級則采用各自在國際上已經廣泛應用的標準體系。

（二）國內外信用評級行業收費結構存在差異

信用評級業開放之后，可能會對現有信用評級業的收費結構帶來影響。Horstmann （2015）的研究表明，三大評級機構在2012年首次評級的費用介于5萬～12萬歐元，每年跟蹤評級費用則介于4萬～6.5萬歐元。目前我國信用評級機構的評級費用大致是工商企業首次評級25萬元，跟蹤評級5萬元，實際業務中考慮到評級選購問題1，評級費用會更低。這種費用上的差異會在很大程度上支撐未來國內信用評級業的“雙軌制”體系。

（三）促進債券市場開放

信用評級業的開放對行業市場競爭結構帶來影響。目前我國債券市場的主要融資方和投資方都是中資機構，主要使用貨幣是人民幣。不過，隨著QFII、RQFII、債券通和允許境外金融機構乃至非金融機構在境內發債融資，債市開放已經有了較大突破。開放境外信用評級業進入我國債市，將在一定程度上解決外資投資中國債市時在信用評級方面面臨的合規要求問題，從而促進我國債券交易市場進一步對外開放。

信用評級業開放后的市場競爭格局

結合當前境內債券市場的結構特征，筆者預判信用評級業對外開放后，在境內債券市場競爭過程中，投資方與融資方由于身份不同及業務發展方向不同，將對內資評級機構和外資評級機構有不同偏好（如表1所示）。

表1 信用評級業對外開放后內外資評級機構可能的競爭格局

境內中資融資人

以國內業務為主 境內中資融資人

以全球業務為主 境內外資融資人 結構化融資

境內投資人 內資機構占優 內外資機構競爭 外資機構占優

（剛剛出現） 內外資機構

競爭

境外投資人 內外資機構競爭

（尚未形成） 外資機構占優 外資機構占優

（尚未形成） 外資機構占優

（商未形成）

表1中的中資機構和外資機構并不是以注冊地為依據，而是以控股方是境內還是境外劃分的。具體而言：

在“境內投資人—以國內業務為主的境內融資人”這個組合中，考慮到國內信用評級業已經建立的客戶關系和價格優勢，以及投資人實際需求，基本上內資評級機構占據絕對優勢。

在“境內投資人—以全球業務為主的境內融資人”這個組合中，主要發行人是具有全球業務的大型國企，已經通過海外融資獲得了外資機構的評級，這個板塊將是未來一段時間內外資評級機構競爭最激烈的舞臺。

在“境內投資人—外資融資人”這個組合中，考慮到現在境內人民幣債市融資的外資機構主要是有全球影響力的大企業，外資評級機構將占據一定的優勢。這個市場板塊剛剛起步，目前市場容量還很小。

在“境外投資人—境內融資人”這個組合中，從融資方角度來看，內評機構會有優勢，但是從投資方角度來看，如果境外機構要持有這些債券，就需要滿足東道國在信用評級上的監管要求，因此整體看外資評級機構有優勢。這個板塊也將是未來內外資評級機構競爭的一個舞臺，不過考慮到現在外資機構在境內債市的投資主要還集中在利率債以及超高等級信用債上，這個市場板塊目前尚在起步過程中。

在“境外投資人—以全球業務為主的境內融資人”這個組合中，基于融資方出于更便利于全球融資的目的，以及投資人考慮監管要求等因素，都會優先考慮外資評級機構，外資評級機構將會占有優勢。

在“境外投資人—境內外資融資人”這個組合中，考慮到投融資雙方都是境外機構，因此外資評級機構將占據明顯優勢。當然，考慮到境外機構還很少在境內債市發債，所以這個市場即使出現，規模也將非常小。

另外有兩個較為特殊的領域：

在“境內投資人—結構化融資”這個組合板塊，內資評級機構熟悉國內的監管規則、產品結構以及底層的信用風險情況，而外資評級機構則熟悉風險建模和評估，同時這個領域的信用評級費用要比一般信用評級費用高出很多，因此外資評級機構有動力進入其中，未來這也是一個內資和外資評級機構競爭的重點領域。endprint

最后在“境外投資人—結構化融資”這個組合中，考慮到外資機構在結構化融資方面的監管要求，外資評級機構將具有較大的優勢。當然現在幾乎還沒有境外資金投資于境內的各種資產證券化產品，所以這個市場目前還不存在。

綜合來看，在信用評級業開放的大背景下，內資和外資評級機構各有其占優的市場板塊；在某些領域中，二者將會展開比較激烈的競爭。

我國信用評級業的國際競爭戰略建議

自從進入21世紀以來，國際三大信用評級機構在安然事件以及全球金融危機中飽受批評，不過其在全球金融體系中的作用并未削弱，依然保持著在全球信用評級業的寡頭壟斷地位，在全球金融體系中擁有較大影響力。

隨著中國金融市場的對外開放，以及亞投行、金磚銀行的設立和“一帶一路”倡導的推進，中國金融業開始在全球金融業中嶄露頭角。考慮到信用評級業在全球金融體系的重大作用以及美國在這個行業的壟斷地位，筆者認為我國當下需要針對信用評級行業制定更為清晰的發展路徑和全球競爭戰略，從而提升我國金融業在全球中的競爭力。

結合前面的討論，筆者提出以下思想，以應對未來國內外信用評級業新的格局和發展變化。

（一）整合戰略

結合行業研究和歷史經驗，信用評級業是一個高壁壘的寡頭壟斷行業。而我國信用評級機構相對數量較多，顯然這種格局不利于信用評級業的做大做強。因此監管部門可考慮推動行業進行整合。其中重點要關注兩個問題。首先是所有者結構問題，筆者認為應該力推金融機構特別是銀行和金融資產管理公司，入股或者并購現有的中國信用評級機構，通過這種方式把散落在不同機構中的企業違約和違約損失信息整合到新的信用評級機構中，從而解決我國信用評級缺乏歷史數據支撐的技術性難題。其次是付費模式問題，當前發行人付費模式的利益沖突問題已經越發明顯，而投資人付費模式也存在潛在的利益沖突。考慮到我國已經存在一家投資人付費的評級機構，未來行業整合應主要圍繞發行人付費模式的機構展開。一個較為合理的市場結構安排是一家投資人付費機構加上兩家（最多不超過三家）發行人付費機構，并給這幾家信用評級機構提供公平的舞臺去競爭，從而在未來演化出更合理的商業模式。

（二）結盟戰略

三大信用評級機構不僅主導了美國在岸市場的信用評級業務，也主導了在歐洲特別是倫敦離岸市場的信用評級業務。歐盟內部除英國以外的國家對此都甚為不滿，這在2011—2013年發生的歐洲主權債務危機中表現得尤其明顯。

考慮到現實的競爭格局，我國信用評級業很難與三大信用評級機構合作來主導和引領未來國際信用評級業的發展。為了提升我國在國際信用評級業的話語權，筆者建議在國內信用評級業完成整合之路后，展開和世界其他地區特別是歐洲大陸地區在信用評級領域的合作，組建全球性信用評級機構，以此打破三巨頭在信用評級業的獨占地位。過去兩年，我國發起成立的亞投行在國際上取得了巨大成功，一個重要原因就是設計出讓大家利益均沾的合作和參與機制。將來這套理念也可以應用到我國發起的全球性信用評級機構中。

（三）包圍戰略

其核心思想類似于“農村包圍城市”這一偉大思想。現在三大信用評級機構主導了全球市場的信用評級業務，并且和全球大型企業建立了密切的客戶關系。但是在新興市場和邊緣市場上，以及眾多地區的非全球影響性企業客戶上，三巨頭尚存在盲區。未來中資信用評級機構或者是中外合資信用評級機構可以重點關注這些市場和企業客戶，通過信用評級業務的增量逐漸建立優勢并且增加影響力和信譽度，然后逐步延伸到全球性債券市場和高端客戶中。

隨著亞投行、金磚銀行和絲路基金等新興國際開發性金融組織的興起，未來我國發起成立的全球性信用評級機構可以與這些機構以及國際倡議對接，形成在基礎設施投資、融資和信用評級領域的“鐵三角”。通過“一帶一路”沿線國家基礎設施項目的實施，構建對這些國家主權信用和公司信用的風險評估體系，進而打造我國的全球性金融實力。

注：

1. 評級選購問題是指在發行人付費模式下，信用評級機構有動機為了商業利益而討好發行人，從而給出虛高評級，同時發行人也可以藉此在各個信用評級機構之間選購可以給出最高評級的信用評級機構。

參考文獻

[1]蔣賢鋒，F. Packer. 中外企業信用評級的差異及其決定因素[Z]. 人民銀行工作論文. 2017.

[2]Horstmann， Ulrich. 信用評級機構的秘密權利（Die Geheime Macht Der Ratingagenturen）[M]. 上海財經大學出版社，2015。

作者單位：哈爾濱工業大學（威海）經濟管理學院

責任編輯：劉穎 羅邦敏endprint