全球國債期權市場產品設計經驗及啟示

于鑫

摘要：國債期權自誕生以來便發展迅速，現已成為全球場內長期利率期權市場的最大品種，在豐富債券市場風險管理體系、完善宏觀金融審慎監管指標體系等方面發揮了積極作用。本文以美國、歐洲、日本、加拿大和澳大利亞的國債期權市場為分析對象，系統梳理和比較研究了合約設計及風險管理制度經驗，并結合我國利率衍生品市場現狀，從產品線、金融機構資本監管制度和投資者結構角度提出了我國國債期權市場的發展建議。

關鍵詞：國債期權 合約設計 風險管理制度

國債期權是國際上成熟、簡單并被廣泛使用的利率風險管理工具，是由交易所統一制定、規定買方有權在將來某一時間以特定價格買入或者賣出標的國債期貨的場內標準化產品。自上市以來即獲得快速發展，在豐富債券市場風險管理工具、完善宏觀審慎監管指標體系等方面發揮了重要作用。在我國，隨著利率市場化進程的加快和人民幣國際化背景下債券市場的對外開放，發展國債期權市場，使之與現有的國債期貨市場形成良性互動、提升金融穩定性，滿足更加專業化和多元化的利率風險管理需求，具有現實性和迫切性。

為此，下文將深入分析國債期權市場的宏觀意義和全球發展情況，并以美國、歐洲、日本等5個國家和地區為分析對象，從國債期權合約設計、國債期權市場風險管理制度建設等方面對境外市場進行比較研究和總結梳理，以期對我國國債期權市場的建設有所啟示。

全球國債期權市場的發展現狀和趨勢

（一）全球利率衍生品發展情況

根據世界交易所聯合會的統計，2016年全球利率類衍生工具交易量超過34億張合約，同比上升5.5%。美洲地區同比上升5.5個百分點，占全球利率類衍生工具成交量的66%。EMEA（歐洲、中東、非洲三地區合稱）與亞太地區同比分別增長6.5%和0.4%，占總量的28%和6%。

圖1 歷年來全球場內利率類衍生品交易情況（單位：百萬張）

數據來源：世界交易所聯合會

（編輯注：把總量圖例放在最后，前三個圖例文字后面加“（左軸）”，總量圖例文字后面加“右軸”，并請去掉左軸和右軸數字的千分符，謝謝）

與往年相同，利率類衍生品交易仍然高度集中，交易量居前的三大交易所——美國芝加哥商業交易所集團（CME）、歐洲期貨交易所和洲際交易所歐洲分部三者合計共占2016年利率類衍生品總交易合約數的82%。CME集團領跑，占比為55 %，其次是歐洲期貨交易所（15%）和洲際交易所歐洲分部（12%）。

（二）全球國債期權發展情況和趨勢分析

從全球范圍看，主要期貨市場的大部分期貨品種都有配套的期權交易，兩者互相補充，以滿足市場的多元化風險管理需求。在國債期權產品上，目前全球共有5個國家和地區的交易所上市了6個國家的國債期權產品，分別是美國芝加哥商品交易所集團、歐洲期貨交易所、日本交易所集團、澳大利亞證券交易所和加拿大多倫多證交所集團。2016年，5家交易所國債期權成交共計1.93億張，較2015年增長13%，占全部長期利率期權交易的37%，在全球前20位長期利率期貨和期權類產品中，國債期權產品占據4席。

隨著國債期權市場的發展，其宏觀價值也逐漸凸顯。自2008年全球金融危機以來，國際金融改革強調加強宏觀審慎分析，美國財政部、歐洲央行等全球主要金融監管機構均構建了宏觀審慎監管指標體系，將利率期權價格編制的波動率指數作為重點關注指標納入其中，用于對市場情緒進行日常監控。利率期權在及時、準確衡量債券市場壓力水平、反映投資者情緒狀況，幫助決策當局判斷宏觀走勢并制定相應政策方面發揮了不可或缺的作用。

此外，在全球市場環境愈加復雜多變、投資策略和風險管理需求升級，以及交易技術進步等一系列因素的疊加影響下，國債期權市場正逐漸突破其市場自身界限，演變成為一個支持復雜交易策略的平臺。隨著金融市場參與者越來越多地將其作為投資和對沖策略的一部分，預計未來國債期權交易將繼續保持強勁增長。

境外國債期權合約設計分析

從國債期權品種來看，分為兩種開發方式：一是以美國、歐洲和澳大利亞市場為代表，陸續上市了不同期限的國債期權，包括常規期權、序列期權、周期權，甚至以每日交易時段為產品生命期的日內期權；二是以日本、加拿大市場為代表，僅上市了常規期權和序列期權。除合約期限外，短期期權在合約條款上與常規期權保持一致，因此，本文以常規期權和序列期權作為分析重點。

（一）合約標的選擇

境外交易所的國債期權產品均以國債期貨為標的。以CME為例，其所有上市的國債期權都是期貨期權合約。美國監管機構也認為，與期貨期權相比，對現貨期權的監管更為復雜。在國債期權的標的期限選擇上，境外交易所主要有兩種做法（見表2）：一是針對有交易的各期限國債期貨，均上市了相應期限的期權產品，如CME，除3年期國債期貨外，2年期、5年期、10年期、長期和超長期國債期貨均有相應的期權產品；二是根據交易所的國債期貨流動性分布情況，僅針對活躍品種上市期權產品，歐洲、澳大利亞、日本和澳大利亞市場均為此類。

以國債期貨合約作為國債期權標的，主要基于三點考慮：

一是國債期貨價格連續性更好，且公開透明。相對于債券現貨市場的場外一對一交易方式，國債期貨采用集中、公開的連續競價方式，價格信息公開透明，易于獲得，能夠為國債期權提供更加公允的定價基準。

二是國債期貨是標準化合約，較國債現貨更具交易便利性，期權行權后得到期貨倉位可平倉處理，免于進入交割環節，且避免處置國債現貨時可能造成的市場沖擊。

三是國債期貨對現貨具有一定替代作用，且交易機制更加靈活，國際上常以期權與期貨做組合交易和套期保值，實踐效果更好。

（二）合約單位

期權合約交易單位是指每一交易單位對應標的物的數量。境外市場的國債期權合約單位通常設置為1手國債期權合約對應1手國債期貨合約。endprint

（三）行權方式

期權主要的行權方式可分為美式和歐式。美式期權的買方可于到期前任何一天行權，而歐式期權買方只能于到期時行權。目前全球常規國債期權和序列國債期權（季月到期和未來若干近月到期）均為美式期權，其設計目的有三：一是克服期權交易分散導致很多合約難平倉的情況，極端情況下，買方可以行權后在期貨市場對沖平倉；二是隨時行權，以矯正期權與標的價格可能出現的偏離；三是降低集中到期行權對標的市場運行的影響。

（四）合約月份

在國際市場上，國債期權的合約月份包括季月和非季月，分別對應合約月份與標的期貨相同且同步掛牌的常規期權，以及以合約月之后最近月份期貨合約為標的的序列期權。同時，由于國債期貨主力合約切換時間在交割月的前一個月，為避免投資者對國債期權行權產生的國債期貨平倉造成價格波動，國債期權實際到期月份為合約月份的前一個月。國債期權合約月份設置及標的覆蓋范圍主要有兩類做法，一是美國CME的做法，針對全部已上市國債期貨合約設置相應的常規國債期權合約，并以最近的3個近月為合約月上市序列期權，即“4+2模式” ；二是其他國家和地區的做法，包括歐洲、日本、加拿大和澳大利亞，國債期權標的僅覆蓋前兩個國債期貨季月合約，上市2個常規期權和最近2個近月的序列期權，即“3+1模式”。

（五）權利金最小變動價位

期權最小變動價位是指期權合約價格漲跌變動的最小值。最小變動價位過大，不利于買賣雙方交易達成連續有效的價格，影響市場流動性。國際做法主要有三種：一是等于標的期貨最小變動價位的一半；二是與期貨最小變動價位相等；三是依據權利金價值大小設定不同的期權最小變動價位，多見于股票期權。

在境外國債期權市場上，該條款根據標的國債期貨合約的最小變動價位及市場報價精度要求而定。如表3所示，美歐市場兼有前兩種方式；加拿大市場采用第一種方式，為標的國債期貨的一半；而澳大利亞和日本則采用第二種方式，與標的國債期貨的最小變動價位保持一致。在設定思路上，標的國債期貨合約設定過大，則國債期權采用前述第一種方式；標的國債期貨初始設定報價精度已經較高，則國債期權采用第二種方式。美歐市場經歷了動態調整過程，以CME為例，各期限國債期權與標的國債期貨保持一致，只是隨著市場的發展，投資者對期權報價精度要求提高，CME才將長期和超長期國債期權的權利金最小變動價位調整為標的合約的一半，由原來的1/32點改為1/64點。

（六）行權價格數量和行權價格間距

從境外市場實踐看，行權價格數量和行權價格間距是市場流動性和日內波幅共同作用的結果。在充分覆蓋日內波幅的前提下，適度的行權價格數量和行權價格間距設定，既有利于單一期權合約流動性的培育，又方便投資者在合適的行權價上進行風險管理。

1.行權價格數量

從國際慣例和市場交易需求看，行權價格數量以掛出的行權價能覆蓋次日期貨價格波動范圍為原則。實踐中，一般根據標的國債期貨前一日的結算價推出一個平值期權合約，同時按照行權價格間距在平值合約上下各推出等數量的實值期權和虛值期權合約。

目前境外市場主要有兩類做法（見表4）。一是以CME為代表，根據各類國債期權的流動性掛出數十至上百個期權合約，甚至重點對活躍品種做進一步細化，將近月合約加掛數量增加為遠月合約的兩倍，而行權價格間距減少為遠月合約的一半。二是以EUREX為代表，各類國債期權均加掛個位數合約，近遠月合約行權價格間距相同，以免過度分散交易量和流動性，日本、加拿大、澳大利亞也采用此類做法。表觀上看，CME為市場交易提供了充分的選擇，但從市場表現看，各市場的流動性均是分布在平值期權附近幾個檔位的合約上，深度虛值和深度實值國債期權的流動性非常低，CME和Eurex國債期權合約的流動性分布并無明顯區別。

2.行權價格間距

行權價格間距是指具有相同標的期貨合約且同一類型的期權合約中，相鄰兩個行權價格之間的差。境外市場國債期權行權價格間距及行權價格數量的設計保證了對標的國債期貨數日內波動的覆蓋，確保市場出現劇烈變化時，仍有平值、實值和虛值期權供市場交易。

以10年期國債期權為例，觀察境外市場在2012年至2016年期間的日內波動情況，如表5所示，5年的時間里多數國家和地區最多有2次超過2%的波幅，其中，美國10年期國債期貨日內大幅波動（超過2%）共有2次，分別為2016年6月24日英國公投脫離歐盟（2.60%）和2014年10月15日國債市場異常波動（2.43%）；德國共有2次超過2%，分別為2016年6月24日英國公投脫離歐盟（2.99%）和2015年12月3日歐盟11月CPI不及預期致歐央行寬松壓力加劇（2.06%）；日本共1次超過2%，為2013年4月5日（2.01%）央日本行發布低利率量化寬松政策，每月承購7萬億日元國債，超過市場預期的5萬億日元；加拿大共2次超過2%，均在英國脫歐公投期間（2016年6月22日和24日分別為2.25%和2.10%）；澳大利亞市場表現相對平緩，無大幅波動的情況。上述情況表明行權價格數量和間距應至少覆蓋10年期國債期貨2%的波動范圍，以充分滿足各種市場情況下的交易需求。

（七）交易時間

國債期權價格與標的期貨密切相關，境外國債期權交易時間均與標的國債期貨保持一致，便于交易者構建投資策略和管理風險，并避免交易時間短于期貨交易造成的次日開盤時的風險累積。

（八）到期日與最后交易日

境外市場的國債期權到期日設置均早于標的國債期貨。其中，國債期貨市場若采用實物交割制度，則到期日在合約月份的前一個月，如美國、歐洲等；若采用現金結算制度，則到期日在合約月當月，目前全球僅澳大利亞采用。同時，到期日與最后交易日設定為同一天，方便市場記憶和操作。

在具體日期設定上，各交易所根據各自限倉制度和交割制度要求，結合國債期貨主力合約的流動性切換時點進行設置，以確保行權后開倉的國債期貨合約順利平倉，避免流動性沖擊。目前，美國、加拿大采用交割月限倉和滾動交割模式，切換時點在合約月（即交割月）的前月下旬，故國債期權到期日距離前月底有一定時間間隔；而歐洲、日本無交割月限倉要求，且采用集中交割模式，切換時點在合約月當月，故國債期權到期日距離合約月前月底較為接近。表6為境外交易所10年期國債期權與標的期貨到期日設定，及其標的期貨2016年主力合約切換時點。endprint

（九）當日結算價

從境外市場來看，除EUREX完全通過交易所自行計算并發布期權理論價格作為市場參考價格外，其余均采用市場定價與交易所理論定價相結合的方法確定當日結算價。如表7所示，美國CME使用平值期權和虛值期權的買賣報價構造波動率曲面，并用標的期貨結算價進行調整，進而計算虛值期權的結算價，再使用看漲看跌期權平價公式計算得到同一執行價格的實值期權的結算價；EUREX采用類似的理論定價模型。

境外國債期權市場風險管理制度分析

交易所設立風險管理制度以防范結算風險、市場操縱風險等各類風險，抑制過度投機。從國債期權產品特性角度，本文主要分析保證金制度、價格限制制度和持倉限額制度 。

（一）保證金制度

保證金制度是控制市場風險的重要手段，是期權風險控制的核心制度，保證金代表了客戶履行合約義務的財力保證。期權買方向賣方支付權利金，獲得了以約定條件買入或賣出標的物的權利，而無履約義務，其最大風險為權利金。期權賣方收取權利金，負有賣出或買入標的物的履約義務，其風險隨著市場價格波動而變化。故交易所僅對期權賣方收取保證金。

從國際市場來看，國債期權保證金主要有兩種模式：一是傳統模式，保證金按標的物價值的一定比例計算，其計算出的保證金額度一般較高，能有效覆蓋價格波動風險；二是以SPAN為代表的現代保證金模式，通過模擬資產組合隨市場狀況變化可能出現的各種情況，綜合考慮了最大可能日虧損及風險抵消后，得到一個相對合理的保證金。目前，全球各國債期權市場均采用現代保證金模式，其中，加拿大TMX對結算會員（類似我國期貨公司會員）采用現代保證金模式的同時，要求結算會員對客戶保證金采用傳統模式。

（二）價格限制制度

價格限制制度最早是證券市場上為了防止交易價格的暴漲暴跌，抑制過度投機現象，對每只證券當天價格的漲跌幅度予以適當限制的一種交易制度，即規定交易價格在一個交易日中的最大波動幅度為前一交易日收盤價上下百分之幾，超過后停止交易。在國債期權市場上，僅有美國和日本對國債期權每日價格波動設有專項規定，歐洲、加拿大和澳大利亞市場均無此類要求，只保留了視市場情況進行干預的權利，詳見表8。

美國市場規定，國債期貨設有四檔熔斷機制，當觸發熔斷第一檔位時進入2分鐘觀察期，觀察期結束后，如果主力合約買入價或賣出價未再次觸發第一檔位，則將其波動帶擴至第二檔位，否則，對該期限國債期貨的全部合約及相關衍生品（含國債期權）暫停2分鐘交易，并在交易暫停結束后，將波動帶擴至第二檔位，以此類推，當擴至第四檔位并觸發前述情形后，在觀察期結束或暫停交易結束后，不再另設檔位。

日本市場的國債期權設有漲跌停板、熔斷和價格波動帶制度，且相關要求與標的國債期貨保持一致，以保證期權受標的的最大影響不超過漲跌幅，處于合理范圍之內；同時，當標的國債期貨觸發該類機制，或國債期權單方觸發該類機制時，國債期權需在規定時間內暫停交易。

（三）持倉限額制度

持倉限額是指交易所規定的會員或者客戶對某一合約單邊最大持倉數量，是期貨交易所為防止市場風險過度集中于少數交易者，以及防范市場操縱行為而采取的主要風險控制措施之一。境外多數國債期權市場不設持倉限額制度，通過計算期權與期貨持倉的Delta（相對于標的資產價格變化的敏感度）總頭寸來監測市場頭寸風險。如CME對期權頭寸采用Delta值換算成期貨頭寸，并與其持有的期貨頭寸進行加總，在持倉要求上僅設立了兩道報告門檻，持倉達到第一道門檻的客戶應主動報告持倉數量，達到第二道門檻的客戶應報告持倉屬性、交易策略和套期保值信息。EUREX對持倉限制比較寬松，所有利率類期權合約均沒有持倉限額，且不設大戶報告制度。僅加拿大市場采用持倉限額制度，要求國債期權持倉按照一定規定進行折算，與標的國債期貨合并限倉。

境外國債期權市場發展對我國的啟示

從全球范圍看，主要期貨市場的大部分期貨品種都有配套的期權交易，以滿足市場的多元化風險管理需求。對于國債期權市場，其在規避利率風險的同時，也不放棄改善業績的機會，“保險”功能更加明顯，類似房屋的火災保險可以避免由于火災導致的巨額損失；同時，其獨特的資產保險功能對于維護債券市場穩定可發揮重要作用，在市場出現劇烈波動期間，可以化解市場下行和踏空的風險，減緩債市波動。根據美歐市場實踐，我國作為全球第二大經濟體，場內利率期權產品具有廣闊的發展空間。

一是進一步豐富我國債券品種，發展利率類衍生品，提升金融服務實體經濟的質量和效率。經濟發展和社會財富的增長對利率領域的風險管理水平均提出了更高要求，從全球格局看，商品類和利率類衍生品均獲得快速發展，2016年全球衍生品占比分別為27%和14%，這是當前市場需求和創新供給所達到的動態均衡。我國商品期權已經試水，白糖、豆粕期權實現平穩起步，而場內利率期權仍為空白。隨著我國融入全球經濟一體化，多元化的金融創新是必然趨勢。

二是完善金融機構參與衍生品的資本監管制度，在風險可控的前提下為金融創新預留空間。目前，我國各類金融機構資本監管制度在管理衍生品業務風險方面發揮了積極作用，而風險管理需求的進一步升級也對衍生品業務的資本占用提出了新要求。以套期保值會計為例，當前制度以其作為金融機構衍生品業務的資本占用依據，將衍生品與具體的現貨標的建立對應關系，適用條件較為嚴格，可操作性低，實踐中金融機構對其應用較少，影響了衍生品市場的創新和發展。

三是加強投資者隊伍建設，加快推進商業銀行參與場內利率衍生品市場。完善的投資者結構是境外國債期權市場穩健運行、提升債券市場服務實體經濟效率的重要保障。在我國，商業銀行是我國金融體系的最重要組成部分，也是國債現貨市場的主要參與者，對利率變化敏感性較強，并且在場外利率衍生品方面積累了豐富的交易和風險管理經驗。場內利率衍生品市場采用標準化設計，信用風險更低，市場透明度更高，流動性更好，大力推動商業銀行開展場內利率衍生品業務，可以進一步改進金融市場運行的穩健性，助力我國經濟轉型升級和持續穩定發展。

注：

1. 3個季月期權和3個近月期權，在表觀上為4個連續近月期權和2個季月期權，因此稱為“4+2模式”。以下“3+1模式”同此表述。

2. 交易所層面的期貨交易風險管理制度還包括強行平倉制度、風險準備金制度、信息披露制度等。該類制度帶有一定通用性，故不作特別分析。

參考文獻

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作者單位：中國金融期貨交易所期權事業部

責任編輯：劉穎 鹿寧寧endprint