我國地鐵行業發債企業信用狀況及未來展望

王帆

摘要：本文介紹了近年來我國地鐵行業發展概況及主要籌資方式，重點分析了地鐵行業發債企業信用狀況。通過分析認為，我國地鐵行業存在一定的長期債務償還壓力，但公益性特征以及隱性政府支持使得該行業具有較好的抗風險能力，因此給予正面展望。

關鍵詞：地鐵建設與運營 政策支持 信用風險 盈利能力

我國地鐵行業發展概況及主要籌資方式

（一）總體情況

伴隨著城市化進程的推進和國家政策支持，我國地鐵行業迅猛發展。截至2016年底，中國大陸地區共有30個城市開通城市軌道交通運營，共計133條線路，運營線路總長度達4152.8公里。其中，地鐵3168.7公里，占76.3%；其他制式城軌交通運營線路長度984.1公里，占23.7%（見圖1、圖2）。

根據中國城市軌道交通協會發布的《城市軌道交通2016年度統計和分析報告》，2016年我國新增城軌交通運營線路534.8公里，同比增長20.2%，其中地鐵占比95.5%；全年累計完成客運量160.9億人次，同比增長16.6%；擁有2條及以上城軌交通運營線路的城市已增加到21個。近年來我國地鐵運營線路增多、客流持續增長、系統制式多元化、運營線路網絡化的發展趨勢更加明顯。從城市軌道交通投資及建設情況看，受益于政策層面扶持，在建、規劃線路規模進一步擴大，投資額持續增長，建設速度穩健提升，其中2016年國內城市軌道交通完成投資3847億元。

（二）地鐵項目建設的主要籌資方式

相對于地面交通，地鐵建設成本高昂，具有投資額巨大、投資回收期較長的特點。地鐵每公里造價已經從5億元上升到7～8億元，在一線大城市甚至超過10億元，加之地鐵的公益性特征，決定了其發展與地方政府的支持密不可分。

目前，中國地鐵項目建設主要采取由政府提供一定比例資本金、政府與企業共建的模式。根據筆者調查，近年來地鐵項目中政府投資比例總體呈下降趨勢，近五年占比為40%～60%，最近的出資比例集中在30%～35%，預計未來該比例將繼續下降。

具體在地鐵項目建設資金構成上，除政府投入部分資本金外，其他部分資金主要由政府實際控制的、代政府行使投融資建設職能的企業通過貸款、發債等方式籌集。為了保障其債務償還能力，政府通常會提供相關資源（如沿線土地等）予以補償；對于到期應付本息和日常經營發生的虧損，政府每年通過撥付專項資金、財政補貼等形式予以補助。隨著地鐵項目的推進，發債企業的業務可能會逐步多元化，除承擔地鐵建設、運營業務外，通常還從事地鐵沿線土地的一級開發以及地鐵相關資源（如廣告、商貿、物業出租等）開發，以此來彌補地鐵資金投入。此外，一些地方政府通過PPP項目充分調動社會資源投入地鐵建設。此外，財政部也出臺措施對地鐵項目提供支持，比如對于納入財政部PPP示范項目的，財政部將給予補貼，這使得地鐵項目建設獲得了多元化的外部融資支持。

地鐵行業發債企業信用狀況分析

截至2017年7月31日，我國地鐵行業發債企業共計27家，涉及22個城市；其中，17家發行人外部評級AAA（占比62.96%），8家發行人外部評級AA+（占比29.63%），2家發行人未公示評級信息。總體來看，城市（內）地鐵行業外部評級級別較高。以下將從區域發展環境、地鐵項目運營情況、發債企業財務狀況等方面進行具體分析。

（一）區域發展環境

從國家政策批復以及地鐵項目投融資模式來看，區域經濟及財政實力、城市發展狀況、人口狀況以及人口密度直接關系地鐵項目運營。

從已發行地鐵行業債券主要城市的經濟和財政狀況看，北京、上海、廣州、深圳幾個一線城市經濟與財政實力均很強，其地鐵行業起步也較早，為其他城市地鐵發展起到了較好的示范作用。天津、重慶、蘇州、武漢、成都、杭州、南京、青島、廈門、寧波等城市經濟與財政實力也較強，其地鐵發展速度很快，是近幾年地鐵新增發債融資的重要來源（見表1）。

從已批復但未在公開市場上發行地鐵類債券的城市來看，烏魯木齊、南寧、包頭等城市未來有望成為地鐵行業債券新發部分的生力軍。

（二）地鐵項目運營情況

從地鐵行業債券發行主體的運營情況來看，北京、上海、廣州、深圳幾個城市的發行主體運營線路在8～18條，其地鐵發展已形成網絡化，較好的網絡效應使得地鐵客運量處于較高水平，地鐵已基本成為當地居民出行不可或缺的公共交通基礎設施。重慶、天津、武漢、南京、成都幾個城市的地鐵網絡化初步形成，運營線路為4～8條。伴隨著運行線路的逐年擴容，地鐵客運量不斷增加，在城市公共交通中的重要性不斷提升，已成為當地居民出行的重要方式。杭州、蘇州、長沙、青島、西安、寧波幾個城市地鐵行業債券發行主體的地鐵項目剛剛起步，運營線路僅為1～3條，未來隨著城市建成區的不斷擴大，預計地鐵在當地公共交通中的重要性也將逐步體現。

（三）財務狀況分析

1.資產規模與資本結構分析

近年來，我國地鐵行業投資快速增加，地鐵行業債券主要發行人的資產規模逐年增加。

從資本結構來看，整體行業負債率水平適中，特別是永續債這一創新品種的發行，使得部分負債率較高發行人的資本結構得以優化。地鐵行業投資回收期較長，行業負債主要由長期負債構成，大部分發行人的長期資本負債率與資產負債率相差不大，水平適中。

一般來說，地鐵建設初期發行人的負債水平較高，但隨著項目進入運營階段和政府資本金到位，發行人的負債水平將會有所下降，因此需持續關注該發行人的資本金到位情況。

2.盈利能力分析

近年來，隨著地鐵新增線路投入運營，地鐵行業收入規模有所提升。但由于地鐵行業具有公益性特征，整體運營仍處于虧損狀態，若發行人無其他業務收入和利潤補給，其營業利潤、銷售毛利率等盈利指標都可能為負。一般來說，發行人運營過程中將獲得較多的政府補貼，其盈利狀況對政府補助的依賴度較大。

3.資金壓力分析

從現金流來看，在我國大力推進并優先發展地鐵項目相關政策支持下，地鐵行業正處于大規模建設階段，經營和投資活動資金流出較大，而資金流入主要依賴籌資活動補足，整個行業的資金壓力較大。隨著未來地鐵項目建設的推進，預計融資缺口很大，未來的融資需求也很大。

我國地鐵行業未來發展及信用展望

近年來，在城市發展、產業升級以及政府拉動等多方因素帶動下，我國地鐵行業取得了快速發展。展望未來，地鐵行業發展前景廣闊。

根據筆者統計，截至2017年7月末，發展改革委批復的2015—2022年我國新增地鐵里程約2612.09公里，投資約18709.06億元，其中財政引導資金6991.98億元，占項目資本金比例37.37%。根據已批復的遠景規劃，預計到2022年，我國新增地鐵總里程將達到10667.8公里，全國更多的城市將擁有地鐵。

總體而言，目前我國地鐵行業仍處于初期建設階段，行業資產規模較大且增速較快，公益性特征使得行業盈利能力較弱且對政府補助依賴程度較高，快速建設導致資金需求很大，存在一定的長期債務償還壓力，但是公益性特征以及隱性政府支持使得該行業具有較好的抗風險能力。因此，筆者對該行業給予正面展望。

作者單位：宏信證券有限責任公司

責任編輯：印穎 鹿寧寧endprint