“市場化”債轉股淺析

丁桂榮

2015年11月10日，習近平總書記在中央財經小組第十一次會議中首次提出：“在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革。”在2015年12月18日至21日召開的中央經濟工作會議中，明確“三去一降一補”是供給側結構性改革中的主要任務。2016年以來，在中央的統一部署下，“三去”中的去產能、去庫存取得了實質性的進展，“去杠桿”任務也在穩步推進，但進展緩慢。

為了進一步穩妥推進“去杠桿”任務，2016年10月，國務院印發了《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》（以下簡稱“意見”）及配套的《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（以下簡稱“指導意見”），進一步細化和明確了債轉股的總體思路，實施方式和政策措施。在剛剛閉幕的中央金融工作會議上，中央也進一步提出，把國有企業降杠桿作為重中之重，可見中央對“去杠桿”工作的重視程度。

2017年8月2日，首家銀行系市場化債轉股公司建信金融資產投資有限公司宣布開業，中國農業銀行和中國工商銀行的債轉股專業化實施機構也相繼成立，標志著市場化債轉股正式拉開帷幕。目前各大銀行已與超過50家企業簽署了債轉股框架協議，簽約金額達7000億元。

一、市場化債轉股與政策性債轉股的區別

（一）目的不同

政策性債轉股是為了盤活商業銀行的不良資產，加快不良資產的回收，增強資產流動性，防范和化解金融風險，實現債轉股企業扭虧為盈，逐步建立現代企業制度。本次市場化債轉股是為了降低企業杠桿率，幫助舉債過多的國有企業、發展前景良好但暫時遇到財務困難的優質企業降低財務負擔，為企業爭取更好的發展空間。

（二）方向不同

政策性債轉股操作過程中，轉股企業、轉股債權以及實施機構都是政府確定的。本次市場化債轉股，是完全市場化、法制化的債轉股，轉股企業、轉股債權、實施機構由市場主體自主協商解決，債轉股資金籌措也是以市場化方式為主，實施機構和債轉股企業自主決策、自擔風險、自享收益，各級政府不得干預債轉股市場主體具體事務，在債轉股過程中市場主體如果形成損失，政府也不兜底。

（三）資金籌措不同

政策性債轉股的實施機構收購企業不良資產的資金來源多為國家政策性資金。在四大國有資產管理公司（華融、信達、東方、長城）成立初期，財政部給各家公司提供了100億注冊資本金，央行和國開行以及商業銀行也提供了政策支持。四大資產管理公司利用這些資金去收購不良資產進行運作。市場化債轉股所需資金由實施機構在公開市場上向社會投資者募集，包括銀行理財基金、專項金融債券等。

（四）對象不同

政策性債轉股的目標企業多為負債過高導致虧損，難以還本付息，通過債轉股、資產結構優化后可扭虧為盈的工業企業。市場化債轉股的對象主要為發展前景良好但因負債過高暫時出現財務困難的優質企業，包括因行業周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業；因高負債而財務負擔過重的成長型企業，特別是戰略性新興產業領域的成長型企業；高負債居于產能過剩行業前列的關鍵性企業以及關系國家安全的戰略性企業。市場化債轉股同時明確了四類企業禁止債轉股，禁止失去生存發展前景、扭虧無望的“僵尸企業”債轉股；禁止有惡意逃廢債行為的嚴重失信企業債轉股；禁止有可能導致過剩產能擴張和增加庫存的企業債轉股；禁止債權債務復雜且不明晰的企業債轉股。

二、市場化債轉股對企業的影響

第一，通過債轉股，有助于企業擺脫困境，快速發展。將企業債務轉化為所有者權益，在降低企業資產負債率、優化資產負債表的同時，大幅降低了財務費用，使企業的償債能力上升，融資能力加強。進一步降低企業經營風險，使企業能夠擺脫困境，走向快速發展的道路。

第二，通過債轉股，有助于企業向直接融資、股權融資轉型。發達國家直接融資比例一般為65%～70%之間，美國高達80%。由于我國資本市場還不發達，我國企業目前的融資方式絕大多數以傳統的銀行貸款為主，直接融資和股權融資所占比例較小，這也是我國企業杠桿率較高的原因。隨著資本市場的不斷完善，企業應考慮不再單一依賴銀行貸款，可通過上市等股權融資手段，調整企業的資本結構，滿足企業在成長期的資金需求，不為企業后期留下高負債等資本結構方面的風險。

第三，通過債轉股，加強資源整合，提升企業管理水平。債轉股后，債權人轉變為股東方，企業的股權結構發生變化，新的投資者將會根據股權比例大小參與企業的經營決策，勢必對原有的治理機構形成沖擊。在這種情況下，企業才會進一步整合資源，推進產業重組，真正推動供給側結構性改革。

第四，債轉股后，原股東利益降低。表面上看，債轉股后企業的財務費用大幅降低，財務壓力減小，利潤總額大幅上升。但是由于股權的增加，原股東的股權比例降低，歸屬于原股東的收益也相應降低。這也說明與債權相比，股權融資由于承擔了更大的風險，必然要求更高的回報。

三、當前市場化債轉股面臨的難題

（一）落地少

據不完全統計，各大銀行與企業已簽訂的債轉股框架協議56個，簽約金額達7000億元，但是成功落地的項目只有十多個，涉及金額735億元，占簽約金額的10%左右。造成這一問題的主要原因有以下幾種：

1.一企多債。實施機構收購的不光是自己銀行內部的債權，還有企業其他銀行的債。以江蘇公司和工銀資產管理公司商談為例，工銀資產管理公司希望收購其他銀行對江蘇公司的債權，這樣工行可同時擁有對企業的債權和股權。但是，由于收購其他銀行的債權不確定因素較多，收購的價格談判難度較高，債轉股的進展會受到影響。

2.募集資金難。市場化債轉股所需資金完全由實施機構通過市場化方式募集。今年年初以來，社會市場資金面進一步緊縮，隨著央行的強監管、各大行的通道業務、表外理財均大幅減少，融資成本一路攀升，融資難度進一步加大，下半年預計央行會繼續維持中性偏緊的貨幣政策，募集資金的難度會進一步增加。通過市場化募集的的社會資金一般都要求固定分紅回報，并對股權退出價值有較高要求，這也與企業希望通過債轉股降成本、減負擔的要求相背而行。endprint

3.明股實債。債轉股后，實施機構作為企業的股東，應參與企業的經營決策，推動企業資源整合。但在實際操作中，本輪市場化債轉股多為國有企業，實施機構真正進入企業參與經營管理的力度有待考究，或者是有名無實，在這種情況下，實施機構有可能要求固定收益，并不真正參與企業經營管理。這種方式下對企業的影響也僅僅是在資產負債表中將負債轉為了所有者權益。明股實債表面上幫助企業降低了杠桿率，實質上是將企業的杠桿風險后移。并且明股實債對企業經營效益會產生不利影響，債轉股前利息費用可稅前抵扣，有抵稅作用，債轉股后，股權成本一定會大于利息成本，并且利潤分配是稅后，無抵稅作用，企業所得稅成本增加，留存收益會降低，所以明股實債并不利于企業的發展。

4.債權估值。“指導意見”中明確本輪市場化債轉股由雙方自主協商確定市場化債轉股的價格和條件。本輪債轉股，轉股的并不是不良資產，有很多有可能是優質資產，因此銀行和企業就轉股價格的協商成了債轉股的核心問題，也是債轉股進程中的一個難點，企業和實施機構都希望在債轉股的談判中給自己帶來利益，核心問題就是沒有明確風險損失的承擔機制。

5.退出機制。據相關調查結果顯示，45%的銀行受訪者認為，本輪債轉股最大的制約因素就是退出機制不健全，這也是債轉股進程中遇到的最大阻礙。

各大銀行成立的實施機構仍屬于金融行業，受銀監會監管，銀行債轉股的目的不是長期持有，所以退出環節也是轉債股是否能夠實施的關鍵。“指導意見”中明確可采用多種方式實現市場化方式退出。上市公司可依法市場退出，對于非上市公司債轉股項目，轉股時間一般為5年左右，此外，實施機構出于資金安全的考慮，會與企業簽訂附加回購條款的協議，一旦企業的某些指標觸發了回購條件，企業需要回購股權；或者在過程中未觸發回購條款，在債轉股協議到期后，也會面臨企業回購股權所需資金的難題。在債轉股的談判中，一旦退出機制不完善，雙方未達成一致意見，債轉股的整個進程也無法繼續。

四、結束語

央行行長周小川說：“債轉股作為一種藥方，能治病，但不能包治百病，因此不能不用，也不能濫用。”本輪市場化債轉股的意義也不只是為了降低企業利息支出，優化資產負債表，而是為了進一步完善企業治理機構，加快企業內部改革，優化資源配置，使企業走向良性循環的道路。

今年3月份集團公司與中國建設銀行、中國工商銀行分別簽署了300億意向資金的市場化債轉股業務合作框架協議。標志著集團公司債轉股工作正式啟動。江蘇公司認真梳理了自身債務結構，分項目初步擬定了債轉股的計劃，就債轉股的價格、退出等問題與工商銀行進行了充分溝通，也為下一步債轉股的順利實施做好鋪墊。

參考文獻

[1]債轉股的實質是改善公司治理.第一財經日報.林法平.

[2]本輪市場化債轉股與17年前政策性債轉股有什么不同.陳月石.

[3]債轉股進展掃描：四大突出問題浮出水面.孫璐璐.

[4]關于推進市場化債轉股若干問題的思考.李金波.endprint