通貨膨脹、金融穩(wěn)定與貨幣政策目標(biāo)選擇

夏江山

(天津財經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300222)

通貨膨脹、金融穩(wěn)定與貨幣政策目標(biāo)選擇

夏江山

(天津財經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300222)

針對貨幣政策最終目標(biāo)是否應(yīng)關(guān)注金融穩(wěn)定問題，本文結(jié)合金融危機(jī)前后經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行實(shí)際對貨幣政策最終目標(biāo)框架進(jìn)行了反思。研究發(fā)現(xiàn)，早期發(fā)達(dá)國家所實(shí)施的貨幣政策，簡單來說，就是一個目標(biāo)與一項工具，一個目標(biāo)就是低而穩(wěn)定的通貨膨脹率，一項工具就是政策利率，合理設(shè)定政策利率就能達(dá)到穩(wěn)定物價的目標(biāo)，而隨著經(jīng)濟(jì)全球化迅猛發(fā)展和金融市場化改革的不斷深化，通貨膨脹穩(wěn)定性和產(chǎn)出缺口之間的聯(lián)系日趨松散，追求低而穩(wěn)定的通貨膨脹率并不能保證實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，鑒于物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間的內(nèi)生關(guān)聯(lián)性，未來貨幣政策需加強(qiáng)同宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合,以同時實(shí)現(xiàn)物價穩(wěn)定、產(chǎn)出穩(wěn)定和金融穩(wěn)定三個目標(biāo)。

通貨膨脹；金融穩(wěn)定；貨幣政策目標(biāo)；宏觀審慎政策

一、引 言

1980年代至2007年期間，經(jīng)濟(jì)周期性波動的持續(xù)減弱，使政策制定者有理由認(rèn)為，他們已經(jīng)掌握了制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策的方略。而2007—2009年爆發(fā)的國際金融危機(jī)不僅引發(fā)了自大蕭條以來的全球經(jīng)濟(jì)大衰退，也沉重打擊了政策制定者成功管理經(jīng)濟(jì)的信心。危機(jī)爆發(fā)后，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者對貨幣政策進(jìn)行了反思。如Bernanke[1]認(rèn)為國際金融危機(jī)對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的同時，也影響到了宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架與經(jīng)濟(jì)學(xué)家對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融現(xiàn)象的分析視角。徐忠[2]認(rèn)為國際金融危機(jī)的沖擊使原本“成熟”的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論暴露出明顯的范式缺陷，推動了現(xiàn)代中央銀行的理論創(chuàng)新和實(shí)踐。Svensson[3]認(rèn)為相比簡單的泰勒規(guī)則，通貨膨脹目標(biāo)制屬于復(fù)雜的目標(biāo)規(guī)則，且越來越表現(xiàn)出相機(jī)抉擇傾向。Fischer[4]則認(rèn)為在繼續(xù)盯住通貨膨脹目標(biāo)的同時，關(guān)注金融失衡問題對于提高貨幣政策效率和保障金融穩(wěn)定都具有重要的政策含義。同時，一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也在反思危機(jī)應(yīng)對措施和效果后對本國貨幣政策目標(biāo)框架進(jìn)行了調(diào)整。如加拿大貨幣當(dāng)局調(diào)整了原有的通貨膨脹目標(biāo)制，更多地關(guān)注金融周期問題；英格蘭銀行建立新的金融政策委員會，負(fù)責(zé)維護(hù)金融穩(wěn)定。

作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵期，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的逐步深化，經(jīng)濟(jì)金融的內(nèi)外部環(huán)境都發(fā)生了明顯的變化，金融市場分割和信貸結(jié)構(gòu)失衡使貨幣政策環(huán)境面臨的約束也更加復(fù)雜，中國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型顯得尤為迫切。

二、文獻(xiàn)綜述

國際金融危機(jī)爆發(fā)前，中央銀行的傳統(tǒng)思維是，物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定在本質(zhì)上是互補(bǔ)的，實(shí)現(xiàn)物價穩(wěn)定能促進(jìn)金融穩(wěn)定。通過錨定通貨膨脹預(yù)期，維持物價穩(wěn)定就可以促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，隨之而來的宏觀經(jīng)濟(jì)波動下降應(yīng)該有助于減少金融不穩(wěn)定。

國際金融危機(jī)爆發(fā)后，經(jīng)濟(jì)學(xué)界深刻反思包括貨幣政策在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。Blanchard 等人[5-6]與Blanchard[7]組織三次學(xué)術(shù)研討會反思貨幣政策目標(biāo)，前兩次反思重點(diǎn)關(guān)注貨幣政策最終目標(biāo)，第三次反思則側(cè)重于貨幣政策中介目標(biāo)。他們認(rèn)為在正常時期，貨幣政策為了應(yīng)對大規(guī)模的負(fù)面沖擊，政策制定者應(yīng)制定更高的通貨膨脹率目標(biāo)，為貨幣政策應(yīng)對留出更大空間，同時由于產(chǎn)出與通貨膨脹率的相關(guān)性不顯著，中央銀行需更明確地以經(jīng)濟(jì)活動為盯住目標(biāo)。盡管他們建議提高通貨膨脹率目標(biāo)或者以名義國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長為目標(biāo)，但是美聯(lián)儲并未采用，究其緣由，從Bernanke[8]的態(tài)度可略知一二，他認(rèn)為，首先，美聯(lián)儲將其他變量作為政策目標(biāo)會超出其職責(zé)范圍，且使得政策與指標(biāo)之間的聯(lián)系變得復(fù)雜而間接。其次，一直以來美聯(lián)儲都在向2%的通貨膨脹率目標(biāo)而努力，并對相關(guān)的策略做出解釋，如改變其最終目標(biāo)，美聯(lián)儲需要重塑市場預(yù)期和長期可信度；同時，美國國會同意貨幣政策改變目標(biāo)的可能性極小。

關(guān)于貨幣政策在防范金融風(fēng)險、維護(hù)金融穩(wěn)定方面的作用與效果問題，Mishkin[9]認(rèn)為金融失衡對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的預(yù)期，通過貨幣政策來實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定目標(biāo)不易，未來研究的重點(diǎn)應(yīng)放在如何加強(qiáng)信貸供給監(jiān)測，以使約束過度風(fēng)險的貨幣政策建立在正確的信息基礎(chǔ)上。Blanchard等[10]認(rèn)為貨幣政策的目標(biāo)應(yīng)該是為經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造環(huán)境，相對金融市場失靈所造成的損失，價格錯配所造成的損失微不足道，因此，在通貨膨脹可控的情況下，金融穩(wěn)定比物價穩(wěn)定更重要，貨幣政策首要目標(biāo)應(yīng)該是金融穩(wěn)定。Bernanke[11]則認(rèn)為美聯(lián)儲已將維護(hù)金融穩(wěn)定與制定貨幣政策兩項職責(zé)置于同等重要地位，這一重大變革也反映在貨幣政策目標(biāo)的變化上。Bean[12]也指出僅僅考慮保持通貨膨脹率目標(biāo)值可能加劇金融失衡，金融政策委員會需判斷是否會影響金融穩(wěn)定，在潛在風(fēng)險加大的情況下可以暫時偏離通貨膨脹率目標(biāo)，并建立有效的宏觀審慎政策框架以補(bǔ)充貨幣政策在維護(hù)金融穩(wěn)定方面的先天不足。對于新興經(jīng)濟(jì)體，Ghosh等[13]進(jìn)一步指出，近期來看，貨幣政策目標(biāo)應(yīng)該確定為包含外匯干預(yù)工具的通貨膨脹率目標(biāo)制。

在周小川[14]看來，為了克服金融危機(jī)，僅僅強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定物價這一目標(biāo)是不夠的，其他的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，特別是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會成為貨幣政策的主要目標(biāo)。張曉慧[15]認(rèn)為就物價而言，隨著市場化發(fā)展和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，中國的貨幣政策需要關(guān)注更廣泛意義上的物價穩(wěn)定，同時更多考慮更長期的貨幣、金融穩(wěn)定和宏觀總量風(fēng)險問題，更多關(guān)注各類信用擴(kuò)張可能顯著影響物價和金融體系穩(wěn)定的變化因素。余永定[16]認(rèn)為其實(shí)不管對哪個中央銀行來說，多目標(biāo)很難同時兼顧，因此，中國的貨幣政策目標(biāo)應(yīng)該確定為支持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長、保持物價的大體穩(wěn)定。伍戈和劉琨[17]通過對許多新興經(jīng)濟(jì)體的政策實(shí)踐研究表明，針對經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢和開放經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)，各國貨幣政策的目標(biāo)和工具不可能是唯一的，這與危機(jī)前發(fā)達(dá)國家普遍信奉的“單目標(biāo)、單工具”理念形成鮮明對比。張曉晶[18]提出，應(yīng)將金融穩(wěn)定納入貨幣政策的目標(biāo)框架之內(nèi)，貨幣政策制定者必須關(guān)注多個目標(biāo)，包括產(chǎn)出的構(gòu)成、資產(chǎn)價格變化和杠桿化水平等。張曉慧[19]認(rèn)為隨著中國金融市場發(fā)展和金融創(chuàng)新深化，金融周期與經(jīng)濟(jì)周期也發(fā)生分化現(xiàn)象，金融體系自身的復(fù)雜性、脆弱性也明顯增大，原有的以貨幣政策為主的金融調(diào)控框架面臨挑戰(zhàn)。Kohn[20]認(rèn)為國際金融危機(jī)后，在很大程度上貨幣政策的最終目標(biāo)發(fā)生變化，選擇科學(xué)的政策目標(biāo)和工具已經(jīng)成為中央銀行應(yīng)對現(xiàn)實(shí)世界金融失衡導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)波動的關(guān)鍵。

綜上所述，既有文獻(xiàn)側(cè)重于通貨膨脹率目標(biāo)制相關(guān)問題的研究，又有文獻(xiàn)側(cè)重于貨幣最終目標(biāo)定位的研究，但貨幣政策是否應(yīng)將金融穩(wěn)定作為關(guān)注目標(biāo)尚無定論，對貨幣政策與宏觀審慎政策如何加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合的分析也不多見。本文基于危機(jī)前后經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的實(shí)際，反思貨幣政策最終目標(biāo)框架的缺陷。本文對相關(guān)文獻(xiàn)做了如下幾個方面的完善和擴(kuò)展：

首先，本文在探討運(yùn)用利率政策來實(shí)現(xiàn)低而穩(wěn)定的通貨膨脹時，對傳統(tǒng)最優(yōu)貨幣政策理論的分析有助于理解早期發(fā)達(dá)國家所實(shí)施的一個目標(biāo)和一項工具的合理性。其次，結(jié)合危機(jī)前后經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行實(shí)際，就貨幣政策與金融穩(wěn)定之間關(guān)系的考察豐富和發(fā)展了相關(guān)文獻(xiàn)。最后，本文提出未來為同時追求物價穩(wěn)定、產(chǎn)出穩(wěn)定和金融穩(wěn)定三個目標(biāo)，宏觀審慎政策和貨幣政策應(yīng)互相輔助，通過主輔結(jié)合，達(dá)到政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

三、最優(yōu)貨幣政策理論與貨幣政策最終目標(biāo)選擇

從貨幣政策最終目標(biāo)的歷史演變看，其目標(biāo)形成隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化而變化。各國貨幣政策最終目標(biāo)選擇不一，與其社會制度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平息息相關(guān)，并呈現(xiàn)出從多目標(biāo)過度至單一目標(biāo)的特征。20世紀(jì)50—60年代，西方主要發(fā)達(dá)國家的貨幣政策最終目標(biāo)以充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長為主，到20世紀(jì)70—80年代，逐步過渡到以貨幣穩(wěn)定、對外收支平衡為主，1989年新西蘭在全球率先實(shí)施通貨膨脹率目標(biāo)制后，越來越多的中央銀行相繼宣布放棄以貨幣供給量為中介目標(biāo)或盯住匯率的貨幣政策框架，采用通貨膨脹率目標(biāo)制。通貨膨脹率目標(biāo)制就是中央銀行通過公開宣布通貨膨脹率目標(biāo)(或目標(biāo)區(qū)間)，將貨幣政策的首要長期目標(biāo)鎖定為穩(wěn)定的低通貨膨脹率。Mishkin[21]認(rèn)為通貨膨脹率目標(biāo)制的政策框架應(yīng)包括以下幾個方面的要素：宣布中期通貨膨脹率目標(biāo)數(shù)值，承諾貨幣政策的首要和長期任務(wù)是穩(wěn)定物價；保持與公眾信息溝通，提高貨幣政策透明度；綜合運(yùn)用各種信息制定策略，強(qiáng)化其完成通貨膨脹率目標(biāo)的責(zé)任約束，實(shí)現(xiàn)預(yù)定通貨膨脹率目標(biāo)。

在實(shí)踐中，絕大多數(shù)中央銀行實(shí)施彈性的通貨膨脹率目標(biāo)制，采取具有約束的相機(jī)抉擇政策。Bernanke和Gertler[22]認(rèn)為承諾穩(wěn)定中期的物價與提升中央銀行政策目標(biāo)的透明度，有助于中央銀行錨住長期通貨膨脹預(yù)期，同時增加中央銀行應(yīng)對短期沖擊的靈活性，進(jìn)而提升貨幣政策在短期內(nèi)穩(wěn)定產(chǎn)出與就業(yè)的有效性。據(jù)Rose[23]統(tǒng)計，截至2012年，全球已有25個經(jīng)濟(jì)體采用通貨膨脹率目標(biāo)制。

為研究不同貨幣政策操作方式下所能實(shí)現(xiàn)的最優(yōu)均衡結(jié)果，在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)上，最優(yōu)貨幣政策理論構(gòu)建了一個在特定經(jīng)濟(jì)活動約束下，能反映經(jīng)濟(jì)體系中居民社會福利最大化的目標(biāo)函數(shù)。為達(dá)到衡量居民社會福利的目標(biāo)，中央銀行構(gòu)建了一個關(guān)注產(chǎn)出和通貨膨脹率缺口及由此造成社會福利損失最小的目標(biāo)函數(shù)為：

(1)

(2)

將式(2)代入式(1)，并對Yt+1求導(dǎo)，可得：

(3)

將式(2)代入式(3)，整理可得：

(4)

式(4)反映出貨幣政策制定者在產(chǎn)出水平與通貨膨脹率之間的權(quán)衡關(guān)系。IS曲線：

Yt+1=A-φrt

(5)

其中，A是自主需求，φ是大于零的系數(shù)，rt是當(dāng)期實(shí)際利率。

為了表述潛在產(chǎn)出，需要引入自然利率(rn)，也就是維持實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出均衡的利率，由式(5)可得：

(6)

由式(2)與式(6)可得：

(7)

由式(2)與式(4)，并整理可得：

(8)

由式(7)與式(8)可得：

(9)

(10)

式(10)就是利率規(guī)則，該規(guī)則的政策含義是，當(dāng)通貨膨脹率偏離目標(biāo)時，相對于自然利率，怎樣設(shè)定政策利率。需要說明的是，式(10)要求的是設(shè)定實(shí)際利率規(guī)則，在當(dāng)前預(yù)期通貨膨脹率已知的情況下，中央銀行可以通過適當(dāng)?shù)墓_市場操作控制短期利率來影響長期利率變動，把實(shí)際利率設(shè)定在預(yù)期的水平上。

從最優(yōu)貨幣政策理論可以看出，在正常情況下，把通貨膨脹率看做是傳達(dá)產(chǎn)出缺口的變量，通過合理設(shè)定政策利率，就可以實(shí)現(xiàn)低而穩(wěn)定的通貨膨脹率，進(jìn)而達(dá)到“天意巧合”，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。基于此，特納[24]認(rèn)為此次危機(jī)之前，發(fā)達(dá)國家所實(shí)施的貨幣政策，簡單來說，就是一個目標(biāo)與一項工具，一個目標(biāo)就是低而穩(wěn)定的通貨膨脹率，一項工具就是政策利率。在一個目標(biāo)和一項工具的貨幣政策框架下，責(zé)任非常清晰，這一框架保護(hù)了中央銀行的獨(dú)立性，因?yàn)橹醒脬y行以中立的技術(shù)官僚面目出現(xiàn)，就是為實(shí)現(xiàn)一個各方均認(rèn)可的目標(biāo)。但2007—2009 年的金融危機(jī)使得傳統(tǒng)最優(yōu)貨幣政策理論受到嚴(yán)重沖擊，中央銀行目標(biāo)函數(shù)僅考慮了產(chǎn)出和通貨膨脹因素，沒有考慮金融危機(jī)發(fā)生時產(chǎn)生的外部性成本，這使得人們對中央銀行目標(biāo)函數(shù)設(shè)定的合理性產(chǎn)生了普遍質(zhì)疑，因?yàn)檫@一理論基于宏觀經(jīng)濟(jì)可以用線性動態(tài)方程加以刻畫的假設(shè)，但實(shí)際上宏觀經(jīng)濟(jì)是非線性的，在危機(jī)期間通過控制短期利率來影響長期利率難度較大。托馬斯(2012)對金融危機(jī)期間美聯(lián)儲應(yīng)對危機(jī)的措施與效果進(jìn)行了深入分析，在2009年初經(jīng)濟(jì)衰退加深之時，聯(lián)邦基金利率已經(jīng)降到0—0.25%的區(qū)間，但長期利率水平仍然處于高位。其后是美聯(lián)儲通過大量購買資產(chǎn)并且降低公眾對今后幾年短期利率水平的預(yù)期，才成功拉低了長期利率水平，可見，基于最優(yōu)貨幣政策理論的貨幣政策最終目標(biāo)框架存在缺陷。

四、貨幣政策最終目標(biāo)框架的反思

金融危機(jī)之前，主流的貨幣政策目標(biāo)框架認(rèn)為，貨幣政策的首要目標(biāo)是保持物價穩(wěn)定，通貨膨脹率能夠有效反映產(chǎn)出缺口，通過合理設(shè)定政策利率，就可以實(shí)現(xiàn)低而穩(wěn)定的通貨膨脹率，物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定具有高度一致性，二者可以在通貨膨脹率目標(biāo)制的貨幣政策框架下同時實(shí)現(xiàn)。而此次金融危機(jī)表明，通貨膨脹的情況并不能完全或近似反映產(chǎn)出缺口的變化，低通貨膨脹和高資產(chǎn)價格可能長期并存，針對物價走勢的貨幣政策可能導(dǎo)致金融失衡，誘發(fā)金融風(fēng)險，并最終導(dǎo)致金融的不穩(wěn)定。

1.物價穩(wěn)定性和產(chǎn)出缺口之間相關(guān)性趨弱

從國際金融危機(jī)中學(xué)到的第一個教訓(xùn)——物價穩(wěn)定性和產(chǎn)出缺口之間的聯(lián)系沒有最優(yōu)貨幣政策理論中假設(shè)的那么強(qiáng)。盡管難以測度潛在產(chǎn)出，但不可忽視的一種情況是，在短期內(nèi)通貨膨脹并不能完全或者近似反映出產(chǎn)出缺口的變化。

在金融危機(jī)前寬松的貨幣政策環(huán)境下，雖然消費(fèi)物價仍然維持在較低水平，但人們卻忽略了信貸的急劇擴(kuò)張、資產(chǎn)價格大幅上漲和風(fēng)險的嚴(yán)重低估，引發(fā)了金融系統(tǒng)的動蕩，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動造成嚴(yán)重沖擊。金融危機(jī)后，實(shí)際產(chǎn)出相對于潛在產(chǎn)出在不斷下降、失業(yè)率快速上升，理論上來說通貨膨脹會回落，甚至產(chǎn)生通貨緊縮,但實(shí)際上大部分經(jīng)濟(jì)體的物價水平仍接近危機(jī)前水平。這表明產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率的關(guān)系已經(jīng)發(fā)生改變：產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率的相關(guān)性趨弱，完全穩(wěn)定的通貨膨脹率可能伴隨著的是產(chǎn)出的巨大缺口和不利變動。產(chǎn)出與通貨膨脹率相關(guān)性的持續(xù)減弱，要求關(guān)心宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的中央銀行不應(yīng)只關(guān)注通貨膨脹率，應(yīng)同時觀測通貨膨脹率與產(chǎn)出缺口，更明確地以經(jīng)濟(jì)活動為盯住目標(biāo)。

2.低而穩(wěn)定的通貨膨脹率并非金融穩(wěn)定的充分條件

從國際金融危機(jī)中學(xué)到的第二個教訓(xùn)——低而穩(wěn)定的通貨膨脹率并非金融穩(wěn)定的充分條件。低而穩(wěn)定的通貨膨脹率導(dǎo)致低名義利率，會誤導(dǎo)市場參與者，使其認(rèn)為經(jīng)濟(jì)體系風(fēng)險比實(shí)際更低。信用風(fēng)險利差大幅下跌，貸款標(biāo)準(zhǔn)門檻下降，使得投資者增加杠桿、提高風(fēng)險承受能力，同樣鼓勵消費(fèi)者增加借款，盡管經(jīng)濟(jì)看起來安然無恙，但隨著時間的推移，這些脆弱性不斷積累導(dǎo)致風(fēng)險的持續(xù)加大。

凱恩斯區(qū)分了兩種不同的交易：一種是購買當(dāng)期產(chǎn)品和服務(wù)。產(chǎn)品和服務(wù)的價值是“當(dāng)期產(chǎn)出的貨幣價值的函數(shù)，這個函數(shù)相當(dāng)穩(wěn)定”。另一種是“資本品或商品的投機(jī)性交易”或者純粹的“金融交易”，這類交易的價值“與當(dāng)期的產(chǎn)出率沒有明確的關(guān)系”。因此，特納[24]認(rèn)為由信貸供給驅(qū)動的資本品價格水平可能背離當(dāng)期產(chǎn)品和服務(wù)價格水平，使得低通貨膨脹和高資產(chǎn)價格可能長期并存，尤其是當(dāng)資金大量用于金融和資產(chǎn)市場投資(投機(jī))的時候。Bénassy-Quéré等(2010)的研究表明，在1997—2007年期間，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織國家流通中的貨幣與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比已經(jīng)上升1/3，股票價格與房地產(chǎn)價格暴漲，但是，通貨膨脹率仍略低于2%，流動性的增加沒有導(dǎo)致商品和服務(wù)的價格上漲，而是轉(zhuǎn)向推動資產(chǎn)價格的上漲。資產(chǎn)價格的過度膨脹一方面可能引發(fā)商業(yè)投資的過剩，使得經(jīng)濟(jì)和金融資源向某些領(lǐng)域過度集中，另一方面可能誘導(dǎo)那些經(jīng)驗(yàn)不足的投資者把舉棋不定的資金投向風(fēng)險正在聚集的市場，加劇金融失衡，最終導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險在金融體系內(nèi)長時期積聚，影響金融穩(wěn)定。

3.債務(wù)驅(qū)動的金融失衡對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行危害極大

從國際金融危機(jī)中學(xué)到的第三個教訓(xùn)——金融失衡使經(jīng)濟(jì)變得脆弱，但是債務(wù)驅(qū)動的失衡危害更大。這是因?yàn)楫?dāng)有沖擊，比如金融危機(jī)，可以使得企業(yè)與家庭資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)耗時很長，經(jīng)濟(jì)難以正常的方式恢復(fù)，危害極大。

中央銀行一直關(guān)注金融穩(wěn)定，特別是通過最后貸款人角色。但在最近幾十年，許多國家的中央銀行逐步下調(diào)金融穩(wěn)定目標(biāo)的重要性，將金融監(jiān)管職能從中央銀行分離出去，由中央銀行專司貨幣政策職能，強(qiáng)調(diào)使用貨幣政策工具來實(shí)現(xiàn)通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口最小化，而由獨(dú)立的金融監(jiān)管部門運(yùn)用監(jiān)管措施來防范可能導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的過度風(fēng)險(如圖1所示)。金融業(yè)監(jiān)管逐漸脫離了中央銀行，在某些領(lǐng)域存在監(jiān)管空白，沒有人把系統(tǒng)作為一個整體，去監(jiān)管其中的漏洞。中央銀行逐步下調(diào)金融穩(wěn)定目標(biāo)重要性的結(jié)果導(dǎo)致，在金融繁榮期間，信貸起到促進(jìn)作用，金融約束的弱化使支出和資產(chǎn)購買得以發(fā)生，導(dǎo)致資源錯配，主要是資本錯配，同時勞動力也錯配，看似強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)掩蓋資源錯配。然而，一旦繁榮轉(zhuǎn)向崩潰時，經(jīng)濟(jì)下行往往會導(dǎo)致抵押品價值的下降，借款人違約率上升，致使逆向選擇和道德風(fēng)險問題再次凸顯，貸款人放貸意愿減弱，信貸供給不足，資產(chǎn)價格隨信貸緊縮周期而下降，違約上升、資產(chǎn)價格下降和信貸緊縮相互強(qiáng)化，使得金融體系信用及流動性的進(jìn)一步緊縮和經(jīng)濟(jì)的蕭條，債務(wù)變成主導(dǎo)變量，經(jīng)濟(jì)中的個體為了修復(fù)其資產(chǎn)負(fù)債表而削減支出，資產(chǎn)負(fù)債表惡化又再次強(qiáng)化逆向選擇和道德風(fēng)險問題，并導(dǎo)致形成一個逆向反饋環(huán)。信貸的緊縮、投資的收縮以及宏觀經(jīng)濟(jì)總需求的萎縮，可能會最終演變?yōu)橐淮谓?jīng)濟(jì)衰退。日本房地產(chǎn)價格泡沫破裂以來的經(jīng)濟(jì)長期停滯就能很好地說明這一問題。

圖1 金融危機(jī)之前的正統(tǒng)觀點(diǎn)：通貨膨脹率目標(biāo)制

4.低而穩(wěn)定的通貨膨脹率使得貨幣政策面臨“兩難選擇”

從國際金融危機(jī)中學(xué)到的第四個教訓(xùn)——對政策制定而言，保持低而穩(wěn)定的通貨膨脹率是一把雙刃劍。不可否認(rèn)，在經(jīng)濟(jì)和金融市場有效運(yùn)轉(zhuǎn)的情況下，保持低而穩(wěn)定的通貨膨脹率可以促使市場參與者錨定通貨膨脹預(yù)期，進(jìn)行市場套利，從而得到預(yù)期收益。但是，保持低而穩(wěn)定的通貨膨脹也有一個缺點(diǎn)：名義利率的均衡水平低意味著有一個大的負(fù)面沖擊時，由于受到零利率下限的約束，中央銀行幾乎沒有回旋的余地。

在實(shí)際操作中，中央銀行通過影響當(dāng)前的短期利率和預(yù)期短期利率以達(dá)到影響經(jīng)濟(jì)的目的。而通過影響經(jīng)濟(jì)主體對未來政策利率路徑和通貨膨脹的預(yù)期，最終的結(jié)果將是在經(jīng)濟(jì)衰退期間，采用比通貨膨脹率目標(biāo)制推薦的政策更加寬松。一個更溫和的措施是保持通貨膨脹率目標(biāo)制，提高通貨膨脹率目標(biāo)水平。但是，這種措施并沒有足夠的說服力，一旦提升通貨膨脹率目標(biāo)水平，會不會在未來再度提升通貨膨脹率目標(biāo)水平，如果反復(fù)提高通貨膨脹率目標(biāo)水平，市場參與者就難以錨定通貨膨脹預(yù)期；與此同時，為了穩(wěn)定物價，需要提高利率；但一旦利率提高，又可能使那些具有利率敏感性缺口的大型銀行面臨更大的風(fēng)險，造成金融機(jī)構(gòu)的不穩(wěn)定。如此“兩難”之下，中央銀行可能最終不得不放松之前對貨幣政策目標(biāo)的承諾，這將削弱中央銀行在通貨膨脹率目標(biāo)制下獲得的公信力，造成更大的宏觀經(jīng)濟(jì)波動。1970年代，正是由于有些國家中央銀行一再上調(diào)其通貨膨脹率目標(biāo)，造成通貨膨脹預(yù)期難以控制，為穩(wěn)定物價和重新錨定預(yù)期，央行承擔(dān)了控制通貨膨脹的全部責(zé)任，致使這些國家付出了產(chǎn)出損失和金融穩(wěn)定風(fēng)險等高昂成本。

5.貨幣政策在維護(hù)資產(chǎn)價格穩(wěn)定方面存在明顯不足

從國際金融危機(jī)中學(xué)到的第五個教訓(xùn)——將貨幣政策和金融穩(wěn)定政策分置是一個偽命題。危機(jī)前，主流觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣政策最終目標(biāo)是保持低而穩(wěn)定的通貨膨脹率，防范可能導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的過度風(fēng)險職責(zé)可以交由監(jiān)管部門來履行，因此，采用通貨膨脹率目標(biāo)制，就足以提高貨幣政策的有效性，這一觀點(diǎn)曾經(jīng)使得政策制定者頗為自得地忽視了金融失衡的風(fēng)險。而事實(shí)上，貨幣政策和以維護(hù)金融穩(wěn)定為主的宏觀審慎政策具有內(nèi)在聯(lián)系。Adrian(2010)認(rèn)為貨幣政策與宏觀審慎政策都會影響到家庭與企業(yè)的融資成本與可得性，從而導(dǎo)致支出的再分配(如圖2所示)。

圖2 宏觀審慎政策與貨幣政策相互關(guān)聯(lián)

但是，二者的影響范圍并不相同，宏觀審慎政策是以特定部門、區(qū)域或者操作為目標(biāo),而貨幣政策對實(shí)體部門與金融體系具有更加廣泛的影響。為穩(wěn)定通貨膨脹率和產(chǎn)出，貨幣政策也許需要更加寬松，并以低利率來刺激經(jīng)濟(jì)，這可能會導(dǎo)致出現(xiàn)信用泡沫，而為遏制信用泡沫則需要實(shí)施更加嚴(yán)格的宏觀審慎政策，這又會減少信貸供給，降低總需求增長。可見，貨幣政策和宏觀審慎政策既相互促進(jìn)，又相互影響，要想實(shí)現(xiàn)金融體系的穩(wěn)定，單一的貨幣政策調(diào)控是完全不夠的，必須將宏觀審慎政策與貨幣政策目標(biāo)緊密聯(lián)系起來(如圖3所示)。

圖3 國際金融危機(jī)之后的觀點(diǎn)：或許是這條路徑

由于貨幣政策與宏觀審慎政策都會影響到宏觀經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定，如果同時追求物價穩(wěn)定、產(chǎn)出穩(wěn)定和金融穩(wěn)定三個目標(biāo)，則需要將這兩種政策結(jié)合起來，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置。

五、結(jié)論與啟示

本文運(yùn)用最優(yōu)貨幣政策理論分析了傳統(tǒng)貨幣政策目標(biāo)框架和政策工具選擇的相對合理性，在此基礎(chǔ)上對貨幣政策最終目標(biāo)框架進(jìn)行了反思，分析傳統(tǒng)貨幣政策目標(biāo)框架和工具在宏觀調(diào)控方面存在的主要缺陷，得出如下結(jié)論：一是基于最優(yōu)貨幣政策理論的單一盯住通貨膨脹率的貨幣政策最終目標(biāo)在早期具有一定的合理性。在20世紀(jì)70年代之前，金融不穩(wěn)定常常與通貨膨脹相伴而行，即保持低而穩(wěn)定的物價就可以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生，二者可以在通貨膨脹率目標(biāo)制的貨幣政策框架下同時實(shí)現(xiàn)，物價穩(wěn)定可視為金融穩(wěn)定的充分條件。二是至少在短期內(nèi)，產(chǎn)出缺口與通貨膨脹缺口存在一定距離，這導(dǎo)致中央銀行可以暫時背離通貨膨脹率目標(biāo)，以穩(wěn)定產(chǎn)出缺口。但是，穩(wěn)定的產(chǎn)出缺口與通貨膨脹并不足以保證宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境一定運(yùn)轉(zhuǎn)良好。三是隨著現(xiàn)代金融體系的發(fā)展，全球金融資產(chǎn)規(guī)模迅速增大，資產(chǎn)價格波動逐漸取代傳統(tǒng)的一般物價渠道，成為宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定和物價波動的主要來源，物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定兩者可能存在各種形式的“分離均衡”，低而穩(wěn)定的通貨膨脹率并非是金融穩(wěn)定的充分條件。

上述結(jié)論對優(yōu)化我國貨幣政策目標(biāo)選擇，完善貨幣政策工具，確保經(jīng)濟(jì)金融的長期可持續(xù)發(fā)展具有如下啟示：一是貨幣政策需要多個目標(biāo)與多項工具。貨幣政策通過改變當(dāng)期消費(fèi)、未來消費(fèi)的相對價格以及投機(jī)動機(jī)來發(fā)揮作用，其作用的發(fā)揮非常依賴銀行和金融部門，靠它們把貨幣政策的變化傳導(dǎo)反映到信貸與利率上來，穩(wěn)健的銀行、金融部門和平穩(wěn)運(yùn)行的金融市場在貨幣政策傳導(dǎo)中至關(guān)重要。因此，貨幣政策最終目標(biāo)清單中除通貨膨脹率目標(biāo)外，還需要兼顧就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長、國際收支平衡和金融穩(wěn)定，也就是在維持物價穩(wěn)定的前提下，保持金融穩(wěn)定。二是中央銀行應(yīng)在金融穩(wěn)定方面發(fā)揮關(guān)鍵作用。從理論基礎(chǔ)來看，指導(dǎo)中央銀行在通貨膨脹率目標(biāo)制下運(yùn)作的最優(yōu)貨幣政策理論并沒有考慮金融風(fēng)險承擔(dān)所帶來的外部性成本，即沒有考慮到金融不穩(wěn)定對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響。這種忽視對金融穩(wěn)定的關(guān)注，認(rèn)為中央銀行保持住一般的物價穩(wěn)定就能兼顧金融穩(wěn)定的觀點(diǎn)存在嚴(yán)重缺陷。三是為實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的目標(biāo)，針對經(jīng)濟(jì)周期和金融周期，需要采用一套新的制度結(jié)構(gòu)和工具，亦即宏觀審慎政策等一系列工具來配合貨幣政策。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)受到物價因素沖擊時，應(yīng)主要使用貨幣政策工具，即存款準(zhǔn)備金率、信貸供應(yīng)量、利率和公開市場操作等手段來平抑物價；而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)受到資產(chǎn)價格泡沫等因素沖擊時，應(yīng)主要使用宏觀審慎政策工具，即要求金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行貸款價值比、債務(wù)收入比等來影響貸款和其他金融交易期限和條件來降低資產(chǎn)價格泡沫風(fēng)險。兩種政策工具應(yīng)相互配合，通過合理的組合和搭配，實(shí)現(xiàn)預(yù)定的政策目標(biāo)。

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(責(zé)任編輯：楊全山)

2017-08-19

夏江山(1974-)，男，甘肅天水人，博士研究生，主要從事金融穩(wěn)定與貨幣政策研究。E-mail：xjs_ts@126.com

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