從盈余持續性視角看管理層薪酬激勵的效果

羅艷梅（博士）

從盈余持續性視角看管理層薪酬激勵的效果

羅艷梅（博士）

基于盈余持續性視角，以2011～2014年滬深兩市A股非金融保險類上市公司為樣本，考察管理層貨幣薪酬與股權激勵對盈余持續性的影響。研究發現，管理層貨幣薪酬對盈余持續性的影響有限，股權激勵提高了貨幣薪酬對盈余持續性的正面影響。具體來說，管理層貨幣薪酬的激勵效果在管理層持股與未持股的公司中存在顯著差異。在管理層持股的公司中，貨幣薪酬能夠顯著提高盈余總額及各組成部分的持續性；而在管理層未持股的公司中，貨幣薪酬未能提高盈余持續性。進一步研究發現，民營企業管理層持股對貨幣薪酬盈余持續性的提升效果更加明顯。

管理層貨幣薪酬；管理層持股；盈余持續性；薪酬激勵

一、引言

高質量的盈余能夠在企業經營發展的較長時間內實現持續穩定的增長，具有很好的預測性，反映企業的內在價值。盈余持續性是當期盈余持續到未來的程度，是衡量盈余質量的重要標準，是表征企業能否實現長期可持續發展的主要指標，也是投資者進行投資決策的重要參考信息。高管薪酬激勵作為解決所有者與經營者之間代理問題的核心方法之一，其激勵的效果和影響一直是國內外學術研究者以及證券監管部門和實務界探討的熱點。我國上市公司管理層激勵制度在經歷了三十余年的演變之后，已經形成以貨幣薪酬激勵為主、股權激勵薪酬為輔的基本格局。然而，近年來高管薪酬的迅速增長受到了資本市場的普遍質疑和批評。目前，我國上市公司高管薪酬制度能否激勵管理層基于長期視角保持盈余的持續性，實現企業的長期可持續發展是眾多學者重點關注的問題。因此，本文以我國滬深兩市A股非金融保險類上市公司2011～2014年的數據為樣本，檢驗管理層貨幣薪酬與管理層持股的交互作用對企業盈余持續性的影響。

二、文獻綜述

高管薪酬激勵一直被認為是解決現代企業管理層與股東代理問題的重要機制之一。高管薪酬的激勵效果已在學術界得到了廣泛的研究。現有研究發現管理層的報酬與公司業績之間存在顯著的正相關關系（Canarella，2008；張俊瑞等，2003；杜興強、王麗華，2007；黃志忠等，2009；劉紹娓、萬大艷，2013）。也有部分研究發現管理層薪酬與公司績效之間在統計上呈現很弱甚至不相關的關系（Jensen、Murphy，1990；Main，1991；魏剛，2000；沈藝峰、李培功等，2010）。進一步，盧銳、邢怡媛（2011）基于股權分置改革的背景，發現股權分置改革后我國上市公司管理層薪酬業績敏感性在總體上得到了提高。周仁俊等（2011）發現管理層的薪酬結構與經營業績具有顯著相關性，高薪低在職消費型薪酬結構的激勵效果最好，低薪高在職消費型薪酬結構的激勵效果最差，貨幣薪酬、高管持股比例與經營業績呈正相關關系。

宋建波、田悅（2012）研究發現，管理層持股能夠顯著提高上市公司的盈余及各組成部分的持續性。傅頎、汪祥耀（2013）考察了不同所有制下上市公司高管貨幣薪酬和在職消費兩種薪酬契約選擇的變化，發現伴隨著薪酬契約的市場化改革，國有企業相對于民營企業更傾向于采用貨幣薪酬代替在職消費，顯性薪酬的激勵效果更好，但管理層權力的增大削弱了貨幣薪酬契約的有效性。唐松、孫錚（2014）研究發現，在國有企業中，由政治關聯導致的高管超額貨幣薪酬與公司未來業績顯著負相關；而在非國有企業中，由政治關聯導致的超額貨幣薪酬則與公司未來業績顯著正相關。盛明泉、車鑫（2016）基于委托代理理論和管理層權力理論，檢驗了高管薪酬激勵的有效性，研究發現，高管貨幣薪酬與公司績效顯著正相關，管理層權力對高管薪酬的激勵效果具有一定的抑制作用。黃賢環（2016）研究發現，內部控制有效性是高管貨幣薪酬對公司業績影響的中介變量，高管貨幣薪酬可通過提高內部控制的有效性影響公司業績。

然而，管理層薪酬機制的負面影響是盈余管理成為管理層操縱利潤、獲取高額收益的重要手段，降低了盈余質量。現有研究發現，貨幣薪酬激勵越強，管理層采用應計盈余管理和真實活動盈余管理的可能性越大（Healy，1985；Chia-Feng，2014；陳勝藍、盧銳，2012；袁知柱等，2014；路軍偉等，2015等）。管理層選擇通過利用會計政策還是真實經營活動進行盈余操控在一定程度上取決于兩種盈余管理模式的成本（龔啟輝等，2015）。產權性質對管理層薪酬與盈余管理之間的關系具有調節作用，由于國有企業目標的多重性，相對于民營企業，其較低的薪酬業績敏感性將弱化經理盈余管理的動機（李文洲等，2014）。王克敏、王志超（2007）研究發現，當高管權力增大時，公司激勵約束機制會失效，總經理尋租空間增大，直接提高了高管的報酬水平，反而相對降低了高管報酬誘發盈余管理的程度。

另外，近期研究發現，管理層權力越大，越傾向于利用盈余操縱獲取績效薪酬（權小鋒等，2010；傅頎、鄧川，2013）。Sudarshan、Todd（2015）發現，CEO股權激勵能否導致管理層對盈余的操縱行為從而引致財務報告錯報在一定程度上與管理層實施操縱的能力有關，當審計師能力弱化時，CEO股權激勵與財務錯報呈正相關關系。袁知柱（2014）和程小可（2015）也發現CEO持股比例的增加在一定程度上提高了管理層與股東的利益一致性，能夠抑制真實活動的盈余管理，但相反地可能會加劇應計盈余管理。

綜上可以發現，現有文獻對管理層薪酬機制的長期激勵效果研究較有限，且現有管理層激勵對盈余質量方面的研究主要關注盈余管理，忽視了對盈余持續性的可能影響。可持續的盈余代表平穩的經營和較高的管理水平，有利于降低風險、提高公司價值。因此，本文從盈余持續性視角探討高管薪酬激勵的經濟后果：一方面，試圖通過盈余持續性考察管理層薪酬激勵機制的長期激勵效果；另一方面，盈余管理活動的存在會影響盈余不同構成的持續性，本文將會計盈余劃分為營業利潤與非營業利潤、經營活動凈現金流與應計利潤后更加深入地考察管理層薪酬激勵機制對不同盈余組成部分持續性的影響，區分管理層薪酬激勵的有效性。

三、理論分析與假設的提出

委托代理理論的核心是解決現代企業股東與經理人之間的代理問題，為避免契約簽訂后出現經理人隱藏信息和行動的道德風險，企業需要建立對經理人的激勵監督機制。基于績效的貨幣薪酬和管理層持股成為重要的激勵機制，以緩解管理層與股東之間的利益沖突，引導管理層按照股東的利益經營企業，實現激勵相容。隨著我國資本市場的逐步規范，在證監會頒布的《上市公司治理準則》的引導下，越來越多的上市公司已經建立了與公司績效和個人績效相關聯的高管薪酬激勵機制（辛清泉、譚偉強，2009）。

由此，管理層薪酬改革已進入全面實施階段。與公司業績相聯系的管理層報酬會促使理性的管理者基于利益最大化的原則，按照自己獲得的報酬選擇努力程度。因此一般來說，在管理層任期內，較高的貨幣薪酬往往會激勵管理層充分發揮自己的管理才能，付出較多的努力，合理利用資源、提高投資效率，以提升公司績效，并希望盈余能夠一直持續下去，以保持或增加自己在以后各期的報酬。同時，依據心理契約理論，管理層薪酬激勵水平越高，對工作的滿意度和對企業的忠誠度越高，因此更加關心公司決策的科學性和正確性，關注企業核心能力的培育和構建，提升公司在市場上的競爭力，改善企業經營業績，提高盈余的持續性，從而提升管理層的成就感和在經理人市場上的聲譽（黃賢環，2016），促進企業實現長期可持續發展。因此，本文提出假設1：

H1：高管貨幣薪酬能夠提升盈余持續性。

然而，管理層貨幣薪酬的負面影響是盈余管理成為管理層操縱利潤獲取高額收益的重要手段。在高額報酬的誘惑下，特別是在業績壓力較大時，管理層為了獲取高額收益和維護自身形象，其有動機為追求自身利益操縱利潤。管理層會根據盈余管理的成本選擇操縱利潤的手段和方法。盈余在會計報表中可分為營業利潤和非營業利潤，營業利潤的持續性更能夠代表真實的盈余質量，表征企業未來的發展趨勢。當公司主要經營活動不能產生期望利潤時，管理層有可能針對非營業活動進行利潤操縱，如提前出售持有的股票、投資債券等來獲取投資收益，提前處置固定資產、無形資產等。這些行為雖然能夠提高總體利潤的持續性，但由于核心業務并沒有帶來期望收益，導致營業利潤的持續性下降，表明企業的可持續發展能力受到影響，盈余質量較低。

Richardson et al.（2005）把會計盈余分為應計利潤和經營凈現金流兩部分，并認為應計項目的可靠性越低，盈余持續性越低。由于應計利潤包含了更高程度的會計人員的主觀判斷和更廣闊的會計政策選擇空間，管理層可以利用這一便利選擇會計政策和會計估計方法對應計項目進行操縱，導致應計利潤的持續性下降。隨著會計準則的日趨完善以及監管的加強，利用應計項目進行利潤操縱的空間逐漸縮小，且被發現的風險和成本增大，很多公司開始利用真實經營活動進行盈余操縱，如期末降價促銷，提供更寬松的信用政策提高銷售量，削減研發支出、廣告費用和維修費用等實際經營活動。真實活動的盈余管理具有更強的隱蔽性和更大的空間，這些活動提高了當期的收入、降低了當期的費用，但也給企業未來的經營帶來了實質性損害，增加了運營的風險，以企業未來的可持續發展為代價，可能會導致營業利潤及現金流持續下降。因此，貨幣薪酬對盈余持續性的提升程度有限。

我國股權分置改革的推進以及《公司法》、《證券法》對股權激勵相關法律障礙的消除，在一定程度上消除了內部人控制的影響，使得我國上市公司推行股權激勵所面臨的市場環境和制度環境得到了較大的改善。2006年，證監會發布的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》正式實施，標志著股權激勵在真正意義上成為我國上市公司的一種薪酬激勵方法。2016年，我國證監會頒布的《上市公司股權激勵管理辦法》進一步規范了上市公司激勵約束機制。依據利益協同假說，管理層持股實現了管理層與股東利益的一致性，有助于克服管理者的短視行為，具有積極的治理效應。在資本市場中，投資者往往通過鎖定上一期會計盈余作為預測未來盈余的參照點，高持續性的盈余信息能夠提高股票價格，有助于達到股東利益最大化的目標。當持有公司股份時，管理層提升盈余持續性的動機增強，能夠基于公司利益進行決策，關注核心業務的發展，有助于減少給企業未來帶來負面影響的真實活動的盈余管理。同時，為防止應計盈余管理被發現后對股票市場的負面影響，管理層也會基于監管的要求在一定程度上減少應計盈余管理活動。因此，高管持股能夠抑制管理層貨幣薪酬的短視性，減少貨幣薪酬導致的各類盈余管理活動及其負面影響，增強貨幣薪酬的激勵作用，提升盈余及各組成部分的持續性。因此，本文提出假設2：

H2：管理層持股能夠提升貨幣薪酬對盈余持續性的正面影響。

四、樣本選擇與模型設定

（一）樣本選擇

本文選取我國滬深兩市2011～2014年（需連續兩年數據，因此未含2015年）所有A股上市公司作為研究對象，并對樣本進行如下處理：①剔除金融類和保險類上市公司樣本；②剔除ST、PT類上市公司樣本；③剔除同時在其他市場上市的公司樣本；④剔除數據缺失和異常值的公司樣本；⑤為了消除極端值的影響，本文對主要變量進行了1%的縮尾處理。經過篩選后共得到6085個樣本，其中2011年1371個樣本、2012年1518個樣本、2013年1600個樣本、2014年1596個樣本。

（二）模型構建及變量定義

本文采用盈余持續性研究中普遍采用的線性一階自回歸模型，為考察盈余各組成部分對盈余持續性的貢獻，借鑒宋建波、田悅（2012）的研究將利潤劃分為營業利潤和非營業利潤、經營凈現金流和應計利潤進行分析。設置償債能力、固定資產投資規模、公司規模、成長能力、所有權性質、第一大股東持股比例、內部控制質量、是否虧損等可能影響盈余持續性的控制變量。為檢驗管理層貨幣薪酬對盈余總額及各組成部分持續性的影響，本文構建模型如下：

模型一：管理層貨幣薪酬對利潤總額持續性的影響：

模型二：按營業利潤和非營業利潤劃分：

模型三：按經營凈現金流和應計利潤劃分：

為檢驗管理層持股對貨幣薪酬盈余持續性的影響，將樣本劃分為管理層持股和未持股兩部分，檢驗上述三個模型中管理層貨幣薪酬對盈余持續性的影響是否存在差異。具體變量定義見表1。

五、實證分析結果

（一）描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計結果。從表中可以看出，t+1期的利潤總額（Et+1）的均值為0.048，最小值為-0.521，最大值為 0.671，t期的利潤總額（Et）的均值為0.042，最小值為-0.536，最大值為0.641。在總樣本間，利潤總額這一指標差異較大。在利潤總額的分解中，t期營業利潤（OIt）的均值為0.048，非營業利潤（NOIt）的均值為0.008，營業利潤占平均總資產的比重遠高于非營業利潤。經營凈現金流量（CFOt）的均值為0.042，應計利潤（ACCt）的均值為0.015，總體來看當期利潤總額中大部分可通過現金流實現。在總樣本中，薪酬最高的前三名高管薪酬自然對數（MSt）的平均值為14.095，最小值為12，最大值為16.310，分析發現薪酬最高的前三名高管平均薪酬的均值為548750元，最小值為54267元，最大值為4053333元，樣本公司高管薪酬差異較大。管理層持股比例（MHLt）的均值為4.4%，最小值為0，最大值為88.4%，樣本間管理層持股比例差異較大。同時，對于控制變量，樣本公司的償債能力（LEVt）、固定資產投資規模（FIXt）、成長能力（GROWt）、股權集中度（Zt）、所有權性質（STATEt）、內部控制質量（ICQt）、是否虧損（LOSSt）、公司規模（SIZEt）都存在較大差異。從描述統計的結果可以看出，所有變量均在合理范圍內波動，基本可排除異常值對結果的影響。

表2 總體樣本的描述性統計

進一步分析，表3為按照管理層是否持股對樣本分組進行的描述性統計。管理層持股組t+1期的利潤總額（Et+1）和t期的利潤總額（Et）的均值分別為0.053和0.060，略高于管理層未持股組的0.042和0.051。管理層持股組t期營業利潤（OIt）和非營業利潤（NOIt）分別為0.053和0.008，營業利潤占平均總資產的比重略高于管理層未持股組的0.042。管理層持股組經營凈現金流（CFOt）和應計利潤（ACCt）的均值分別為0.044和0.017，略高于管理層未持股組的0.039和0.012。在管理層持股組和未持股組樣本中，薪酬最高的前三名高管薪酬自然對數（MSt）的均值分別為14.169和14.001，差異不大。此外，控制變量在兩組樣本間的差異也不大。

表3 按管理層持股分組的描述性統計

表4 主要變量的相關分析

（二）變量的相關性分析

表4為主要變量之間的Pearson相關系數檢驗。從相關分析結果可以看出，t期利潤總額（Et）與t+1期利潤總額（Et+1）的相關系數為0.652，呈顯著正相關關系，樣本公司利潤總額具有顯著的盈余持續性。t期營業利潤（OIt）與t+1期利潤總額（Et+1）的相關系數為0.653，呈顯著正相關關系，而非營業利潤（NOIt）與 t+1期利潤總額（Et+1）的相關系數為-0.009且不相關，說明樣本公司營業利潤對利潤總額具有顯著的持續性，樣本公司中盈余持續性主要來自營業利潤。經營凈現金流量（CFOt）和應計利潤（ACCt）與t+1期利潤總額（Et+1）的相關系數分別為0.360和0.128，均顯著正相關，樣本公司經營凈現金流量和應計利潤均對利潤總額具有顯著的持續性。薪酬最高的前三名高管薪酬自然對數（MSt）和管理層持股比例（MHLt）與t+1期利潤總額（Et+1）的相關系數分別為0.185和0.092，呈顯著正相關關系，說明管理層貨幣薪酬和股權激勵能夠提升公司價值。主要控制變量的相關分析表明，第一大股東持股比例越高，下期業績越好，所有權性質對未來業績有顯著影響，內部控制質量越高下期業績越好。

（三）模型回歸結果與分析

1.總體回歸結果。為避免交叉項導致的多重共線性影響回歸結果，本文對各盈余變量與管理層貨幣薪酬變量進行了中心化處理，模型結果均不存在多重共線性。樣本總體回歸結果見表5。模型一、模型二、模型三總體擬合效果較好，均通過了顯著性檢驗，調整R2分別達到0.460、0.471和0.475。模型一回歸結果顯示利潤總額（Et）的回歸系數達到0.652且在1%的水平上顯著。管理層薪酬與利潤總額的交互項（Et×MSt）的系數為0.034，在5%的水平上顯著為正，表明在控制了可能的影響因素后，管理層貨幣薪酬顯著提高了利潤總額的盈余持續性。模型二回歸結果顯示，營業利潤（OIt）與非營業利潤（NOIt）的系數在1%的水平上顯著為正，營業利潤和非營業利潤對利潤總額的持續性均有顯著貢獻，但營業利潤與管理層貨幣薪酬的交互項（OIt×MSt）的系數為正，但不顯著，而非營業利潤與管理層貨幣薪酬的交互項（NOIt×MSt）的系數在1%的水平上顯著為正，表明在控制了其他變量后，管理層貨幣薪酬未能增加營業利潤的持續性，而是增加了非營業利潤的持續性。從利潤表的構成來看，管理層貨幣薪酬沒有提升核心營業利潤的持續性，盈余質量沒有得到改善。模型三的結果表明，經營凈現金流量（CFOt）和應計利潤（ACCt）的系數在1%的水平上顯著為正，且與利潤總額的交互項（CFOt×MSt、ACCt×MSt）的系數分別為0.027和0.032，在10%和5%的水平上顯著為正，說明管理層貨幣薪酬在一定程度上提升了經營凈現金流和應計利潤的持續性。

表5 管理層貨幣薪酬對盈余持續性的影響

以上結果部分驗證了假設1，即管理層貨幣薪酬能夠顯著提升總體盈余的持續性，從盈余各組成部分來看，貨幣薪酬增加了經營凈現金流量和應計利潤的持續性，但是沒有增加營業利潤的持續性。從控制變量來看，償債能力（LEVt）、固定資產投資規模（FIXt）、股權集中度（Zt）、所有權性質（STATEt）、內部控制質量（ICQt）、是否虧損（LOSSt）、公司規模（SIZEt）對下期業績存在顯著影響。

2.按管理層是否持股分組回歸結果。為驗證假設2，將樣本根據管理層是否持股分成兩組，分別對模型一、模型二、模型三進行回歸，結果見表6，各模型整體顯著，且回歸效果較好。結果發現：

（1）管理層持股組的盈余持續性高于管理層未持股組的盈余持續性。具體表現在兩組樣本中利潤總額（Et）、營業利潤（OIt）、經營現金流量（CFOt）和應計利潤（ACCt）的系數均在1%的水平上顯著為正，但管理層持股組的對應系數高于管理層未持股組。在一定程度上說明，股權激勵具有一定的長期激勵效果，管理層持股能夠提升盈余總額及各組成部分的持續性。

（2）在管理層未持股組中，管理層貨幣薪酬與盈余總額的交互項（Et×MSt）的系數不顯著，管理層貨幣薪酬激勵沒有增加利潤總額的持續性；管理層貨幣薪酬與營業利潤的交互項（OIt×MSt）的系數在5%的水平上顯著為負，與非營業利潤的交互項（NOIt×MSt）的系數在1%的水平上為正，管理層貨幣薪酬降低了營業利潤的持續性；管理層貨幣薪酬與經營凈現金流量的交互項（CFOt×MSt）的系數在10%的水平上為負，與應計利潤的交互項（ACCt×MSt）的系數不顯著。表明在沒有股權激勵的環境下，管理層貨幣薪酬激勵作用較弱，沒有顯著提高盈余及各組成部分的持續性，甚至在一定程度上降低了營業利潤和經營凈現金流量的持續性。可能是管理層貨幣薪酬的激勵作用與盈余管理的負面行為共同導致盈余持續性沒有得到顯著提升，為獲得高額貨幣報酬的管理層通過非營業活動、應計項目及真實活動進行盈余管理降低了盈余及各組成部分的持續性，弱化了其激勵的效果。

表6 管理層持股分組下貨幣薪酬與盈余持續性比較

（3）在管理層持股組中，管理層貨幣薪酬與盈余總額及各組成部分之間交互項（Et×MSt、OIt×MSt、CFOt×MSt、ACCt×MSt）的系數均顯著為正，除了管理層貨幣薪酬與應計利潤的交互項（ACCt×MSt）在5%的水平上顯著以外，其他交互項均在1%的水平上顯著，說明股權激勵能夠抑制管理層貨幣薪酬導致的短視行為，顯著減少各種盈余管理活動，貨幣薪酬能夠顯著提升盈余總額及各組成部分的持續性。根據以上結果，假設2得到了驗證，管理層持股能夠將管理層利益與企業長期利益相關聯，弱化貨幣薪酬激勵的負面影響，提升貨幣薪酬的盈余持續性。因此，管理層持股是保持貨幣薪酬長期激勵效果的重要條件。

3.進一步的分析。針對股權激勵與貨幣薪酬激勵對盈余持續性的影響，本文進一步按產權性質分類進行回歸，結果見表7（民營企業）和表8（國有企業）。從表7民營企業樣本的回歸結果可以發現，在管理層未持股組中，貨幣薪酬與盈余總額及各組成部分交互項（Et×MSt、OIt×MSt、CFOt×MSt、ACCt×MSt）的系數為正，但均不顯著。在管理層持股組中，貨幣薪酬與盈余總額及各組成部分的交互項（Et×MSt、OIt×MSt、CFOt×MSt、ACCt×MSt）的系數均顯著為正，表明民營企業管理層持股增強了貨幣薪酬對盈余總額及各組成部分的持續性。

從表8國有企業樣本的回歸結果可以發現，在管理層未持股組中，貨幣薪酬與盈余總額和應計利潤的交互項（Et×MSt、ACCt×MSt）的系數為負，但不顯著，貨幣薪酬與營業利潤和經營凈現金流量的交互項（OIt×MSt、CFOt×MSt）的系數顯著為負，貨幣薪酬降低了營業利潤和經營凈現金流量的持續性。在管理層持股組中，貨幣薪酬對盈余總額和經營現金流量的持續性（Et×MSt、CFOt×MSt）有顯著正向影響，但對營業利潤的持續性和應計利潤的持續性（OIt×MSt、ACCt×MSt）沒有顯著影響，說明在國有企業中股權激勵對貨幣薪酬盈余持續性的影響有限。

通過股權性質的分組比較可知：①在沒有股權激勵的環境下，國有企業管理層貨幣薪酬對盈余持續性存在一定的負面影響，顯著降低了營業利潤和經營凈現金流量的盈余持續性，可能因為國有企業管理層薪酬限制所致，降低了盈余的持續性；②在股權激勵的環境下，與國有企業相比，民營企業管理層薪酬的激勵效果更好，股權激勵能夠加強貨幣薪酬的激勵效果，提升盈余的持續性，而國有企業管理層持股較低，在一定程度上限制了其激勵作用。總體來看，不管民營企業還是國有企業，與管理層未持股相比，管理層持股都會加強貨幣薪酬對盈余持續性的正面影響。

表7 管理層持股分組下貨幣薪酬與盈余持續性比較（民營企業）

（四）穩健性測試

為保證結果的穩健性，本文將凈利潤作為利潤總額的替代變量，分別代入模型一、模型二、模型三中，總體回歸結果見表9。管理層貨幣薪酬與利潤總額及各組成部分之間的交互項（Et×MSt、OIt×MSt、NOIt×MSt、CFOt×MSt、ACCt×MSt）的系數為正，除與營業利潤的交互項（OIt×MSt）的系數不顯著外，其他交互項的系數均在1%的水平上（Et×MSt、NOIt×MSt、ACCt×MSt）和 5%的水平上（CFOt×MSt）顯著，與表5的統計結果基本相同。

表8 管理層持股分組下貨幣薪酬與盈余持續性比較（國有企業）

同樣的，根據管理層是否持股對樣本進行分組回歸，結果見表10。在管理層未持股組，管理層貨幣薪酬與利潤總額、經營凈現金流量、應計利潤之間的交互項（Et×MSt、CFOt×MSt、ACCt×MSt）的系數不顯著，與營業利潤的交互項（OIt×MSt）的系數在5%的水平上顯著為負，管理層貨幣薪酬未能提高盈余及各組成部分的持續性，反而降低了營業利潤的持續性。在管理層持股組，管理層貨幣薪酬與利潤總額及各組成部分之間的交互項的系數均在1%的水平上（Et×MSt、CFOt×MSt、ACCt×MSt）和5%的水平上（OIt×MSt）顯著為正，回歸結果與表6基本一致。由此可見，盈余持續性變量的選擇沒有改變本文的研究結論，研究結果具有穩健性。

表9 總體樣本的穩健性檢驗

表10 按管理層持股分組的穩健性檢驗

六、研究結論

本文選取滬深兩市2011～2014年A股主板非金融保險類上市公司為樣本，研究高管貨幣薪酬、股權激勵與盈余持續性之間的關系，最終得到以下結論：①在樣本總體回歸結果中，控制相關變量后，高管貨幣薪酬能夠顯著提高盈余總額的持續性、經營凈現金流量和應計利潤的持續性，但未能提高營業利潤的盈余持續性，高管貨幣薪酬的激勵效果有限。②管理層持股能夠提升盈余的持續性，且在管理層持股與未持股的公司中，管理層貨幣薪酬對盈余持續性的影響存在顯著差異。在管理層未持股的上市公司中，貨幣薪酬對盈余持續性的影響消失，貨幣薪酬并沒有顯著提升盈余總額及各組成部分的持續性；在管理層持股的上市公司中，貨幣薪酬對盈余總額及各組成部分的持續性影響顯著為正。管理層股權激勵加強了貨幣薪酬的長期激勵效果。③與國有企業相比，民營企業的上述關系更為明顯，管理層持股能夠加強貨幣薪酬對盈余持續性的積極影響。因此，上市公司應合理地構建管理層薪酬激勵模式，積極推動以股權為核心的長期激勵方式，將股權激勵與貨幣薪酬有機地結合在一起，通過管理層持股抑制貨幣薪酬的短視行為，發揮綜合治理效應。同時，本文研究結論也為監管部門推行上市公司薪酬改革提供了經驗證據。

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1004-0994（2017）36-0010-10

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