我們離明斯基時刻有多遠

董希淼

無論明斯基時刻是否真的在將來某天到來，未雨綢繆總比亡羊補牢更好。

中國人民銀行行長周小川在黨的十九大期間談及如何守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線時表示，中國要重點防止“明斯基時刻”出現(xiàn)所引發(fā)的劇烈調(diào)整。

美國經(jīng)濟學(xué)家海曼·明斯基 （Hyman Minsky）所描述的明斯基時刻（Minsky Moment），是指杠桿過度累積引發(fā)市場突然下行從而導(dǎo)致資產(chǎn)價值崩潰的時刻。這主要是因為經(jīng)濟長時期穩(wěn)定可能導(dǎo)致債務(wù)增加、杠桿比率上升，進而從內(nèi)部滋生爆發(fā)金融危機和陷入漫長去杠桿化周期的風(fēng)險。

從這個定義上看，明斯基時刻描述的是一個或幾個關(guān)聯(lián)性較強的經(jīng)濟體，由于系統(tǒng)性金融風(fēng)險而引發(fā)市場劇烈連鎖反應(yīng)的情形。通常，明斯基時刻的出現(xiàn)需要滿足兩個前提條件：一是發(fā)生在經(jīng)濟穩(wěn)定繁榮發(fā)展的較長時期；二是過多順周期因素導(dǎo)致市場所承載的風(fēng)險水平較高，以至于超過收支不平衡點。一旦上述兩個前提條件同時滿足，系統(tǒng)性金融風(fēng)險爆發(fā)的可能性極大。由于此前長期的市場穩(wěn)定容易使投資者承擔(dān)更多風(fēng)險，過多的風(fēng)險積累將導(dǎo)致市場的劇烈波動和調(diào)整，最終對經(jīng)濟和就業(yè)產(chǎn)生重大沖擊。

前防“黑天鵝”，近看“灰犀牛”，現(xiàn)有“明斯基”。“防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險”，不僅是金融工作的永恒主題，更是我國金融業(yè)當(dāng)前的重中之重。那么，當(dāng)前中國的經(jīng)濟和金融環(huán)境離千鈞一發(fā)的明斯基時刻，到底有多遠呢？

債務(wù)水平是衡量明斯基時刻是否即將到來的重要經(jīng)濟指標。據(jù)中國社會科學(xué)院統(tǒng)計，我國非金融企業(yè)部門杠桿率從2017年一季度末的157.7%下降到二季度末的156.3%，下降1.4 個百分點；但居民部門杠桿率延續(xù)上升趨勢，從一季度的46.1%上升至47.4%，上半年共上升了2.6個百分點。由此可見，居民部門在全部實體經(jīng)濟中加杠桿的速度在加快。縱向歷史比較，從較長的周期上看，2017年二季度我國的非金融企業(yè)部門杠桿率較2007年年末高59.3%，居民部門杠桿率較2007年年末提高28.4%；橫向國際比較，我國當(dāng)前的杠桿高于發(fā)達國家的美國（72.8%）、日本（94.2%）、法國（127.7%）和加拿大（119.2%），也高于新興市場國家韓國（103.7%）。

因此，盡管國際清算銀行（BIS）及中國社科院對我國近年來去杠桿工作表示肯定和正面評價，認為我國在降杠桿各項舉措的穩(wěn)步推進下，我國企業(yè)杠桿率呈現(xiàn)穩(wěn)中趨降的態(tài)勢，但這并不等于我國已經(jīng)完全化解潛在的債務(wù)風(fēng)險。我國較高的債務(wù)水平和杠桿率，尤其是國有企業(yè)的杠桿率，在全球經(jīng)濟增速放緩時期仍然是一把“達摩克里斯”之劍。

未來已來，宜未雨綢繆，毋臨渴掘井。面對我國近10年來較快增長的債務(wù)水平和杠桿率，要高度警惕明斯基時刻，這其中有兩大問題需要進一步思考。

首先，債務(wù)問題的根本原因是什么？

從資產(chǎn)負債角度上看，根據(jù)中國社科院發(fā)布的《中國國家資產(chǎn)負債表2016》，截至2013年，中國國家總資產(chǎn)691.3萬億元，總負債339.1萬億元，相應(yīng)凈資產(chǎn)352.2萬億元，居民、政府、非金融企業(yè)凈資產(chǎn)為正值。我國負債率提高至49%，但資產(chǎn)規(guī)模的充裕看似足以支撐負債的快速增長。而從債務(wù)行業(yè)分布上看，2017年6月，房地產(chǎn)、建筑裝飾、公用事業(yè)和鋼鐵等流動性不足的行業(yè)資產(chǎn)負債率居于60%～80%的高位，資產(chǎn)價格具有較大波動性。在經(jīng)濟繁榮穩(wěn)定時期，這些資產(chǎn)的價格與債務(wù)保持同步增長，一旦經(jīng)濟下行或增速放緩，債務(wù)所對應(yīng)的資產(chǎn)將有極大可能貶值，導(dǎo)致變現(xiàn)價值下降，但債務(wù)卻未因此而下降。

從歷史經(jīng)驗上看，第二次世界大戰(zhàn)之后爆發(fā)的經(jīng)濟危機都源于某一個或幾個領(lǐng)域的風(fēng)險暴露后，從而引發(fā)一系列的連鎖反應(yīng)。例如20世紀80年代末日本的房地產(chǎn)泡沫和2008年美國的次貸危機，都起源于房地產(chǎn)行業(yè)，最終波及金融和經(jīng)濟整體發(fā)展；2009年開始的歐洲債務(wù)危機，則源于希臘、葡萄牙、西班牙、愛爾蘭等地區(qū)的長期過度舉債，風(fēng)險蔓延至歐洲大陸。通常，債務(wù)在短時間內(nèi)的快速增長是由于債務(wù)的結(jié)構(gòu)性不平衡導(dǎo)致，而這類局部領(lǐng)域或區(qū)域的債務(wù)激增又往往相對脆弱，難以經(jīng)受風(fēng)險迅速平倉的考驗，以至于泡沫破滅后危及整個經(jīng)濟體。因此，在當(dāng)前我國資產(chǎn)和負債規(guī)模較為可觀的情況下，更需要關(guān)注債務(wù)結(jié)構(gòu)上的不平衡。

其次，高杠桿領(lǐng)域為何居高不下？

截至2016年，我國主權(quán)負債從2000年的21.4萬億元增長至124萬億元，其中，國有企業(yè)債務(wù)和地方政府債務(wù)增長占比最高，分別達53.8%和25.7%。2017年上半年，全國國有及國有控股企業(yè)負債總額94.1萬億元。國有企業(yè)負債率為65.6%，自提出降杠桿的工作任務(wù)以來，全國國有企業(yè)資產(chǎn)負債率僅從2015年9月的66.3%高點輕微下降至2017年6月末的65.6%。地方政府債務(wù)增速較快，從2008年年初的不足5萬億元，增長至2016年年末的15.32萬億元，債務(wù)率為80.5%。

究其原因，在于企業(yè)的負債融資模式和地方政府對企業(yè)的支持方式存在較大問題，主要表現(xiàn)在未納入政府預(yù)算收入的承諾或擔(dān)保成為一種預(yù)算外開支，產(chǎn)生大量的隱形債務(wù)。這些隱形債務(wù)其中包括了不少非規(guī)范舉債方式，借助類政府購買服務(wù)、類政府與社會資本合作、類政府投資基金等方式變相舉債，違法違規(guī)擔(dān)保融資，最終將“兜底”風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給地方甚至中央政府。據(jù)審計署統(tǒng)計，2017年一季度末，我國16個省、16個市和14個縣本級政府承諾以財政資金償還的債務(wù)余額，較2013年6月底增長87%，其中基層區(qū)縣和西部地區(qū)增長超過1倍。2015年以來，我國7個省、6個市和5個縣本級通過銀行貸款、信托融資等方式，違規(guī)舉借的政府承諾及財政資金償還債務(wù)余額達537.19億元。

無論明斯基時刻是否真在某天到來，未雨綢繆總比亡羊補牢更好。正如《灰犀牛：如何應(yīng)對大概率危機》作者米歇爾·渥克在其書中提到：這是一個風(fēng)險性很高的戰(zhàn)略，但實際上正在同時間賽跑。