基于EVA的中央企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究
——以中國(guó)石油為例

周 燕，馮 悅

（云南財(cái)經(jīng)大學(xué)，昆明 650221）

基于EVA的中央企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究
——以中國(guó)石油為例

周 燕，馮 悅

（云南財(cái)經(jīng)大學(xué)，昆明 650221）

基于價(jià)值創(chuàng)造體系的EVA，考慮了股權(quán)資本成本，更真實(shí)地體現(xiàn)了企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，受到廣泛關(guān)注。國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)從2010年起正式把EVA納入中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)。因此，如何在中央全面推行EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，是目前國(guó)有企業(yè)，特別是中央企業(yè)所面臨的重要課題?；趪?guó)資委將EVA納入中央企業(yè)業(yè)績(jī)考核的大背景，通過中國(guó)石油EVA案例，找出中央企業(yè)推進(jìn)EVA評(píng)價(jià)體系中存在的問題，并提出改進(jìn)意見，從而使得企業(yè)持續(xù)提升EVA，為EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)在我國(guó)中央企業(yè)的進(jìn)一步應(yīng)用提供參考。

EVA；中央企業(yè)；價(jià)值評(píng)估；中國(guó)石油

國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期以來一直是中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，在保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展中發(fā)揮著巨大作用。其中，中央企業(yè)具有不可比擬的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、人才優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)，在關(guān)乎國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要產(chǎn)業(yè)中發(fā)揮著中流砥柱的作用。因此，對(duì)中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)進(jìn)行研究的重要性毋庸置疑。

中央企業(yè)在推行EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)和實(shí)施價(jià)值管理的過程中，兼顧利潤(rùn)和EVA來做出決策實(shí)施得怎樣？此等問題依然令人困惑。如何形成中國(guó)特色的EVA管理模式，推動(dòng)中央企業(yè)管理改革和持續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)EVA持續(xù)提升，還有很多問題要需要思考并解決。中央企業(yè)EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)深入推進(jìn)中的實(shí)際問題也需要進(jìn)一步探討和研究。

一、經(jīng)濟(jì)附加值法的基本原理

EVA（Economic Value Added）是一種評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者有效使用資本和為股東創(chuàng)造價(jià)值能力，體現(xiàn)企業(yè)最終經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核工具，其核心是資本投入是有成本的，企業(yè)的盈利只有高于其資本成本（包括股權(quán)成本和債務(wù)成本）時(shí)才會(huì)為股東創(chuàng)造價(jià)值。

公司每年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值等于稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與全部資本成本之間的差額。其中，資本成本包括債務(wù)資本的成本，也包括股本資本的成本。從算術(shù)角度說，EVA等于稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)減去債務(wù)和股本成本，是所有成本被扣除后的剩余收入（Residual income）。EVA是對(duì)真正“經(jīng)濟(jì)”利潤(rùn)的評(píng)價(jià)，或者說，是表示凈營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)與投資者用同樣資本投資其他風(fēng)險(xiǎn)相近的有價(jià)證券的最低回報(bào)相比，超出或低于后者的量值。

二、中央企業(yè)EVA估值理論應(yīng)用：中國(guó)石油企業(yè)價(jià)值評(píng)估

（一）公司簡(jiǎn)介與股權(quán)結(jié)構(gòu)

中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司（英文縮寫“CNPC”，中文簡(jiǎn)稱“中國(guó)石油”）是國(guó)有重要骨干企業(yè)，是以油氣業(yè)務(wù)、工程技術(shù)服務(wù)、石油工程建設(shè)、石油裝備制造、金融服務(wù)、新能源開發(fā)等為主營(yíng)業(yè)務(wù)的綜合性國(guó)際能源公司，是中國(guó)主要的油氣生產(chǎn)商和供應(yīng)商之一。

截至2015年12月31日，中石油的控股股東是中石油集團(tuán)，持股數(shù)為158 033 693 528股，持股比例86.35%，股權(quán)相對(duì)高度集中，有相對(duì)控股股東并有其他大股東制約的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于公司治理的發(fā)揮。但是，國(guó)有企業(yè)作為第一控股股東也有其弊端，受委托人沒有真正積極地獲取信息、監(jiān)督企業(yè)，使得企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率低下。除了國(guó)家這一主要股東外，銀行、企業(yè)法人、投資基金、本企業(yè)職工以及社會(huì)公眾等都應(yīng)該更多地參與進(jìn)來，實(shí)現(xiàn)多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

（二）公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略分析

1.企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)。中國(guó)石油的戰(zhàn)略目標(biāo)是建設(shè)世界一流綜合性國(guó)際能源公司，大體分“兩步走”：第一步，到2020年，世界一流綜合性國(guó)際能源公司建設(shè)邁上新臺(tái)階；第二步，到2030年，建成世界一流綜合性國(guó)際能源公司。

2.SWOT分析?；赟WOT分析評(píng)估，中國(guó)石油有以下幾種作為備選戰(zhàn)略，以適應(yīng)實(shí)際需求。

（1）成長(zhǎng)戰(zhàn)略。直接目的是中國(guó)石油企業(yè)的發(fā)展或成長(zhǎng)，即以中國(guó)石油發(fā)展壯大為主要目標(biāo)。此種觀點(diǎn)的前提假設(shè)是環(huán)境適宜，或者說生存空間足夠大。注重自身從小到大的縱向比較，重視對(duì)自己的長(zhǎng)短規(guī)劃，規(guī)模是個(gè)關(guān)鍵的指標(biāo)。如積極實(shí)施跨國(guó)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，拓展海外業(yè)務(wù)。同時(shí)，積極實(shí)施多元發(fā)展和要素發(fā)展戰(zhàn)略，延伸企業(yè)價(jià)值鏈業(yè)務(wù)，拓展相關(guān)業(yè)務(wù)單元業(yè)務(wù)，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)，向能源公司轉(zhuǎn)變。

（2）集中戰(zhàn)略。這種戰(zhàn)略設(shè)計(jì)的指導(dǎo)方針是先謀劃競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或獲取市場(chǎng)份額，后追求利潤(rùn)。中國(guó)石油可以利用目前現(xiàn)有的資金、規(guī)模實(shí)力加大國(guó)內(nèi)外石油資源的勘探開發(fā)，盡量獲取更多的海外作業(yè)項(xiàng)目，提高國(guó)內(nèi)外石油權(quán)益產(chǎn)量，大力發(fā)展石油、天然氣戰(zhàn)略，削減煉油、化工等下游業(yè)務(wù)戰(zhàn)略。

（3）彌補(bǔ)戰(zhàn)略。也稱為經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向型戰(zhàn)略思路。戰(zhàn)略設(shè)計(jì)的指導(dǎo)方針是先獲得節(jié)省或克服風(fēng)險(xiǎn)。第一目標(biāo)不是競(jìng)爭(zhēng)，而是節(jié)省或追求低成本。比如，在中國(guó)石油內(nèi)部勘探開發(fā)等領(lǐng)域開展“價(jià)值工程”和選擇對(duì)外合作關(guān)系的“生產(chǎn)外包模式”等，也是基于節(jié)省的考慮。與基于競(jìng)爭(zhēng)目的戰(zhàn)略聯(lián)系起來看，經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向戰(zhàn)略在達(dá)到獲得效益這個(gè)直接目的的同時(shí)也是在打造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，比如采取低成本戰(zhàn)略可能取得公司在全產(chǎn)業(yè)“成本領(lǐng)先”的效果。即：實(shí)施科技創(chuàng)新，減少生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中的浪費(fèi)，充分實(shí)施低成本領(lǐng)先戰(zhàn)略。

（三）公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

通過對(duì)2014年和2015年年報(bào)的分析，我們可以得出中國(guó)石油的盈利能力和成長(zhǎng)能力都有下降的趨勢(shì)。

此外，2015年年報(bào)中，總資產(chǎn)比2014年末下降0.5%。其中，流動(dòng)資產(chǎn)比2014年末下降10.7%，主要原因是中國(guó)石油2015年存貨的減少；非流動(dòng)資產(chǎn)比2014年末增長(zhǎng)1.5%，主要由于2015年物業(yè)、廠房及機(jī)器設(shè)備和無形資產(chǎn)及其他非流動(dòng)資產(chǎn)增加，以及聯(lián)營(yíng)公司及合營(yíng)公司的投資減少綜合影響?？傌?fù)債比2014年末下降3.5%。其中，流動(dòng)負(fù)債比2014年末下降18.7%，主要原因是短期借款減少；非流動(dòng)負(fù)債比2014年末增長(zhǎng)13.9%，主要原因是長(zhǎng)期借款增加。母公司股東權(quán)益比2014年末增長(zhǎng)0.3%，主要原因是未分配利潤(rùn)增加。

（四）加權(quán)平均資本成本的估算

加權(quán)平均資本成本（WACC），反映一個(gè)公司通過股權(quán)和債務(wù)融資的平均成本，項(xiàng)目融資的收益率必須高于這個(gè)加權(quán)平均資本成本該項(xiàng)目才具有投資價(jià)值。

式中，Kd表示債務(wù)資本成本，Ke表示權(quán)益資本成本，DM表示債務(wù)總額，EM表示權(quán)益總額，T表示權(quán)益所得稅。根據(jù)國(guó)家的規(guī)定，中國(guó)石油的資本成本為5.5%。

（五）EVA估值

根據(jù)EVA的概念可以將其計(jì)算公式表示為：

EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)一資本總額×加權(quán)平均資本成本=NOPAT-TC×WACC

但是，評(píng)估的過程是比較復(fù)雜，可把EVA的計(jì)算分為三個(gè)步驟：第一步，根據(jù)企業(yè)的情況對(duì)涉及的內(nèi)容進(jìn)行調(diào)整，得到稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；第二步，計(jì)算NOPAT、WACC，得到投入資本占用的成本；第三步，用稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去投入資本占用的成本，完成EVA的計(jì)算過程。

由EVA的計(jì)算公式可知，當(dāng)EVA大于零時(shí)，表示企業(yè)獲得的利潤(rùn)在扣除成本費(fèi)用后還有剩余，股東的財(cái)富得到增加；反之則表示股東的財(cái)富減少了。由此可見，EVA同股東價(jià)值呈同方向變化，股東價(jià)值是企業(yè)價(jià)值的重要組成部分，所以將EVA引入企業(yè)價(jià)值評(píng)估，在EVA的基礎(chǔ)上計(jì)算企業(yè)價(jià)值在基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法中，企業(yè)價(jià)值應(yīng)等于投資資本加上未來年份EVA的現(xiàn)值，即：企業(yè)價(jià)值=投資資本+預(yù)期EVA的現(xiàn)值，公式可以表示為：

本文采用中國(guó)石油2010—2015年六年的會(huì)計(jì)報(bào)表，并計(jì)算得出2011—2015年五年的NOPAT和TC。

表1 中國(guó)石油2011—2015年五年的NOPAT（單位：元人民幣）

綜上，由EVA總現(xiàn)值合計(jì)15 718.2億元和初期投資總額3 958.47億元計(jì)算得中國(guó)石油的企業(yè)價(jià)值，為19 676.71億元人民幣。截至2016年6月17日，中國(guó)石油總市值為13 177.51億元人民幣。雖然計(jì)算得到的EVA有下降的趨勢(shì)，但是預(yù)測(cè)的EVA值仍然是緩步上升的。

表2 中國(guó)石油2011—2015年五年的TC（單位：元人民幣）

表3 中國(guó)石油2016—2020年EVA預(yù)測(cè)表 （單位：元人民幣）

表4 中國(guó)石油永續(xù)期EVA現(xiàn)值預(yù)測(cè)表 （單位：元人民幣）

在計(jì)算EVA的過程中可以發(fā)現(xiàn)，中石油EVA數(shù)值變化幅度還是很大的。首先，我們能發(fā)現(xiàn)，EVA值與企業(yè)凈利潤(rùn)從2009年后有一個(gè)很大的上升幅度，反映了中石油集團(tuán)在2009年的管理體系，實(shí)現(xiàn)了從傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)利潤(rùn)管理向企業(yè)價(jià)值管理的轉(zhuǎn)變和管理層理念、決策的轉(zhuǎn)變。通過計(jì)算資本投入額，看到在中石油集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)中，企業(yè)的資本化成本很高，不注意企業(yè)開發(fā)費(fèi)用的投入，說明中石油集團(tuán)忽略了資本的成本。此外，權(quán)益性資本數(shù)量巨大，導(dǎo)致中石油集團(tuán)的加權(quán)平均資本成本提高，從而引起集團(tuán)的EVA值是下降的，股東投入的財(cái)富不斷流失，使得企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造并不理想，這也應(yīng)該就是2009年后集團(tuán)EVA值逐漸下降的原因。中國(guó)石油應(yīng)該繼續(xù)的優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，致力于股東財(cái)富的創(chuàng)造、企業(yè)價(jià)值的增值?？傊?，從長(zhǎng)期來看，中國(guó)石油是一個(gè)有價(jià)值的企業(yè)。

三、結(jié)論

從本文的案例實(shí)證分析對(duì)EVA及其指標(biāo)系列計(jì)算的結(jié)果來看，企業(yè)實(shí)現(xiàn)了會(huì)計(jì)利潤(rùn)卻并不一定創(chuàng)造了價(jià)值，當(dāng)傳統(tǒng)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)仍然顯示著較好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)時(shí)，EVA指標(biāo)數(shù)據(jù)卻有可能已經(jīng)更快地指出了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的不良趨勢(shì)，EVA由于考慮了企業(yè)的全部資本成本，因而能夠更準(zhǔn)確地反映企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造情況。EVA能真正為企業(yè)敲響警鐘，促使其及時(shí)調(diào)整企業(yè)的戰(zhàn)略。

從本文樣本集團(tuán)公司實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)而采取有針對(duì)性的措施來看，EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法可以有效地引導(dǎo)央企管理者強(qiáng)化資本付費(fèi)觀念，做出利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的決策，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。不同行業(yè)的央企，可以依據(jù)自身的特點(diǎn)制定出本企業(yè)進(jìn)行EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的具體方法，并以此來引導(dǎo)各部門的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，為股東創(chuàng)造最大化財(cái)富，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值和央企做大做強(qiáng)的目標(biāo)。EVA應(yīng)用于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，是促進(jìn)央企完善管理和提升價(jià)值創(chuàng)造能力的一條捷徑。

[1] 張玉琴.基于EVA的中石油企業(yè)價(jià)值評(píng)估[D].合肥：安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，2014.

[3] 彭滟淋.引入EVA的國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系研究[D].成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2010.

[4] 倪梅林.EVA企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究[D].天津：天津財(cái)經(jīng)大學(xué)，2009.

[5] 馮麗娜.中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司發(fā)展戰(zhàn)略研究[D].北京：北京化工大學(xué)，2007.

F276.1

A

1673-291X（2017）36-0004-04

2017-04-10

周燕（1993-），女，江蘇南通人，碩士研究生，從事財(cái)務(wù)理論與方法、審計(jì)理論與方法、會(huì)計(jì)研究；馮悅（1993-），男，江蘇江陰人，碩士研究生，從事財(cái)務(wù)理論與方法、資產(chǎn)評(píng)估理論與方法、資產(chǎn)評(píng)估研究。

[責(zé)任編輯 劉嬌嬌]