基于現金流折現方法的環保行業PPP項目投資決策分析

楊剛

[摘 要]目前，國家大力倡導以環保產業為代表的公用事業類項目，采取PPP模式進行投資、建設及運營。此類環保項目的總投資金額一般較大，需要有一定資金實力的企業參與其中，并在投資前對項目的收益做經濟測算分析。文章以一實際項目為例，對項目投資決策的測算原理、測算過程及測算結果進行概述，以期幫助行業內企業運用現金流折現工具做出項目投資決策。

[關鍵詞]現金流折現；PPP模式；BOT特許經營；全部投資內部收益率（IRR）；凈現值

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.35.083

1 PPP模式及BOT特許經營概述

1.1 PPP模式概述

政府和社會資本合作模式（Public Private Partnership，PPP）是公共服務供給機制的重大創新，即政府采取競爭性方式擇優選擇具有投資、運營管理能力的社會資本，雙方按照平等協商原則訂立合同，明確責、權、利關系，由社會資本提供公共服務，政府依據公共服務績效評價結果向社會資本支付相應對價，保證社會資本獲得合理收益。政府和社會資本合作模式有利于充分發揮市場機制作用，提升公共服務的供給質量和效率，實現公共利益最大化。

1.2 BOT特許經營概述

廣義的PPP可以理解為一系列項目融資模式的總稱，包含BOT、TOT、DBFO等多種模式，亦可分為外包、特許經營和私有化三大類。而環保行業眾多投資項目是具體以BOT特許經營的投資模式展開。

其中，BOT（Build-Operate-Transfer）即建設—經營—轉讓。特許經營權是指政府部門就某個基礎設施項目與私人企業（項目公司）簽訂特許權協議，授予簽約方的私人企業（包括外國企業）來承擔該項目的投資、融資、建設和維護，在協議規定的特許期限內，許可其融資建設和經營特定的公用基礎設施，并準許其通過向用戶收取費用或出售產品以清償貸款，回收投資并賺取利潤。政府對這一基礎設施有監督權、調控權，特許期滿，簽約方的私人企業將該基礎設施無償或有償移交給政府部門。

2 現金流折現原理及內部收率測算過程

2.1 現金流折現原理

現金流折現模型（Discounted Cashflow Model），是對企業未來的現金流量及其風險進行預期，然后選擇合理的折現率，將未來的現金流量折合成現值。V=nt=1CFt（1+r）t

在實際工作中，往往根據估算的各期現金流，計算“折現率”，即為項目的內部收益率，用來評價項目投資財務效益。更進一步，此收益率是資金流入現值總額與資金流出現值總額相等、凈現值等于零時的折現率。

2.2 內部收益率測算流程

項目凈現金流是求得項目投資內部收益率的關鍵，而凈現金流=現金流入合計-現金流出合計，因此，首先要確定項目的現金流入與現金流出分別包含哪些科目，然后根據項目的具體要素求出各項科目金額。一般地，對于BOT特許經營項目而言，現金流入和流出的明細科目包括：第一，現金流入科目：主營業務收入、其他收益（稅收返還）、其他業務收入、流動資金的收回、資產殘值的收回等。第二，現金流出科目：建設資金投入、流動資金投入、直接運行成本、附加稅金、維護成本、維持運營投資、所得稅等。

特許經營類項目投資分析三要素為投資額、運行成本及項目收益，在此基礎上通過運算得出主要的四張子表：“總成本費用表”“還本付息表”“營業收入及稅金表”“利潤分配表”，進而通過四張子表之間的勾稽關系，求得“全部投資現金流量表”。實際工作中，以上表格均在Excel里做處理。下文以“某垃圾填埋場滲瀝液BOT項目”為例，測算該項目的內部投資收益率，并做經濟指標評價。

3 項目實例分析

3.1 項目背景

某市垃圾衛生填埋場擬建滲濾液處理項目，項目占地面積5837.01平方米，項目固定資產投資11500萬元。本項目設計規模確定為1200立方米/天。項目以BOT特許經營模式進行，其中建設期1年，特許經營期15年，滲濾液處理服務費（含稅價）96.0元/噸。中標單位需在當地成立項目公司，要求注冊資本不低于總投資的30%。要求判斷該項目是否值得投資。

3.2 項目邊界條件的確定

第一，總投資。總投資=固定資產投資+建設期利息+流動資金投入。結合最低注冊資本要求，擬貸款8000萬元，且假設建設貸款在建設期內均勻投入，按照4.9%的貸款利率，測得建設期利息為196萬元，另測得流動資金119萬元，則項目總投資11815萬元。第二，運營成本。該項目的運營成本包括外購原材料、燃料動力費、維修費、工資及福利費、化驗費、“三廢”處置費及辦公管理費等，折算到單噸滲濾液的運營成本為63元/噸。第三，項目收益。該項目的年收益較為單一，即處理垃圾滲濾液所取得的政府支付的處理服務費。按年運行350天，1200噸/天的滲濾液規模計算，年收益（含稅）為4032萬元。

3.3 測算子表及現金流量表

經Excel軟件計算的子表及現金流量表，從第1年（建設期）起至第16年結束，按“年費用”列示，且假設第2～16年滲濾液處理負荷相等。這里考慮到頁面排版，僅列示“現金流量表”，其余子表以文字簡化處理。

第一，總成本費用表。總成本費用=運營費用+攤銷費用+財務費用，其中運營費用系根據單位運營成本加乘年滲濾液處理總量而得；攤銷費用以總投資（不含流動資金）按運營期數（十五年）平均攤銷；財務費用根據運營期內各期的期初貸款余額加乘貸款利率而得。（子表略）

第二，還本付息表。該子表記錄了建設期利息、各期貸款余額及各期財務費用。期初貸款余額約為總投資的30%，貸款利率為五年期以上銀行基準利率4.9%。（子表略）

第三，營業收入及稅金表。該子表主要測算主營業務收入、增值稅返還、附加稅金等，為利潤分配表的輔助表。（子表略）endprint

第四，利潤分配表。該子表記錄了從“營業收入”直到“凈利潤”的運算過程，進一步地倒算出息稅前利潤、提取法定盈余等指標，為現金流量表的建立做準備。（子表略）

第五，全部投資現金流量表（見下表）。

3.4 項目測算結果及評價

根據“全部投資現金流量表”，該項目的全投資內部收益率（稅后）為6.23%，投資回收期為10.54年。該收益率高于銀行五年期以上基準貸款利率，但從投資期看，現金流靜態回收期較長。根據“利潤分配子表”，該項目運營期內，年均凈利潤為307萬元，凈利潤率為8.1%。

站在公司投資角度，需結合項目建設期存在的建設期利潤、項目投資內部收益率、項目運營期間的穩定現金流帶來的ABS（資產證券化）融資機會及特許經營協議中的調價條款等因素綜合考慮。

4 折現現金流模型的延伸

以上現金流折現法展現了既定價格下的項目投資內部收益率測算。實際過程中，公司可以定好要求的內部收益率，反推最低要求報價。同時，可以根據項目全投資現金流量表，勾稽出項目資本金現金流量表，求得借款情況下的項目投資收益率回報。

在項目實際運營過程中，負荷不會從運營第一年起就達100%，因此，可以給予上述模型類似更多的變量，增加模型的靈活性與可用性。同時，亦可對“單位經營成本”“總投資”“運營天數”“建設期”做相應的單因素敏感性分析，即單因素在上下變動10%的情況下，項目的收益表現，由此指導未來實際項目建設、運營過程中，需要對哪個或哪幾個變量做重點控制。

5 結 論

使用Excel制作現金流折現模型，求項目投資收益率，可使得公司在做新項目投資時不再是“拍腦袋”式地想當然，而是把相關參數假設有邏輯地組合起來，并清晰地展現在此假設下，能實現的投資效益情況。作為一項重要的投資決策分析工具，我們可以在工作中對比項目實際運營的財務數據后，來對其不斷修正、調整參數，完善計算公式，使其越來越接近真實狀況，從而為公司決策層提供較為準確、可信的決策依據。

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