基于現(xiàn)金流折現(xiàn)方法的環(huán)保行業(yè)PPP項(xiàng)目投資決策分析

楊剛

[摘 要]目前，國(guó)家大力倡導(dǎo)以環(huán)保產(chǎn)業(yè)為代表的公用事業(yè)類項(xiàng)目，采取PPP模式進(jìn)行投資、建設(shè)及運(yùn)營(yíng)。此類環(huán)保項(xiàng)目的總投資金額一般較大，需要有一定資金實(shí)力的企業(yè)參與其中，并在投資前對(duì)項(xiàng)目的收益做經(jīng)濟(jì)測(cè)算分析。文章以一實(shí)際項(xiàng)目為例，對(duì)項(xiàng)目投資決策的測(cè)算原理、測(cè)算過(guò)程及測(cè)算結(jié)果進(jìn)行概述，以期幫助行業(yè)內(nèi)企業(yè)運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)工具做出項(xiàng)目投資決策。

[關(guān)鍵詞]現(xiàn)金流折現(xiàn)；PPP模式；BOT特許經(jīng)營(yíng)；全部投資內(nèi)部收益率（IRR）；凈現(xiàn)值

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.35.083

1 PPP模式及BOT特許經(jīng)營(yíng)概述

1.1 PPP模式概述

政府和社會(huì)資本合作模式（Public Private Partnership，PPP）是公共服務(wù)供給機(jī)制的重大創(chuàng)新，即政府采取競(jìng)爭(zhēng)性方式擇優(yōu)選擇具有投資、運(yùn)營(yíng)管理能力的社會(huì)資本，雙方按照平等協(xié)商原則訂立合同，明確責(zé)、權(quán)、利關(guān)系，由社會(huì)資本提供公共服務(wù)，政府依據(jù)公共服務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果向社會(huì)資本支付相應(yīng)對(duì)價(jià)，保證社會(huì)資本獲得合理收益。政府和社會(huì)資本合作模式有利于充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，提升公共服務(wù)的供給質(zhì)量和效率，實(shí)現(xiàn)公共利益最大化。

1.2 BOT特許經(jīng)營(yíng)概述

廣義的PPP可以理解為一系列項(xiàng)目融資模式的總稱，包含BOT、TOT、DBFO等多種模式，亦可分為外包、特許經(jīng)營(yíng)和私有化三大類。而環(huán)保行業(yè)眾多投資項(xiàng)目是具體以BOT特許經(jīng)營(yíng)的投資模式展開(kāi)。

其中，BOT（Build-Operate-Transfer）即建設(shè)—經(jīng)營(yíng)—轉(zhuǎn)讓。特許經(jīng)營(yíng)權(quán)是指政府部門就某個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目與私人企業(yè)（項(xiàng)目公司）簽訂特許權(quán)協(xié)議，授予簽約方的私人企業(yè)（包括外國(guó)企業(yè)）來(lái)承擔(dān)該項(xiàng)目的投資、融資、建設(shè)和維護(hù)，在協(xié)議規(guī)定的特許期限內(nèi)，許可其融資建設(shè)和經(jīng)營(yíng)特定的公用基礎(chǔ)設(shè)施，并準(zhǔn)許其通過(guò)向用戶收取費(fèi)用或出售產(chǎn)品以清償貸款，回收投資并賺取利潤(rùn)。政府對(duì)這一基礎(chǔ)設(shè)施有監(jiān)督權(quán)、調(diào)控權(quán)，特許期滿，簽約方的私人企業(yè)將該基礎(chǔ)設(shè)施無(wú)償或有償移交給政府部門。

2 現(xiàn)金流折現(xiàn)原理及內(nèi)部收率測(cè)算過(guò)程

2.1 現(xiàn)金流折現(xiàn)原理

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（Discounted Cashflow Model），是對(duì)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量及其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)期，然后選擇合理的折現(xiàn)率，將未來(lái)的現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值。V=nt=1CFt（1+r）t

在實(shí)際工作中，往往根據(jù)估算的各期現(xiàn)金流，計(jì)算“折現(xiàn)率”，即為項(xiàng)目的內(nèi)部收益率，用來(lái)評(píng)價(jià)項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)效益。更進(jìn)一步，此收益率是資金流入現(xiàn)值總額與資金流出現(xiàn)值總額相等、凈現(xiàn)值等于零時(shí)的折現(xiàn)率。

2.2 內(nèi)部收益率測(cè)算流程

項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流是求得項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率的關(guān)鍵，而凈現(xiàn)金流=現(xiàn)金流入合計(jì)-現(xiàn)金流出合計(jì)，因此，首先要確定項(xiàng)目的現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出分別包含哪些科目，然后根據(jù)項(xiàng)目的具體要素求出各項(xiàng)科目金額。一般地，對(duì)于BOT特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目而言，現(xiàn)金流入和流出的明細(xì)科目包括：第一，現(xiàn)金流入科目：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、其他收益（稅收返還）、其他業(yè)務(wù)收入、流動(dòng)資金的收回、資產(chǎn)殘值的收回等。第二，現(xiàn)金流出科目：建設(shè)資金投入、流動(dòng)資金投入、直接運(yùn)行成本、附加稅金、維護(hù)成本、維持運(yùn)營(yíng)投資、所得稅等。

特許經(jīng)營(yíng)類項(xiàng)目投資分析三要素為投資額、運(yùn)行成本及項(xiàng)目收益，在此基礎(chǔ)上通過(guò)運(yùn)算得出主要的四張子表：“總成本費(fèi)用表”“還本付息表”“營(yíng)業(yè)收入及稅金表”“利潤(rùn)分配表”，進(jìn)而通過(guò)四張子表之間的勾稽關(guān)系，求得“全部投資現(xiàn)金流量表”。實(shí)際工作中，以上表格均在Excel里做處理。下文以“某垃圾填埋場(chǎng)滲瀝液BOT項(xiàng)目”為例，測(cè)算該項(xiàng)目的內(nèi)部投資收益率，并做經(jīng)濟(jì)指標(biāo)評(píng)價(jià)。

3 項(xiàng)目實(shí)例分析

3.1 項(xiàng)目背景

某市垃圾衛(wèi)生填埋場(chǎng)擬建滲濾液處理項(xiàng)目，項(xiàng)目占地面積5837.01平方米，項(xiàng)目固定資產(chǎn)投資11500萬(wàn)元。本項(xiàng)目設(shè)計(jì)規(guī)模確定為1200立方米/天。項(xiàng)目以BOT特許經(jīng)營(yíng)模式進(jìn)行，其中建設(shè)期1年，特許經(jīng)營(yíng)期15年，滲濾液處理服務(wù)費(fèi)（含稅價(jià)）96.0元/噸。中標(biāo)單位需在當(dāng)?shù)爻闪㈨?xiàng)目公司，要求注冊(cè)資本不低于總投資的30%。要求判斷該項(xiàng)目是否值得投資。

3.2 項(xiàng)目邊界條件的確定

第一，總投資。總投資=固定資產(chǎn)投資+建設(shè)期利息+流動(dòng)資金投入。結(jié)合最低注冊(cè)資本要求，擬貸款8000萬(wàn)元，且假設(shè)建設(shè)貸款在建設(shè)期內(nèi)均勻投入，按照4.9%的貸款利率，測(cè)得建設(shè)期利息為196萬(wàn)元，另測(cè)得流動(dòng)資金119萬(wàn)元，則項(xiàng)目總投資11815萬(wàn)元。第二，運(yùn)營(yíng)成本。該項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)成本包括外購(gòu)原材料、燃料動(dòng)力費(fèi)、維修費(fèi)、工資及福利費(fèi)、化驗(yàn)費(fèi)、“三廢”處置費(fèi)及辦公管理費(fèi)等，折算到單噸滲濾液的運(yùn)營(yíng)成本為63元/噸。第三，項(xiàng)目收益。該項(xiàng)目的年收益較為單一，即處理垃圾滲濾液所取得的政府支付的處理服務(wù)費(fèi)。按年運(yùn)行350天，1200噸/天的滲濾液規(guī)模計(jì)算，年收益（含稅）為4032萬(wàn)元。

3.3 測(cè)算子表及現(xiàn)金流量表

經(jīng)Excel軟件計(jì)算的子表及現(xiàn)金流量表，從第1年（建設(shè)期）起至第16年結(jié)束，按“年費(fèi)用”列示，且假設(shè)第2～16年滲濾液處理負(fù)荷相等。這里考慮到頁(yè)面排版，僅列示“現(xiàn)金流量表”，其余子表以文字簡(jiǎn)化處理。

第一，總成本費(fèi)用表。總成本費(fèi)用=運(yùn)營(yíng)費(fèi)用+攤銷費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用，其中運(yùn)營(yíng)費(fèi)用系根據(jù)單位運(yùn)營(yíng)成本加乘年滲濾液處理總量而得；攤銷費(fèi)用以總投資（不含流動(dòng)資金）按運(yùn)營(yíng)期數(shù)（十五年）平均攤銷；財(cái)務(wù)費(fèi)用根據(jù)運(yùn)營(yíng)期內(nèi)各期的期初貸款余額加乘貸款利率而得。（子表略）

第二，還本付息表。該子表記錄了建設(shè)期利息、各期貸款余額及各期財(cái)務(wù)費(fèi)用。期初貸款余額約為總投資的30%，貸款利率為五年期以上銀行基準(zhǔn)利率4.9%。（子表略）

第三，營(yíng)業(yè)收入及稅金表。該子表主要測(cè)算主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、增值稅返還、附加稅金等，為利潤(rùn)分配表的輔助表。（子表略）endprint

第四，利潤(rùn)分配表。該子表記錄了從“營(yíng)業(yè)收入”直到“凈利潤(rùn)”的運(yùn)算過(guò)程，進(jìn)一步地倒算出息稅前利潤(rùn)、提取法定盈余等指標(biāo)，為現(xiàn)金流量表的建立做準(zhǔn)備。（子表略）

第五，全部投資現(xiàn)金流量表（見(jiàn)下表）。

3.4 項(xiàng)目測(cè)算結(jié)果及評(píng)價(jià)

根據(jù)“全部投資現(xiàn)金流量表”，該項(xiàng)目的全投資內(nèi)部收益率（稅后）為6.23%，投資回收期為10.54年。該收益率高于銀行五年期以上基準(zhǔn)貸款利率，但從投資期看，現(xiàn)金流靜態(tài)回收期較長(zhǎng)。根據(jù)“利潤(rùn)分配子表”，該項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期內(nèi)，年均凈利潤(rùn)為307萬(wàn)元，凈利潤(rùn)率為8.1%。

站在公司投資角度，需結(jié)合項(xiàng)目建設(shè)期存在的建設(shè)期利潤(rùn)、項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期間的穩(wěn)定現(xiàn)金流帶來(lái)的ABS（資產(chǎn)證券化）融資機(jī)會(huì)及特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議中的調(diào)價(jià)條款等因素綜合考慮。

4 折現(xiàn)現(xiàn)金流模型的延伸

以上現(xiàn)金流折現(xiàn)法展現(xiàn)了既定價(jià)格下的項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率測(cè)算。實(shí)際過(guò)程中，公司可以定好要求的內(nèi)部收益率，反推最低要求報(bào)價(jià)。同時(shí)，可以根據(jù)項(xiàng)目全投資現(xiàn)金流量表，勾稽出項(xiàng)目資本金現(xiàn)金流量表，求得借款情況下的項(xiàng)目投資收益率回報(bào)。

在項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，負(fù)荷不會(huì)從運(yùn)營(yíng)第一年起就達(dá)100%，因此，可以給予上述模型類似更多的變量，增加模型的靈活性與可用性。同時(shí)，亦可對(duì)“單位經(jīng)營(yíng)成本”“總投資”“運(yùn)營(yíng)天數(shù)”“建設(shè)期”做相應(yīng)的單因素敏感性分析，即單因素在上下變動(dòng)10%的情況下，項(xiàng)目的收益表現(xiàn)，由此指導(dǎo)未來(lái)實(shí)際項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，需要對(duì)哪個(gè)或哪幾個(gè)變量做重點(diǎn)控制。

5 結(jié) 論

使用Excel制作現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，求項(xiàng)目投資收益率，可使得公司在做新項(xiàng)目投資時(shí)不再是“拍腦袋”式地想當(dāng)然，而是把相關(guān)參數(shù)假設(shè)有邏輯地組合起來(lái)，并清晰地展現(xiàn)在此假設(shè)下，能實(shí)現(xiàn)的投資效益情況。作為一項(xiàng)重要的投資決策分析工具，我們可以在工作中對(duì)比項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)營(yíng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后，來(lái)對(duì)其不斷修正、調(diào)整參數(shù)，完善計(jì)算公式，使其越來(lái)越接近真實(shí)狀況，從而為公司決策層提供較為準(zhǔn)確、可信的決策依據(jù)。

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