地區(qū)同伴效應與銀行借款融資
——基于我國A股上市公司的實證分析

(段思齊， 石桂峰， 米高倩

(上海交通大學 安泰經(jīng)濟與管理學院，上海 200030)

地區(qū)同伴效應與銀行借款融資
——基于我國A股上市公司的實證分析

(段思齊， 石桂峰， 米高倩

(上海交通大學 安泰經(jīng)濟與管理學院，上海 200030)

本文以我國A股上市公司為樣本，研究了地區(qū)同伴效應對企業(yè)銀行借款融資決策的影響，并在此基礎上探索了公司規(guī)模、代理問題、市場化進程、貨幣政策等內(nèi)外部因素對這一影響的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果顯示，同地區(qū)不同行業(yè)公司的平均新增銀行借款顯著正向影響所在地公司當年新增銀行借款，并且在規(guī)模小以及代理問題嚴重的公司中，這種影響尤為顯著。而金融市場化程度的提高以及貨幣政策的收緊，則會降低地區(qū)同伴對本企業(yè)的影響，這為從制度層面以及宏觀環(huán)境角度理解企業(yè)銀行借款行為提供了新的視角。

銀行借款；同伴效應；代理成本；金融市場化；貨幣政策

近幾年的政府工作報告多次指出在我國經(jīng)濟發(fā)展加速的過程中，投資過熱、低水平重復建設等問題日漸凸顯，與過度投資問題緊密聯(lián)系的是過度借款現(xiàn)象，2016年央行公布國內(nèi)信貸規(guī)模增幅高達25%。現(xiàn)階段對企業(yè)借款行為的研究多是從企業(yè)自身著手，杜穎潔和杜興強(2013)分析了高管背景對企業(yè)借款的影響，發(fā)現(xiàn)曾在黨政機關(guān)任職的高管可以幫助企業(yè)提高自身借款水平[1]；趙剛等(2014)指出較強的會計穩(wěn)健性有助于企業(yè)向銀行獲取更高額度、更長期限和更低利率的貸款[2]。這類文獻揭示了企業(yè)特征對于借款決策的影響，卻難以解釋當前存在的區(qū)域性集中化的過度借款現(xiàn)象。

同伴效應是指處于某一鄰近群體中的個體在做決策時會受到該群體中其他成員決策的影響(Ding and Lehrer，2007)[3]。鄰近群體中的成員面臨相似的外部環(huán)境，由于信息不對稱的存在，公司會傾向于選擇與群體中其他成員相類似的決策，降低自己決策失誤的風險。Gao等(2011)指出地理區(qū)位對美國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響，并試圖從地區(qū)文化信仰和高管社會互動等角度做出解釋[4]，而本文將立足于我國特殊的制度環(huán)境，重點分析地區(qū)同伴對企業(yè)借款決策的影響，以及企業(yè)內(nèi)部特征和外部環(huán)境特征對上述影響的調(diào)節(jié)效應，以期為企業(yè)借款行為提供新的解釋視角。

1 理論分析與研究假設

1.1 地區(qū)同伴效應與銀行借款融資

投資領(lǐng)域的地區(qū)同伴效應已經(jīng)得到了國內(nèi)外學者廣泛的研究，Hong等(2005)發(fā)現(xiàn)在美國投資者之間存在交易決策的同地區(qū)同伴效應[5]，李曉梅和劉志新(2010)的研究發(fā)現(xiàn)，我國基金經(jīng)理的投資組合會受到同城基金經(jīng)理的影響[6]，而石桂峰(2015)則指出由于地方政府干預的存在，國內(nèi)企業(yè)的投資決策也會受到同省份企業(yè)的影響[7]。

基于以下三點原因，我們可以合理推測借款融資也可能存在類似的地區(qū)同伴效應。首先，銀行由于預算軟約束和關(guān)系型貸款的存在，傾向于過度放貸，且會優(yōu)先考慮與自己保持長期聯(lián)系的企業(yè)(宋文昌和童士清，2009)[8]，而企業(yè)的預算軟約束則使得負債的治理效應扭曲，管理層的借款決策不僅促進企業(yè)與銀行建立長期聯(lián)系，還能提高自身在職消費水平(田利輝，2004)[9]，當看到身邊其他企業(yè)的經(jīng)理們享受過度借款帶來的高消費時，本企業(yè)管理層可能也會對現(xiàn)有福利待遇心生不滿，產(chǎn)生借款動機。其次，政府在決定是否扶持上市公司時通常會考慮成長性、盈虧狀況、市場表現(xiàn)等因素，銀行信貸具有傳遞公司業(yè)績的信號作用(汪輝，2003)[10]，因此企業(yè)可能希望借助銀行信貸來表現(xiàn)自身實力。這種為競爭政府資源而釋放信號的行為，會導致其他企業(yè)產(chǎn)生危機感，進而也向銀行貸款以期贏得政府關(guān)注。最后，同地區(qū)房地產(chǎn)市場存在共同抵押效應，進行抵押貸款的企業(yè)未及時還款會導致抵押房產(chǎn)拍賣，拍賣價格可能大幅低于公開市場價值，并連累周邊未抵押房產(chǎn)發(fā)生貶值。因此，當本企業(yè)觀察到周邊企業(yè)進行抵押貸款時，也會產(chǎn)生用房產(chǎn)做抵押向銀行貸款的傾向，以避免未來潛在的房產(chǎn)價值損失。據(jù)此，提出如下假設：

假設1：公司借款決策會受到同地區(qū)不同行業(yè)平均銀行借款規(guī)模的影響，即存在地區(qū)同伴效應。

1.2 企業(yè)特征、地區(qū)同伴效應與銀行借款融資

中小企業(yè)融資渠道有限，受到的信貸約束更多，面臨融資難的問題，同時中小企業(yè)信息嚴重的不可得和不可控等問題，導致銀行傾向于使用關(guān)系型貸款(Rebel，1998)[11]，這迫使中小企業(yè)更需要與銀行維持良好的信貸關(guān)系。同時，Scharftein和Stein(1990)的研究發(fā)現(xiàn)，小公司的管理層在缺乏信息支持時更傾向于從眾，因此小公司更可能受同伴行為影響，過度借款以維持良好的銀行關(guān)系[12]。據(jù)此，提出如下假設：

假設2：上述同伴效應在小公司中更為顯著。

在代理問題嚴重的公司中，管理層年齡平均較大(王亮龍，2012)，自信程度隨之降低(江偉和黎文靖，2009)，更容易受到其他企業(yè)高管同伴的影響。另外，治理結(jié)構(gòu)的不完善也導致了普遍存在的高管長期在位現(xiàn)象，管理層權(quán)力更大(盧銳等，2008)，在這種缺乏監(jiān)管和約束的條件下，管理者也更可能實現(xiàn)其通過銀行貸款謀求私利的愿望。據(jù)此，提出如下假設：

假設3：上述同伴效應在代理問題更為嚴重的公司中更為顯著。

1.3 環(huán)境特征、地區(qū)同伴效應與銀行借款融資

我國東西部地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平和金融市場發(fā)達程度存在較大差距。在金融市場化程度較低的地區(qū)，金融機構(gòu)與企業(yè)之間存在嚴重的信息不對稱(沈紅波等，2011)，關(guān)系型貸款在全部貸款中占比更高，使得企業(yè)更有動機持續(xù)性進行借款，以維持與銀行長期的聯(lián)系。另外，在金融市場發(fā)展較為落后的地區(qū)，相對有限的銀行信貸導致上市公司面臨顯著的融資約束，資源競爭的白熱化將促使企業(yè)更在意同伴企業(yè)的借款行為。據(jù)此，提出如下假設：

假設4：上述同伴效應在金融市場化程度低的地區(qū)更為顯著。

在貨幣緊縮階段，由于貸款總量供給減少，企業(yè)信貸融資額大幅下降，融資成本增加，企業(yè)財務風險隨之加劇(Kashyap等，1992)。因此，企業(yè)有動機在貨幣寬松時期跟隨周圍企業(yè)多借款，承擔相對較低的貸款利息，同時還能緩解在貨幣緊縮時期的還款壓力，降低破產(chǎn)清算的可能性。而在信貸方式方面，張金若和高潔(2013)發(fā)現(xiàn)企業(yè)在貨幣政策寬松時期為儲備資金，不惜采用抵押擔保這種高成本方式，由于同地區(qū)房地產(chǎn)市場存在共同抵押效應，抵押借款行為一旦出現(xiàn)，很可能在企業(yè)之間迅速擴散，導致借款額度普遍提高。據(jù)此，提出如下假設：

假設5：上述同伴效應在貨幣政策寬松時期更為顯著。

2 研究設計

2.1 樣本選擇

本文的研究樣本為我國滬深股市的全部A股上市公司，研究區(qū)間為1998—2012年。在剔除了數(shù)據(jù)缺失和金融類上市公司后，共獲得18 521個公司-年樣本，共計有1 977個上市公司。公司相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。本文采用巨潮行業(yè)分類中的所有一級行業(yè)作為行業(yè)分類標準，因為巨潮一級行業(yè)與Fama-French的12個行業(yè)分類更為接近，而且各個行業(yè)的樣本分布更加均衡。

由于本文研究同地區(qū)同伴效應，如果企業(yè)可以從異地跨省獲得貸款，則會影響本文的結(jié)果。實際上，各大全國性銀行(指跨省經(jīng)營的銀行)的分支機構(gòu)被禁止跨地區(qū)經(jīng)營，對于企業(yè)來說, 信貸市場更具有省級特征，呈現(xiàn)分省競爭的格局。因此，本文的檢驗結(jié)果受跨地區(qū)貸款的影響不大。

2.2 變量定義與測量

(1)銀行借款融資。參考Dougal等(2015)的研究，公司當年的新增銀行債務(Debt_firm)，定義為(取得借款收到的現(xiàn)金-償還債務支付的現(xiàn)金)/上一年總資產(chǎn)。

(2)地區(qū)同伴的界定。根據(jù)以往文獻，本文采用公司總部作為公司屬于“同地區(qū)”的判斷標準，將處于同一省(自治區(qū)、直轄市)但是不同行業(yè)公司的平均當年新增銀行債務(Debt_spoi)作為主要自變量，同時控制處于不同省(自治區(qū)、直轄市)但是同一行業(yè)公司的平均當年新增銀行債務(Debt_opsi)以及同一省(自治區(qū)、直轄市)也是同一行業(yè)公司的平均當年新增銀行債務(Debt_spsi)的影響。上述變量都采用1%以及99%縮尾(Winsorize)處理。

(3)企業(yè)特征。本文主要考察企業(yè)規(guī)模和代理問題兩個方面，其中企業(yè)規(guī)模(Small)通過總資產(chǎn)規(guī)模是否小于樣本中值來衡量。已有研究發(fā)現(xiàn)代理問題導致過度投資的發(fā)生，因此本文用公司是否過度投資來衡量公司的代理成本(Highagencycost)，使用Richardson(2006)的模型來估計投資效率，以當年新增投資作為因變量，以上一年新增投資、收入增長率、負債比率、現(xiàn)金總資產(chǎn)比率、企業(yè)年齡、資產(chǎn)規(guī)模、股票回報、年度以及行業(yè)作為自變量進行回歸，回歸殘差反映了公司的投資效率，若殘差為正，則企業(yè)存在過度投資，Highagencycost取值1，否則Highagencycost取值0。

(4)環(huán)境特征。本文考察了市場化程度和貨幣政策對地區(qū)同伴效應的調(diào)節(jié)作用，其中金融市場化程度通過金融業(yè)的競爭(Fin_comp)和信貸資金分配的市場化(Credit_market)兩個指標衡量；根據(jù)央行過往的貨幣政策以及相關(guān)文獻研究，我們將1998，1999，2000，2001，2002，2009定義為貨幣政策寬松期，Easingmonetarypolicydummy取值1，其余年份取值0。

(5)控制變量。本文將各省GDP增長率(GDPgrowthrate)、各省平均職工工資增長率(Growthrateofwageperemployee)、市場化指數(shù)(Marketindex)、盈利能力(ROA)、增長機會(Growth)、現(xiàn)金流量(Cashflow)作為控制變量，上述變量都采用t-1期數(shù)據(jù)。

表1 變量及其定義

2.3 回歸模型

本文首先參考Dougal等(2015)的研究建立如下回歸模型：

Debt_firmi,t=β0+β1Debt_spoit+β2Debt_opsit+β3Debt_spsit+β4Firmi+β5Yeart+εi,t

(1)

Firmi為公司固定效應，用于消除模型左邊以及右邊每個公司層面的共同特征；Yeart為年度固定效應，用于消除不同年份之間的融資波動。回歸中標準差在行業(yè)層面進行群聚調(diào)整，可以控制殘差在公司之間以及行業(yè)之間的自相關(guān)效應。

為了減弱內(nèi)生性影響，本文在上述模型中進一步控制了相關(guān)變量，得到如下模型：

Debtfirmi,t=β0+β1Debtspoit+β2Debtopsit+β3Debtspsit+β4GDPgrowthratet-1+β5Growthrateofwageperemployeet-1+β6Marketindext-1+β7ROAi,t-1+β8Growthi,t-1+β9Cashflowi,t-1+β10Firmi+β11Yeart+εi,t

(2)

最后，建立公司內(nèi)外部環(huán)境對地區(qū)同伴與銀行借款融資關(guān)系的調(diào)節(jié)效應的檢驗模型：

Debt_firmi,t=β0+β1Debt_spoit+β2Debt_opsit+β3Debt_spsit+β4Mod+β5Mod×Debt_opsit+β6Control++β6Firmi++β7Yeart+εi,t

(3)

模型中Mod代表本文所研究的調(diào)節(jié)變量，分別用公司規(guī)模(Small)、代理成本(High agency cost)、金融業(yè)競爭(Fin_comp)、信貸資金分配市場化(Credit_market)和貨幣政策寬松(Easing monetary policy dummy)代入，前兩個變量主要是為了研究企業(yè)內(nèi)部特征的調(diào)節(jié)作用，其余變量則是為了研究外部環(huán)境特征的調(diào)節(jié)作用。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

根據(jù)表2，平均而言，公司當年新增銀行債務與上一年年末總資產(chǎn)的比例(Debt_firm)為3%，和同地區(qū)不同行業(yè)銀行債務(Debt_spoi)、不同地區(qū)同行業(yè)銀行債務(Debt_opsi)以及同地區(qū)同行業(yè)銀行債務(Debt_spsi)都保持著相似的水平。

表2 樣本描述性統(tǒng)計

3.2 主要實證結(jié)果

表3為根據(jù)模型(1)得到的地區(qū)同伴效應的回歸結(jié)果，由該結(jié)果可知，同地區(qū)不同行業(yè)當年平均新增銀行債務(Debt_spoit)與企業(yè)當年新增的銀行債務(Debt_firmi,t)在5%水平上顯著正相關(guān)，說明同地區(qū)不同行業(yè)企業(yè)的銀行債務水平影響了本企業(yè)的借款決策。同時，在考慮了時間因素影響后的動態(tài)模型中，相應的系數(shù)下降，顯著性也下降但依然顯著，而滯后變量中除了同地區(qū)同行業(yè)前期平均新增銀行債務(Debt_spsit)不顯著外，其他變量也與因變量存在顯著正相關(guān)關(guān)系，說明同伴企業(yè)前期的銀行債務也會影響公司當期的新增借款。

表3 企業(yè)銀行債務同伴效應的回歸結(jié)果

注：因變量為Debt_firm，控制了公司固定效應以及年度固定效應，括號內(nèi)為t值。標準差在行業(yè)層面進行群聚調(diào)整。*為10%水平上顯著,**為5%水平上顯著,***為1%水平上顯著，雙尾檢驗。

表4給出了控制各省經(jīng)濟水平和公司業(yè)績表現(xiàn)變量后的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，GDPgrowthrate和Growthrateofwageperemployee兩個經(jīng)濟因素指標的系數(shù)都顯著為正，說明地區(qū)經(jīng)濟增長特征顯著促進企業(yè)借款；市場化指數(shù)的系數(shù)并不顯著。在公司特征方面，盈利和增長的公司有更多的當年新增借款，經(jīng)營活動資金較多的公司當年新增借款較少。加入地區(qū)經(jīng)濟和制度特征的變量以及公司特征的變量后，同地區(qū)不同行業(yè)企業(yè)銀行債務(Debt_spoi)的系數(shù)變小，由原來的0.142變?yōu)?.094，說明地區(qū)經(jīng)濟制度特征以及公司特征能夠解釋一部分的銀行借款同伴效應，但是控制了這些因素后，同地區(qū)不同行業(yè)企業(yè)銀行債務(Debt_spoi)的系數(shù)依然是顯著的。

表4 控制可能存在的相關(guān)遺漏變量后的回歸結(jié)果

注：因變量為Debt_firm，控制了公司固定效應以及年度固定效應，括號內(nèi)為t值。標準差在行業(yè)層面進行群聚調(diào)整。*為10%水平上顯著,**為5%水平上顯著,***為1%水平上顯著，雙尾檢驗。

3.3 穩(wěn)健性分析

下面進行一些穩(wěn)健性的檢驗。本文以上回歸分析采用巨潮行業(yè)分類，以往研究也有些會采用證監(jiān)會的行業(yè)分類，因此，接下來考察行業(yè)分類是否影響本文的實證結(jié)果。結(jié)果顯示(表5)，無論是采用證監(jiān)會行業(yè)一級分類，還是制造業(yè)用二級分類、其他行業(yè)用一級分類，或者僅選擇制造業(yè)企業(yè)進行回歸，結(jié)果與表3是相似的。

由于本文的主要自變量可能在不同年度中沒有巨大的方差變化，因此本文用Fama-MacBeth的回歸方法來消除自變量在時間序列上群聚調(diào)整，并采用Newey-West的方法調(diào)整標準差，計算每個變量系數(shù)各年度系數(shù)的平均值，結(jié)果顯示(表5)，同地區(qū)不同行業(yè)銀行債務(Debt_spoi)的系數(shù)顯著為正，并且明顯大于OLS回歸結(jié)果中的系數(shù)。假設1得以證實。

表5 公司類別、行業(yè)分類以及回歸模型的穩(wěn)健性分析

注：因變量為Debt_firm，控制了公司固定效應以及年度固定效應，括號內(nèi)為t值。標準差在行業(yè)層面進行群聚調(diào)整。*為10%水平上顯著,**為5%水平上顯著,***為1%水平上顯著，雙尾檢驗。

3.4 公司規(guī)模、代理問題對同伴效應的影響

表6的統(tǒng)計結(jié)果顯示，Debt_spoi*Small在10%的水平上顯著，說明同地區(qū)不同行業(yè)企業(yè)的平均新增借款對公司新增銀行債務的影響會受到公司規(guī)模的影響，對于規(guī)模較小的公司，同地區(qū)不同行業(yè)新增借款對公司當年新增銀行債務的影響會更顯著。假設2得以證實。

表6的統(tǒng)計結(jié)果顯示，Debt_spoi*Highagencycost在10%的水平上顯著為正，說明公司代理問題能夠加強銀行債務的同伴效應，對于代理問題嚴重的公司，同地區(qū)不同行業(yè)新增借款對公司當年新增銀行債務的影響會更顯著。假設3得以證實。

3.5 金融市場化、貨幣政策對同伴效應的影響

表6的結(jié)果顯示，在加入了金融業(yè)競爭(Fin_comp)和信貸資金分配市場化(Credit_market)兩個反映金融市場化程度的變量后，交叉項均在10%水平上顯著為負，說明一個地區(qū)的金融市場化程度越低，同地區(qū)不同行業(yè)新增銀行債務的同伴效應越顯著，假設4得以證實。

表6的結(jié)果顯示Debt_spoi*Easingmonetarypolicydummy在5%水平上顯著為正，說明同地區(qū)不同行業(yè)的平均新增借款對公司新增銀行債務的影響會受到貨幣政策的影響，在貨幣政策寬松期，這種同伴效應更顯著，假設5得以證實。

表6 公司規(guī)模、代理問題、金融市場化和貨幣政策對銀行借款同伴效應的影響

注：因變量為Debt_firm，控制了公司固定效應以及年度固定效應，括號內(nèi)為t值。標準差在行業(yè)層面進行群聚調(diào)整。*為10%水平上顯著,**為5%水平上顯著,***為1%水平上顯著，雙尾檢驗。

4 結(jié)論

繼同行業(yè)同伴對企業(yè)融資決策的影響被發(fā)現(xiàn)后，由于關(guān)系型貸款、信息不對稱和房地產(chǎn)共同抵押效應的存在，同地區(qū)同伴的借款行為也可能對企業(yè)造成影響。本文通過實證研究證明，同地區(qū)不同行業(yè)公司的平均新增銀行借款顯著正向影響所在地公司當年新增銀行借款，并且在規(guī)模小以及代理問題嚴重的公司中，這種影響尤為顯著。而金融市場化程度的提高以及貨幣政策的收緊，則會降低地區(qū)同伴對本企業(yè)的影響。

本文研究的主要理論價值在于，證明了同地區(qū)不同行業(yè)企業(yè)之間存在借款決策的相互影響，為同地區(qū)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的趨同性提供了新的解釋視角，補充了對融資決策領(lǐng)域同伴效應的研究。本文研究的實踐價值體現(xiàn)在：第一，中小企業(yè)由于面臨融資難題，容易受到同伴影響，做出不適合企業(yè)自身發(fā)展的融資決策，政府建立良好的扶持政策將緩解這一問題，推動中小企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。第二，公司代理問題的改善可以抑制管理層之間的盲目攀比，使其在投融資決策上更加理性，避免過度投資和過度融資行為的發(fā)生。第三，政府可以通過加強地區(qū)金融市場化建設以及調(diào)整貨幣政策來合理引導資金流向，規(guī)范公司借款行為及銀行信貸發(fā)放，減少企業(yè)間對信貸資源的不正當競爭。

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LocalPeerEffectandBankLoanFinancing—anEmpiricalAnalysisBasedonChina’sAShareMarket

(DUANSiqi,SHIGuifeng,MIGaoqian

(Antai College of Economics and Management, Shanghai Jiao Tong University, Shanghai 200030, China)

This paper studies whether there is any local peer effect between the bank loan financing of Chinese listed companies from the perspective of behavioral finance theory. Further, this study analyzes the internal and external factors which may have an influence on the peer effect, such as firm size, agency cost, the degree of marketization and monetary easing policy. The result shows that the new bank debts of a company are significantly affected by the average new bank debts of companies from different sectors in the same province. Local peer effects are more pronounced in smaller firms as well as companies with more serious agency problems. The local peer effects also are more significant in provinces where the degree of financial marketization is low and in the period during which the monetary policy is easing. This study provides empirical evidence for the local peer effect on firm’s decision of bank loan financing.

bank loan； peer effect； agency cost； the degree of marketization； monetary policy

2016-12-17

國家自然科學基金“上市公司業(yè)績預告及修正行為研究”(71002036)；上海市浦江人才計劃項目(13PJC078)。

段思齊(1992—)，女，山東濟南人，碩士研究生，主要研究方向：債務融資、信息披露。E-mail: duansiqi47@163.com。

1005-9679(2017)06-0019-06

F 275

A