我國不良資產證券化法制建設的借鑒與思考

胡 敏 蔡天嘯

(華東政法大學國際金融法律學院，上海 201620)

我國不良資產證券化法制建設的借鑒與思考

胡 敏 蔡天嘯

(華東政法大學國際金融法律學院，上海 201620)

2016年我國不良資產證券化試點重啟，不良資產證券化再次進入公眾視野。自2004年起，我國開始探索資產證券化以來，相關部門出臺了系列規則。然而，有關不良資產證券化的配套法律規則卻甚為缺乏。由此，本文借鑒美國資產證券化法制經驗，對我國不良資產證券化法制建設提出思考，以從法律層面保障不良資產證券化規范運作，維穩金融市場發展。

資產證券化；不良資產證券化；法制建設；信息披露；信用評級

2016年5月，中國銀行“中譽2016年第一期不良資產支持證券”和招商銀行“和萃2016 年第一期、第二期不良資產支持證券”陸續發行，標志著不良資產證券化時隔8年后重啟。銀監會在2016年年初工作會議上要求，要提升銀行業市場化、多元化、綜合化處置不良資產的能力，開展不良資產證券化和不良資產收益權轉讓試點。而如何有效、穩妥發展我國不良資產證券化成為了關鍵。不良資產證券化法律法規和監管機制的建立和完善，是我國資產證券化路上必須跨過的一道坎。因此，相應的法律法規必須細致到位，具有前瞻性，兼顧可能存在的變化。

一、美國資產證券化法制借鑒

金融危機暴露了美國法律法規仍存在著多方面的不足與漏洞。此后，美國開始審慎對待資產證券化產品。針對《關于金融市場發展的政策建議報告》中提出的危機原因，美國出臺了系列重要規則，主要包括《巴塞爾協議III》、《多德-弗蘭克法案》和Regulation AB II(簡稱Reg AB II)。

第一，提出資產證券化發起人信用風險自留模式。美國監管當局在金融危機之后對資產證券化的“發起-銷售”模式開始進行檢討，要求發起人利益與投資人保持一致，對發起人提出了信用風險自留的要求。對此，《多德-弗蘭克法案》中引入信用風險自留模式，要求資產證券化發行人保留5%基礎資產的信用風險。對此，監管當局提議了5種保留方式：(1)垂直保留：每個級別的證券都保留5%；(2)平行保留——最低級別：以最低級別形式保留整個資產池的5%；(3)平行保留——現金流儲備：以現金流儲備形式保留整個資產池的5%；(4)“L”型風險自留，即將上述(1)和(2)或(3)兩種方案的結合；(5)代表性的樣本。該法案同時規定發行人不得對自留風險部分進行轉讓或對沖操作，而且股權證券的現金流回報不可以快于債權證券的現金流分配。

第二，強化資產證券化交易報告和信息披露。SEC修改美國多個證券法規(Regulation AB、Rule 144A、Regulation C、Regulation D和Regulation S-K等)中的重要條款以加強資產證券化交易的透明度，并推出了Reg AB II。Reg AB II對資產證券化交易的報告和披露進行了強化，全面規范資產證券化產品注冊發行和存續期間信息披露及報告要求，提高證券化市場的資產信用質量和信息透明度，為投資者及其他市場參與者提供充分、及時而有效的決策信息。具體包含：(1)推出新的資產支持證券發行人登記表，增加新的登記許可要求，包括要求出示現金流充足的證明等。(2)要求信用卡資產證券化交易披露資產群的信息，而其他資產證券化則需要披露詳細的資產信息。(3)要求根據Rule 144A和Regulation D發行的結構金融產品也符合Regulation AB的披露要求。以此加強資產證券化交易的信息披露。美國金融改革對資產證券化交易的信息披露新要求和交易價格等信息透明度，體現了其不斷完善的信息披露制度。

第三，改革信用評級，加強對評級機構監管。不斷發展和創新的資產證券化產品造成了一般機構投資者對此類投資的理解困難。所以，一般機構投資者往往依賴信用評級機構的評級來購買不熟悉的投資產品。在次級貸款、金融危機中，信用評級機構更是扮演了重要的角色。它們對資產證券化產品評級的“寬松”與“不慎”，給這些依賴其評級的全球投資者帶來了災難性打擊。危機之后，美國監管機構紛紛出臺政策、議案，從多方面加強對信用評級機構的監管。2010年5月，美國推出《監管執行原則說明》要求加強對評級機構信用評估行為的監管，提高證券化評級的透明度和公信力，鼓勵實施雙評級。同時，《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》授權SEC實施一系列對全國認可的信用評級機構的條例和措施。SEC下設的信用評級機構監管機構有權指派評級機構提供信用評級；對評級公司費用標準的合理性進行審查；有權撤銷嚴重違規或多次出現重大評級失誤的評級機構的注冊資格；對評級機構故意或嚴重瀆職所造成的評級失誤，可以提起司法訴訟。SEC的《Regulation AB 修正案》也取消了證券化產品注冊發行的投資級評級要求，轉為主要依靠第三方監督、發行人5%的利益保留和證券交易規則的定期持續報告等機制安排。

二、我國不良資產證券化法制建設思考

金融危機后美國對證券化市場的改革表明：良好的法律環境是必不可少的重要條件。而不良資產證券化過程牽涉交易主體眾多，交易結構復雜，必須要有完善的法律法規確保其運作。但目前，我國在資產證券化領域仍缺乏專門的法律法規，對銀行不良資產的批量處置更是缺乏配套的法規支持。所以，為防范金融風險，有序擴大不良資產證券化試點范圍，有必要在現有規則基礎上，補充和完善相關規則。

第一，不斷完善資產證券化法制建設大環境，解決沖突之處。例如，對于“真實出售”的界定目前我國立法存在界定不明的問題。現有規則缺乏對此的判斷標準。由于其涉及法律和會計兩個領域的標準，因此其認定應該平衡兩方標準。如以較低價格轉讓資產，會計上可以確認資產的剝離，但法律上可能因破產法或合同法的規定而導致無效或被撤銷。由此，要在兩方面都被認定才構成資產證券化完全破產隔離。因此，目前我國資產證券化依然面臨難以界定的難題，各項細則需進一步明確。除上述舉例的會計與法律標準未相銜接外，我國證券化市場環境需要改善。首先，需要“一行三會”相互協調工作，共同將證券化一系列流程有效管理。由于不良資產證券化流程涉及“三會”管理范疇，其中不良資產基礎資產的界定需要銀監會相關規范的約束，而證券化發售的產品又屬證監會監管，發售的產品是否屬于“證券”雖有待商榷，但依照目前實務界實踐看，證券化產品大多數都是作為證券類產品來看待。其次，在當前大環境不甚良好的情況下，發展證券化尤其是不良資產證券化，更需要政府部門政策的支持，推出相關支持政策。最后，有沖突之法律規范必須及時修改，若否，混亂的規范不但將引起相關監管部門執法時的矛盾，而且將導致國民對該類業務預測可能性的失效，同時招致實踐中的不良反應。

第二，針對不良資產證券化單獨出臺專門法案，提供法律保障。目前，我國不良資產證券化專門立法還處空白，多數為司法解釋、部委規章、地方法規等，就其效力而言相對較低，同時，目前存在的規范性文件往往針對某一方面或者主體進行規定，未能形成有關不良資產證券化運作規范系統性的法律體系。可借鑒的立法模式有兩種：一是以美國為典型，未有專門的資產證券化立法，而是通過一系列法律規范對證券化進行監管，其證券化法律體系以《多德-弗蘭克法案》、《巴塞爾協議III》和Reg AB II為三大核心；二是以日本為典型，專門修訂了證券化法律，其法律體系以2000年《資產流動化法》為核心，輔之以證券化流程中所涉及的其他法律，傳統的如《信托法》、《銀行法》，非傳統的如《特債法》。日本在《資產流動化法》為核心的法律體系中，將資產證券化不斷推進。對比以上兩國與我國近況，較為可行的是日本模式，即出臺專門的資產證券化法律。原因在于，一是日本為大陸法系，與我國立法模式較為接近；二是美國證券化法律體系建立在其普通法十數年先例上，且法規數量眾多，鑒于目前我國證券化法規散見于各規范，若采用此種模式，將造成實務和法理上的紊亂。故可為不良資產證券化專項立法。

第三，提升不良資產證券化透明度，強化信息披露。為規范和促進不良資產證券化市場健康有序發展，有必要提升不良資產證券化市場的透明度，加強證券化過程中各環節的審慎監管。對此，2016年4月，銀行間交易委員會發布了《不良貸款資產支持證券信息披露指引(試行)》的公告，對不良貸款基礎資產的信息披露提出明確要求。指引中明確規定了不良貸款支持證券中信息披露機構，強調受托機構和發起機構應切實履行信息披露職責，保證信息披露真實、準確、完整和及時。借鑒美國相關立法，如Reg AB II全面規范了資產證券化產品注冊、發行及存續期間信息披露及報告要求，以提高證券化市場的資產信用質量和信息透明度。雖已有該指引，但其效力等級較低，適用范圍有限，未能形成系統性的信息披露規則體系。縱觀美國次貸危機的歷程，其信息披露的失敗之處就在于信息的割裂，即信息的碎片化，大量金融信息被割裂開來，從而導致監管機構未能發覺潛在的系統性風險。因此，打通各金融行業之間的監管信息共享通道可能是重要途徑，尤其是證券化這種復合多重屬性的融資方式。強化、完善金融信息之間的共享和披露，方可使證券化立足于當今之信息社會，獲得長足發展。

第四，加強信用評級機構監管，提升信用評級標準。對資產池的基礎不良資產進行信用評級，有利于保證投資者利益，穩定現金流。因此，在信用級別構造中，相應的信用評級機構、信用評級機構體系發揮著重要作用。例如，對商業銀行不良資產進行證券化時，按照業務模式或者評級機構的服務等級進行相應的風險監管。借鑒美國經驗，美國傳統的三大評級標準普爾、穆迪和惠譽主要業務均集中于美國債券市場，這固然是因為美國債券市場的龐大，也是因為美國評級機構差異化競爭。除了三大評級機構，美國還有很多公司專注于金融機構的評級以及服務大型的機構投資者。對比我國，我國的資產管理公司不僅業務單一，而且市場定位相當不明確，各個評級機構沒有自己的“特長”。我國現存較大的評級機構有東方金誠國際信用評估有限公司、中誠信國際信用評級有限責任公司和聯合信用評級有限公司等。可采用的監管方式是加強評級機構事中監管，監管到各家的評級流程，對不良資產的證券化尤其應該如是。

三、結語

美國金融危機后對資產證券化的改革完善了其現有制度和監管，以推動證券化市場的持續發展。可見，該市場仍具發展前景。當前，在我國政府支持證券化試點發展的大背景下，我國證券化市場和相關創新業務發展迅速，積極探索開發各類基礎資產證券化，尤其在我國不良貸款等不良資產增加時期，為提升金融機構處置不良資產的效率和能力，通過證券化方式進行試點，相應法律制度建設也將繼續配套完善，形成適合我國國情的體系規則。

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