跨境資本流出風險管理經驗與啟示

鐘源宇

(中國人民銀行長沙中心支行，湖南 長沙 410005)

跨境資本流出風險管理經驗與啟示

鐘源宇

(中國人民銀行長沙中心支行，湖南 長沙 410005)

近年來，隨著美聯儲逐步退出QE并啟動加息，新興經濟體經濟增長顯著放緩，國際資本開始從新興經濟體持續流出。我國作為世界最大的發展國家，如何應對資本項下資金的持續流出，防范和化解風險成為當下外匯管理的重點。本文通過分析和比較世界各國在資本流出方面的經驗和教訓，為我國當下防范資本大規模流出風險提供借鑒。

資本流出；風險管理

一、引言

近年來，受國內經濟增速換擋、美國加息進程啟動、英國脫歐、全球經濟增長乏力等多重因素影響，我國外匯收支形勢也隨之發生變化。持續多年的經常、資本“雙順差”格局轉變為經常項目順差、資本項目逆差，資本項下流出壓力明顯增大。以2015年為例，資本項下累計流出7771億美元，比2014年增長77%；全年資本項下由2014年的凈流入1532億美元轉為凈流出747億美元。如何應對和防范跨境資本流出風險成為當前外匯管理的重點工作。本文列舉了國際國內在應對跨境資本流出方面曾經采取過的政策、措施，通過比較分析，為當前我國防范資本流出風險提供借鑒。

二、我國資本項目管理現狀

不同時期不同階段，世界各國對本國資本流動管理的側重各有不同。隨著我國外匯管理簡政放權改革不斷深入，資本項下的各項管制措施正在逐步取消和簡化。IMF《匯兌安排與匯兌限制年報》將資本項目交易分為7類40項。我們按照“不可兌換”、“部分可兌換”、“基本可兌換”和“可兌換”四種程度，定期進行評估。根據IMF對資本賬戶交易的分類，目前人民幣只有少數資本項目是完全不可兌換，不可兌換項目主要集中在非居民在境內一級市場發行股票、貨幣市場工具及衍生金融工具領域。

三、資本管制認識的演變

2008年次貸危機爆發之前，學界關于資本流動管理爭論的焦點在于是采取管制還是任其自由。贊同資本自由流動的觀點認為，資本和普通商品一樣，在全球化的大背景下，自由流動能夠提升資本的配置效率，促進全球經濟發展，所以實行寬松的資本管制，允許資本自由流動在較大范圍內得到了認可和推崇。

然而資本自由流動的負面影響也顯而易見，特別是對于新興發展中國家。由于新興發展中國家自身金融系統的脆弱性和敏感性，短期資本大幅流動會通過金融放大效應影響資產負債表和經濟總需求水平，扭曲私人部門投資和融資決策，增加金融系統脆弱性。資本持續流入通常與資本流入的突然中斷甚至逆轉相伴而生，易引發宏觀經濟和金融風險。次貸危機爆發之后，IMF等國際組織逐步認可了部分新興市場國家在應對資本流動方面采取的管理措施。

資本流動管理措施有兩類工具箱：傳統型資本流動管理和宏觀審慎管理。傳統型資本流動管理主體為居民與非居民，政策目標旨在直接影響資本流動的規模和結構，根據政策作用的對象不同又可進一步細分為數量型資本流動管理和價格型資本流動管理。數量型資本流動管理即對資本帳戶的貨幣自由兌換進行數量限制，包括限制或禁止某些類型的資本流動，多為直接嚴厲的行政手段，旨在通過影響資本的可得性來達到調控目的。常見的比如：直接資本管制、限制提款和凍結存款的“小畜欄”政策。價格型資本管理即對資本流動直接或間接征稅，作用對象通常為資本交易價格，多表現為間接的市場化手段，旨在通過改變資本流動的成本來實現調控目的。常見的比如：托賓稅、無息準備金、所得稅等。

宏觀審慎管理框架是伴隨2008年金融危機爆發而提出的，并在近幾年不斷完善并應用于監管實踐。政策管理主體是市場上的借款人和貸款人，目標旨在防范大規模資本流動可能導致的金融系統性風險，常見的比如貨幣敞口/幣種錯配凈頭寸限制、期限錯配限制、準備金要求等。傳統型資本流動管理和宏觀審慎管理雖然管理目標有所差異，但同樣存在交叉。如果資本流動是系統性金融風險的來源，那么針對其采取的審慎性措施就可以被視為二者兼有。

四、不同類型資本流動管理工具實例及效果分析

(一)數量型資本流動管理工具

(1)泰國應對亞洲金融危機的資本管制措施。1984年開始，泰國實施“一籃子貨幣政策”，籃子貨幣中美元占比超過80%，泰銖對美元的匯率基本固定在1美元兌換25泰銖左右水平。1995年開始，國際外匯市場形勢發生變化，美元匯率由貶轉升，泰銖也隨之被動升值，出口競爭力隨之削弱。隨著本幣升值，短期資本大規模流入了泰國的房地產、股票市場，進一步吹大了泰國的資產泡沫。1997開始，國內到期未償還債務快速增長，不少金融機構出現資金周轉困難，銀行擠兌頻現，跨境資本流動形勢也發生急劇逆轉。加之以索羅斯為代表的國際投機客的沽空，泰銖面臨巨大的貶值壓力。

為穩定幣值，泰國政府采取了一系列資本管制措施抑制投機，具體包括：禁止本國銀行將泰銖貸給非居民企業和個人，防止投機者在泰國拆借泰銖后在離岸市場發起拋售攻擊；禁止外國投資者將以泰銖定值的資金匯出回國；非居民拋售股票所得泰銖必須按照在岸匯率兌換外幣。管制實施以后，泰國產生了兩個不同匯率的市場，即本國在岸市場和外國離岸市場。泰國政府雖然竭力抽干離岸市場上泰銖的流動性，并動用大量外匯儲備以穩定泰銖匯率，但始終無法堵塞各種渠道的資本外流。最終考慮到維持固定匯率的巨大成本，泰國當局宣布泰銖匯率與美元脫鉤，泰銖兌美元匯率當即暴跌17%，亞洲金融危機帷幕就此拉開。

(2)限制提款和凍結存款的“小畜欄”政策(Corralito)。上世紀80年代后期，阿根廷政府采取了貨幣局制度，將比索與美元匯率固定在1：1。1995年受墨西哥金融危機的影響，阿根廷陷入經濟衰退，為維持與美元的固定匯率，貨幣當局多次加息，造成比索幣值高估，阿根廷生產的商品在出口市場競爭力嚴重下降。貨幣局制度下，政府只能加大財政政策刺激經濟，造成了赤字規模不斷上升。1999至2001年，阿根廷連續三年經濟負增長，各類資產價格暴跌，資金大量外流，國際儲備和銀行儲蓄嚴重下降，金融危機一觸即發。

2001年11月，政府開始采取限制取款和限制外匯出境的“小畜欄”政策。政府規定凍結銀行賬戶，只允許每周每個賬戶取款250美元。但是政策不僅沒能穩住資本流出的形勢，反而讓投資者和本國民眾徹底失去信心。政策實施一個月以后，阿根廷各地出現騷亂，經濟陷入癱瘓，危機全面爆發，總統被迫辭職。2002年1月1日，新總統上臺后宣布放棄實施11年的貨幣局制度，隨后比索暴跌40%，各地銀行出現大規模擠兌，阿根廷國內各類資產價格出現大幅波動，經濟陷入長期的低迷。

(二)價格型資本流動管理工具

(1)馬來西亞的托賓稅。托賓稅是當局為抑制投機，穩定匯率，針對外匯交易環節課征交易稅。1994年馬來西亞取消了對資本流入的控制，經濟開放程度和資本流動自由度大大提高。1997年東南亞金融危機爆發波及馬來西亞，由于國內信貸的過度膨脹和資產質量的下降，馬來西亞出現資金外流，林吉特面臨巨大的貶值壓力。起初政府采取了一系列的外匯行政管制措施，市場上投資者信心下降，相應的直接投資急劇下降。1999年2月開始，當局開始采用更為市場化的托賓稅，對非居民證券投資和非居民證券投資的利潤征收一定比例的稅收。由于外商長期投資的各類收益等都是免稅的，此舉實際上間接引導和鼓勵了外國資本在馬來西亞的長期投資，抑制的主要是針對證券的短期投機。托賓稅實施一段時間后投資者的信心逐漸恢復，外資凈流入由1997年3月的1850萬林吉特迅速增長到6月末的29億林吉特。

(2)美國的資本利得稅。資本利得稅以投資收益為征收基礎，是政府對非居民持有本國資產或居民持有外國資產所獲得的收益征稅。20世紀60、70年代，面對貿易逆差對美國經濟的困擾，美國政府出臺了《利息平衡稅法》，向國內居民購買外國證券獲得利息征收利息平衡稅，稅率根據證券期限從2.75%到15%不等、股票類則為15%。該稅法從1963年出臺到1974年廢止，幾經延長和擴展。利息平衡稅推出后，美國私人對外證券投資占私人對外投資總額比例明顯下降，利息平衡稅有效地抑制了美國私人投資外國證券的需求。但是在控制美國長期資本流出方面，利息平衡稅卻收效甚微。美國對外投資包含政府和私人兩部分，而利息平衡稅僅針對私人投資中持有國外證券部分征稅。利息平衡稅實施以后，美國資本流出金額保持高速增長，1960年至1974年，政府投資證券的資本外流由12.14億美元增加到50.01億美元，對外直接投資由29.4億美元增長到90.5億美元，且美國證券投資在美國對外投資中所占的比例越來越低。因此利息平衡稅在在真正改善美國國際收支平衡方面實際上收效甚微。

(三)宏觀審慎管理工具

期貨外匯頭寸額度政策。在韓國，各家外資銀行在其外匯資本市場占有重要份額。2008年金融危機發生以后，韓國的外資銀行在3個月內迅速收回短期外匯資本261億美元，國內銀行由于短期借貸突然中斷，需要凈償還228億美元的外匯資金，從而導致韓元短期內貶值44%。其后隨著美國量化寬松貨幣政策的實施，大規模過剩流動性資本涌入新興市場。作為貿易開放度和資本開放度較高的新興國代表，韓國市場出現了大量熱錢。為減緩國際金融市場波動的沖擊，維護本國金融穩定，韓國政府采取了一系列宏觀審慎管理措施。

2010年10月，韓國政府出臺“期貨外匯頭寸額度政策”，對銀行擁有的外匯頭寸額度進行了限定，其中外資銀行為上月末自由資本的250%，國內銀行為自由資本的50%。之后經過2011年7月和2013年1月兩次調整，外資銀行持有額度降低為150%，國內銀行降低為30%。通過提高銀行短期資金成本，改善了國內外資銀行負債的期限結構，增加了“熱錢”頻繁快進快出的摩擦系數，增強了韓國金融系統的穩定性。2011年歐債危機中，雖然也出現了外資銀行抽資撤離的現象，但相比2008年次貸危機產生的影響要明顯輕微，國內銀行系統的流動性合理充裕，本國幣值也沒有太大的波動。由此可見，“期貨外匯頭寸額度政策”在維護韓國金融市場穩定方面發揮了積極的作用。

五、對我國“控流出”工作的幾點啟示

一是相對行政色彩較濃的數量型工具，市場型工具在管控流出方面往往效果更好。后者包括價格型資本流動管理工具和宏觀審慎管理工具，大部分是以提高資本流動成本來留住長期投資，提高短期投機資本的投機難度，相對行政化色彩更濃的數量型工具，操作和回旋空間更大。而且一旦形勢好轉，擇機退出也相對更容易，更具有柔性和彈性。而數量型管制工具相對嚴厲和剛猛，一旦當局采用將對國際投資者的投資信心產生不可逆的打擊，不到形勢萬不得已一般不會采用。

二是市場工具也只是控制資本流出的一種次優解，并不能真正解決資本流出。馬來西亞采用托賓稅雖然抑制住了短期證券投機，但是形勢好轉當局便馬上取消。美國出臺利息平衡稅初衷是改善國際收支狀況，但是從最后的效果來看也收效甚微。因此整體來看即使市場工具也只是一種非常時期采用的次優解，托賓稅和資本利得稅都不是最終目的，一國只有建立良好強大的經濟基礎才能真正有效防范金融危機。

三是我國資本項目開放要堅持穩步有序推進。從國際經驗來看，資本賬戶開放后資本跨境流動的頻率將大幅加劇，而發展中國家自身金融體系又較為脆弱、敏感，極易受到外部事件影響沖擊，引發金融危機。目前國際主流觀點認為，對資本流動進行一定程度和臨時性的管理是必要和合理的。中國央行行長周小川也提出資本項目開放的目標為“有管理的可兌換”。因此在當前流出壓力較大的背景下，應主動掌握放開資本項目可兌換的節奏，按照長期資本流動先于短期資本流動，資本流入先于資本流出，機構投資者先于個人投資者的原則，推動我國資本項目漸進開放。

四是要特別重視輿論預期引導，防止預期自我實現。在應對和處置資本外流過程中，要特別注意輿論預期的引導，防止出現過度的本幣貶值預期。一旦預期形成，市場恐慌，勢必加劇資金外流，預期的不斷自我實現將會在市場形成螺旋疊加效應，進一步加大控流出管理難度。這一方面需要社會媒體輿論的配合，多從正面積極宣傳，不傳謠不造謠，配合外匯監管部門做好輿論引導。另一方面也要督促銀行做好政策傳導工作，商業銀行在業務營銷中要避免唯利是圖，而應多從長遠和大局出發，積極疏導非理性購付匯需求，充分發揮市場穩壓器的作用。

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