險資舉牌現象下的公司治理模式與監管改進

一、引言

作為近幾年資本市場關注的焦點，險資為企業發展注入大筆資金的同時對公司內外部治理也產生了顯著影響。從聲勢浩大的萬科之爭至今，舉牌事件頻發，根據相關部門統計，2015年共有29家上市公司被險資舉牌，而在2016年險資僅在A股市場就舉牌了120余家上市公司[1]，險資入市逐漸成為主流，這使得實體行業的影響與資本市場的發展愈發變得撲朔迷離，險資可以輕松操控公司股價以達到短期套利的目的，也能深度參與治理獲得長期收益，因此只有合理的監管體系才能確保資本處于可控范圍。而近幾年我國頻發的險資舉牌事件，不斷揭示出我國資本市場目前所存在的監管漏洞，本文通過對美德治理模式的對比分析探尋我國監管體系的改進方向，從而達到完善公司治理結構、優化監管體系的目的。

二、險資入市對公司治理的影響

險資舉牌后，保險企業作為股東，可依法行使權利，參與企業重大決策。理想狀態中，險資企業通過注入大筆資金完成股權投資后可以享受由此獲得的經濟效益，甚至獲得因為參與決策改善經營模式而獲得的豐厚潛在收益，最終持續享有分成或者通過二級市場轉讓退出，而目前在我國資本市場中，險資套利情況不勝枚舉，使得優質上市公司遭受重創。誠然，在如今險資虎視眈眈實體企業的背景下，資本市場中應存在合理規則使得資本運作提升企業的價值，促使險資入市達到改善股權結構、滿足資金需求的正面影響，同時減小剝奪公司實際控制權、惡意并購等的負面影響。險資改變所有權與控制權，影響已有合理的利益分配，原有的公司治理模式或將不再適用，從而影響公司的穩定發展。

從公司的內部治理角度，險資舉牌上市公司優質藍籌股，一方面使得其股權結構、股權性質和股權制衡有所改變，進而影響到上市公司的股權集中度(公司主銀行持股比例和前五前十大股東持股比例)、持有人屬性(內部股東、機構投資者和大股東持股比)和特定屬性持有人數量(持股比例相當的大股東個數)等指標，進一步對公司的績效產生影響；另一方面，使得董事會規模、激勵機制和約束機制有所改變，通過影響董事會人數、次數、規模，改變公司信息傳遞效率，影響公司信息披露體系，最終影響公司聲譽與價值。

從公司外部治理角度，險資入市對上市公司的文化環境、市場競爭和輿論監督均會產生影響。一方面，文化環境的改變將帶來經營模式理念的沖突，進而提高公司代理成本，不利于公司的良性發展；另一方面，被舉牌后公司內部動蕩，控制權市場、經理人市場受到威脅，市場競爭將變得更加激烈，同時市場輿論促使保監會表態，引發我國資本市場針對險資的監管改革。

三、國內外公司治理模式的對比與借鑒

(一)美國治理模式分析

近些年來，美國上市公司的持股股東中機構投資者所占比例有所上升，由于其股權高度分散，基本上最大投資者持股比均小于或遠小于機構投資者持股比。但是，公開透明的監管體系與完善的治理結構使得機構投資者在股東普遍缺乏監督公司的積極性的情況下能夠很好的改善公司治理結構，使得資本能夠很好的服務實體行業，有效的解決了產融結合的問題。

此外，美國解決資本配置和代理問題主要依靠外部的資本市場，其最大的優點在于市場固有的靈活性、激勵機制與約束，因而美國以股票市場為主導的外部控制機制高度發達，而內部公司治理則是由外部控制來實現[2]，同時證券市場高度發達，股票的高度流動性與公司融資以股權資本為主和股權高度分散化相適應。美國通過法律法規的強制規定，促使其形成了成熟的證券市場和高度分散的股權結構[3]，然而中美兩國在融資結構、監管體系、信息披露等方面要求均有較大差別，中國外部市場存在問題，監管體系未能跟上，此時險資進入資本市場就為上市公司良性發展埋下潛在的隱患。

(二)德國治理模式分析

目前，保險資金獲取收益的主要方式是造成上市公司的股價波動，從而賺取差價。而在德國，由于法人持股率高、股權集中度高，且多為公司之間互相持股、有利于穩健經營，這樣股票持有者一般不會隨股價變動而將其肆意拋售[4]，因此德國上市公司股價變化往往不大。即使險資大量進入資本市場，也無法實現其賺取差價套利的目的。此外，德國多是在放松市場管制和混業經營限制的條件下，通過發揮銀行和大股東在董事會中“用手投票”機制來對上市公司進行有效治理，而中國目前的分業經營體制導致與德國的資本市場也存在較大差異。

(三)國內外治理模式對比分析

在我國，就被舉牌公司治理結構而言，多存在股權結構不合理，股權過于分散的問題，許多具有行業內壟斷地位的公司第一大股東往往只持有百分之十以內的股份，使得攜帶大筆資金入市的險資的舉牌難度大大減小，且更容易操控股價的波動幅度，從而使險資企業獲得非正當差價利益。處于發展階段的公司急需資金注入，因而他們無法像德日企業那樣公司之間互相持股穩定股價，只能通過不斷引入外資分散股權。這些股權高度分散的企業也由此成為險資的目標。所以，德日的法人資本主義，即強大的法人持股對于我國借鑒意義不大，而股權分散的美國公司卻較少遇到險資威脅，原因就在于中美不同的險資監管體系。

就公司經營理念角度來看，身為傳統實體行業的一員，被舉牌公司治理模式與經營理念大多偏向保守的投融資戰略，奉行實干的工匠精神，而資本代表的險資則多偏好利滾利、錢生錢等大額利潤的選擇。資本參與公司重要決策，妄圖一蹴而就的改變公司文化環境，促使經營理念與模式發生劇變，但經營模式的變化需要一個長期的轉換過程，更為關鍵的在于如何在后續的生產經營中維持公司主業良性發展的同時，逐步探索適合本公司的資本運作方式[5]，但這一切都離不開有效全面的資本市場險資監管體系。

四、國內外險資監管的對比分析

在國內，前海人壽系舉牌過程中，利用復雜的一致行動人集中買賣和金融機構配資方式炒股，掩護“短炒”行為；鉅盛華利用收益互換產品換購8.04%的萬科A股，此時的矩盛華無疑享有這8.04%股份的收益權，但是否由此觸發舉牌線存在爭議，換購股份混淆了矩盛華的實際持股，由此混淆了其是否觸發權益變動，造成權益變動報告義務時點混淆。恒大人壽通過壓線5%收購的方式，向二級市場傳遞信號，收到信號的市場激發了對該公司股票的購買欲望，造成股價上升，恒大也因此獲益。以上三者利用權益披露的監管漏洞，“短炒”獲利。而寶能系在對于萬科股權的收購過程中，組織了銀、證、保、信各方面的資金，利用9個資管計劃，杠桿率高達4.2倍，形成一致行動人，把各項資金組織規則用到極致[5]，這凸顯了對資金來源、一致行動人、資管計劃的不力監管。

就資金來源和資金組織方式而言，美國乃至世界杠桿收購的融資結構發展的都十分完善，銀行貸款提供的有擔保債務、并購債券提供的無擔保債務、對沖基金提供的夾層債務和自有資金形成的股權資本四方共同負擔資金的籌集，避免夾層債務杠桿過大。依托于成熟的銀行、保險監管體系與合規的保險品種，美國市場對保險、銀行等金融機構的披露要求并不高，但存在權益披露漏洞的中國市場則宜加強金融機構披露要求。為減小壓線舉牌持續獲利的可能，美國制定境外主要市場更低的披露出發點，減小壓線舉牌持續獲利的可能。

五、結論

根據以上分析，險資大量涌入資本市場后，公司治理結構需要改進。一方面，需要完善上市公司內部結構，加強股權集中度、穩固董事會與管理層；另一方面，需要適應外部環境，加強險資監管，增強市場透明性與公正性。這就需要加強上市公司權益信息披露，使得市場正確評判企業股票價值，同時加強資金來源的監管，重視萬能險的發放、財務杠桿、資管計劃等的應用；

此外，沒有完善的監管，資本市場將可能由服務、支持市場經濟變為壓抑市場經濟。市場宜用風險自擔和股東收益最大化的制度設計約束資本的任性。并購與反并購都存在風險，有可能侵犯利益相關者的利益，并對公司治理產生消極影響[6]。由此需要中立評判收購價值，并采取利益平衡式政策考量，做好通過敵意收購提高公司績效與公司治理穩定、股東的利益和公司整體利益之間的平衡考量。

(北京交通大學經濟管理學院，北京 100044 )

[1] 劉照普.2016年險資舉牌十大案例[J].中國經濟周刊，2017，(01)：48-51.[2]呂莉.公司治理結構的國際比較和啟示[J].商業研究，2004，(19)：81-83.

[3] 張軍衛.公司治理理論流派和治理結構研究[D].浙江大學，2014.

[4] 李洪.基于利益相關者理論的我國上市公司獨立董事治理機制研究[D].重慶大學，2008.[5]吳曉靈.規范杠桿收購促進經濟結構調整[J].清華金融評論，2016，(12)：14-17.

[6] 陳婷.險資頻頻舉牌上市公司的背后邏輯[J].上海保險，2016，(01)：30-31.