經濟新平臺 資產再配置

鐘偉本刊副主編、北京師范大學金融系教授

經濟新平臺 資產再配置

鐘偉
本刊副主編、北京師范大學金融系教授

中國經濟進入新平臺，決定了我們在看待已進行的增長轉型以及可期待的經濟愿景時，可以更為樂觀，而不是懷疑和悲觀。

中國經濟是否進入新周期，是近來各界熱議的話題。在這一討論的背后可以看到，2015年以來，全球及中國經濟出現了一些顯著變化。

一是全球經濟趨穩，但增長偏弱且創新不足。自2014年年底美聯儲宣布退出量化寬松以來，全球經濟逐漸趨穩，且原來越不被看好的經濟體改善越明顯。典型的例子是去年的俄羅斯及巴西，還有今年的歐元區及日本。這是因為，全球創新動能的整體不足導致了增長改善更多地呈現出均值回歸的特點。中國經濟自2010年三季度以來增長持續下行的態勢也發生了改變，呈現出明顯的整體趨穩、趨好跡象。

二是全球主要經濟體陸續告別通縮，且通脹仍不是顯著威脅。居民消費和大宗商品價格逐步趨穩，弱復蘇和資源產品的寬松平衡，使得人們并不擔心通脹卷土重來。中國也告別了比東亞危機時期還嚴峻的通縮，當下通脹形勢溫和。

三是反危機的刺激措施整體在撤火。由于美、歐的經濟增長和通脹水平均不及預期，美聯儲的加息縮表、歐央行的退出量寬進程都呈邊走邊看的態勢。鑒于中國經濟增長已從10%以上降至6%－7%的平臺，物價也從3%降至1%－2%，貨幣供應速度顯著放緩實屬必然。中國不僅不再強調強刺激，而且對金融和地產等行業采取了嚴厲的調控措施。

四是經濟的虛實協調日益重要，道阻且長。如何維持實體經濟與虛擬經濟（尤其是資產價格）之間的良性關系和協調發展，是擺在各主要經濟體面前的問題，而中國所倡導的“創新、協調、綠色、開放、共享”的新發展理念正漸漸深入人心。

綜上，說新周期也罷，朱格拉周期也罷，包括中國在內的世界經濟，在次貸危機十年后，毫無疑問將走向新平臺，展現新氣息。基于這樣的宏觀經濟背景，我們才能進而討論如何調整資產配置戰略。

一是中國權益資產是價值洼地，投資宜把握三大主線，耐心是關鍵。與估值較高的美、歐、日股市相比，自次貸危機以來中國股市并無顯著上升，目前估值處于25分位的穩健水平，所處的經濟周期和權益估值，甚至市場情緒都很類似于2004年。許多人尚在追問改革在哪里？其實，改革在于發展理念的巨變，也在于經濟刺激從放到收；改革在于供給側改革使得實體經濟得以提質增效，也在于央企已悄然縮減到98家；改革更在于創新付出了代價也收獲到一些果實。當然，改革尚在路上，對于中國A股，要有更多的耐心和信心。

如果說權益類資產值得超配，投資主題則可指向國企混改、消費升級和創新成長。其中，最應寄予厚望的是國企改革。混改標的在邊際上顯著改善是大概率事件，而創新成長則更像沙里淘金。以資源類為代表的周期股、受調控約束的金融股和地產股，很可能會繼續有不錯的表現。行業洗牌中，龍頭企業是不二之選。

二是流動性依然很重要，尤其是人民幣現金。債市方面，隨著實體經濟的溫和改善，以及央行推動流動性常態化的明朗化，信用債和含權債的前景可能比單純的利率債更好。因此，保持流動性的充裕十分重要。就人民幣流動性而言，信托優先級和非保本銀行理財可能是穩健之選。

同時，人民幣和美元相比可能更好，利率和匯率大勢均如此。盡管人民幣仍然比歐元等要弱，但其估值修復或更為堅實。如無危機事件的沖擊，穩健的人民幣準現金資產表現可能不弱于黃金，甚至好于利率債。

三是地產暴漲論可以休矣。次貸危機后，中國樓市經歷了劇烈調整后的兇猛上漲；但時至今日，房地產行業已在洗牌，區域市場已在分化，行業集中度緩慢提高。當前，除了中心城市和少量的都市圈周邊小城市，房價暴漲已是水中月。不過，這也給大都市的富裕階層帶來了住房“以舊換新”的窗口期。至少在年內，地產的龍頭股表現應還不錯。

中國經濟進入新平臺，決定了我們看待已進行的增長轉型以及可期待的經濟愿景時，可以更為樂觀，而不是懷疑和悲觀。在如此的認知下，在資產戰略配置層面，宜以權益類優先，準現金也有必要，一線城市地產的價格亦有上漲余地。國企混改、消費升級和創新成長則是未來可期待的投資主要脈絡。