透析ICO風險

文/普華永道金融服務團隊 編輯/白琳

透析ICO風險

文/普華永道金融服務團隊 編輯/白琳

ICO（Initial Coin Offerings，首次代幣發行）是從數字貨幣及區塊鏈行業衍生出的項目眾籌概念。其可以被視為是介于傳統風險投資和Kickstarter眾籌投資模式之間的一種新型融資模式，也就是區塊鏈初創企業或項目通過向愛好者和支持者公開預售加密代幣，為企業或項目籌集資金。

目前，由于ICO項目的信息披露缺乏統一標準，因此容易造成信息不對稱，導致項目支持者參與ICO時承擔著較高的風險。ICO游離在傳統的法律和監管體系之外，處于一個灰色地帶。ICO通過互聯網進行，并且通常只接受數字貨幣，因此其管轄范圍很難界定，項目支持者也很難得到保護。此外，ICO的特點在于它是投資于未來的項目，初期項目本身可能只是個概念，加之區塊鏈技術的開發和實施難度較大，ICO項目成功與否的不確定性更大，風險更高。

ICO運作模式

當某公司希望通過ICO的方式融資時，通常會發行一定數量的加密代幣，接著向項目支持者出售這些代幣；并且通常這些代幣被用于兌換比特幣或其他數字貨幣。區塊鏈項目常常使用ICO的方式來籌集資金，把一部分項目平臺上的加密代幣分配給早期的支持者和投資人、一部分用于項目支持、一部分分配給創始團隊等。

ICO無論是其名稱還是其實際運作方式，都很容易讓大家聯想到IPO。兩者之間的主要差別體現在以下幾個方面：

一是標的物不同。IPO投資者支付一定的費用認購自己相應的份額，而這部分份額以某種憑證的方式，可以在交易市場進行自由交易。大多數的ICO發行代幣不是證券也不是分紅權益，而是項目軟件系統的使用權。因為其沒有對應的基礎資產，故無法作為基礎資產的權利憑證。

二是法律監管強度不同。各國對IPO都有嚴格的法律和監管要求；而目前各國對ICO的監管尚在研究當中，多為自治管理。

三是資金使用范圍不同。IPO的融資主要用于公司的長期發展，而ICO的融資資金用于項目本身的開發。

四是決策方式不同。IPO根據股份比例參與決策，ICO發行的代幣通常對項目沒有決策權。

加密代幣發行已成為區塊鏈初創公司在發展早期，為其項目籌集資金的一種簡單常用的方法，也是一般用戶和發燒友投資具有潛在價值的項目，并在項目未來發展中獲取收益的機會。對區塊鏈技術熱衷的支持者都開始支持此融資方式，比特幣領域的老手也投入區塊鏈代幣投資。行業領導者表示，ICO正改變著傳統風投模式。隨著區塊鏈技術的普及，關于ICO的討論和活動會越來越多，更多的區塊鏈初創公司也選擇通過出售加密代幣形式的收益權或軟件使用權這一便捷且低成本的方式，接觸到全球的個人或機構項目支持者。

根據Coindesk發布的2016年區塊鏈市場調查，在2016年，區塊鏈項目通過ICO的方式總共籌集到2.36億美元，接近區塊鏈行業風險投資總額的一半。而在2017年5月，數據顯示ICO項目籌集的資金已經超過了風險投資，增長速度之快令人咋舌。

這一新的融資方式還處于非常初級的階段，很大程度上被視為一種去中介化的融資方式，是個人參與早期區塊鏈項目的新機遇，也是初創企業新的融資渠道。ICO融資的優勢在于：能在項目啟動初期籌集資金，有利于吸引頂尖開發人才，組成有才華的團隊；消除了風險投資流程中的許多障礙，加快籌資過程；通常在ICO結束后較短時間內即可以在二級市場上進行交易，相較于IPO有更好的流動性；如果項目成功，項目支持者可以更快獲得收益，參與門檻較低?？傊?，利用ICO籌集資金更快速方便，因此在區塊鏈行業頗受關注。

一些區塊鏈企業家已通過ICO籌集了不少資金，但如果在風險投資市場謀求融資，往往會有更大的難度。此外，代幣的大量流通可以鼓勵早期參與者支持其區塊鏈平臺并成為用戶和開發者，所以有很多區塊鏈項目和企業都在考慮通過 ICO獲得運營資金。

六大風險隱患

攜款潛逃或消極對待

無論在哪個國家，此類項目都缺乏政府和司法保護。缺少法律層面的監管，僅僅依靠開發團隊和區塊鏈社區天使投資人的信用背書，使得ICO 缺乏保障。此外，ICO的交易平臺對開發團隊的盡職調查沒有強制要求，普通項目支持者甚至對開發團隊的了解僅限于其官方網站及ICO公告。在這樣的情況下，很可能存在著項目團隊攜款潛逃的風險。

由于ICO是一種風險較大的投資方式，所以大多數ICO項目無法給予項目支持者確切的回報預期。有的ICO項目的團隊利用這種可以無需承諾的特性，在獲得了籌集的數字貨幣后，不積極推動項目發展甚至無所作為，讓項目推進緩慢或者毫無進展，都造成了項目支持者的損失。

此外，由于對投資資金管理披露沒有明確的要求，因此可能造成披露不及時、不準確以及缺乏獨立性的風險，使項目支持者無法準確了解投資資金的使用情況。

盡管目前鮮有ICO項目在融資之后出現攜款潛逃，但是有的團隊為了募集更多資金，夸大其詞制造夸張的線路圖、撰寫不符合實際的白皮書，結果開發團隊在ICO成功之后消極對待。

很多區塊鏈專家都認為，項目支持者對ICO和加密代幣評估經驗不足，因此人們往往抱著從眾心理，并沒有了解項目細節。很多人的盡職調查做得很少，把投資當作投機，通常會選擇立刻在交易所出售代幣，形成了炒幣的現象，對項目長期發展埋下了消極對待的隱患。

過度承諾

進行ICO的許多團隊經常故意給出美好的承諾，目的是籌集盡可能多的資金，而不考慮長期的影響。事實上，很多加密代幣項目沒能實現對項目支持者的承諾。一個典型的例子是The DAO。它曾經是歷史上最大的ICO，當時籌集了1.5億美元，但一大部分卻被黑客利用智能合約的漏洞所竊取，在以太坊社區引起了巨大的轟動。

在許多情況下，創業公司在只有一個模糊的白皮書和一個華麗的網站的情況下便開始了他們的ICO。一些ICO正在上市，發展看似神速，但在現實中，不會有初創公司能有這樣火箭般的發展速度。有了ICO之后，早期階段、上市和產品推向市場這三個階段之間的界限會變得模糊，但是，理論上的可行并不意味著投入市場使用的可行。

過度樂觀

各類ICO項目的估值預期不公正，ICO的金額也很驚人。甚至融資發起人都沒有預料到項目支持者會這么積極地參與ICO，還帶來這么高的融資額。從現在的情況來看，即使最有希望的項目也存在過高估值的問題。

越來越多的懷疑卻沒有阻止公司通過加密代幣融資籌集資金。為什么加密代幣項目的周圍一直圍繞著狂熱的項目支持者？很大程度上應該與比特幣和以太坊的成功案例有關。加密愛好者在過去幾年中體驗了比特幣和以太坊的顯著收益，現在做出投資決策時，會過于看重前景，卻忽視執行力。數字貨幣市場為企業家募集資金設置了低得驚人的門檻，這對所有參與者都是危險的。

此外，ICO的成功并不等于公司的成功。成功意味著許多用戶的持續參與，穩定的生態系統活動，從服務或產品看到的收益，以及一些早期的收入或財富創造，從而證明產品上市是有效的。

還有，許多ICO的經驗法則是將大部分的代幣分配給市場，并為開發團隊和項目發展保留一部分；但這是有一定風險的。因為這就意味著項目需要立即籌集所有的資金。最好的情況就是，公司假設代幣價格上漲，那么公司（或協議運營商）永遠不需要再次籌集資金。但不是每家公司發行的加密代幣都會像比特幣或以太坊一樣，就像不是 每個科技初創公司都像Facebook或 Google一樣成功。

缺乏控制力

過去創業公司會因為他們的想法、團隊和初步產品的進展而獲得資助；現在，區塊鏈初創團隊發表了一篇文章來支持他們的想法并想以錢作為回報。然而產品可能需要一到兩年的時間才能上市，且這些產品并不能保證會被市場接受。項目支持者在購買其代幣時往往沒有了解詳細信息，也沒有使用過其產品。在這一階段，基本不涉及到執行能力和操作經驗，大部分的分析都是表面上的。

另外，團隊、產品和市場排在三個神奇的詞——代幣、區塊鏈和去中心化——的后面。代幣不是商業模式，代幣驅動的價值主張或實用程序才是商業模式，這種結合才是應該關注的。如果方向不正確，無論選擇什么樣的路徑也不會讓最終的結果變得更好。項目團隊不能僅關注與發行代幣，然后期待奇跡發生。

代幣持有者分配項目收益的方式也缺少控制。很多情況下，代幣持有者根本不知道自己有什么權利。很多公司都是單方面控制著幾百萬美元的ICO收益。大多數情況下，沒有人監控資金使用情況，有可能把資金存儲在銀行的個人賬戶里，也可能存在數字貨幣錢包里。在這種情形下，欺詐是很難防范的。

現有的企業模式的確是有自己的弱點，然而也隨著市場變化經歷了幾百年的進化，相關法律也在平衡股東的利益和管理代理問題。去中心化自治組織（DAO）希望依靠代碼來實現自我管理，但是實際操作效果無法確定。DAO是智能合約，但是它是否具有法律約束力，能否保護項目支持者呢？答案似乎是否定的。

缺乏好的商業用例

區塊鏈技術較大程度還處于實驗室階段，很多企業想加入到這個科技新浪潮，但苦于尋找不到好的切入點。因此，很多ICO的區塊鏈項目缺乏好的應用場景，到目前為止，除比特幣以外，還沒有其他基于區塊鏈的去中心化得到大規模應用的情況出現。ICO項目不應為了達到籌資的目的，而為了去中心化而去中心化，需要思考項目應用場景所在的市場是否真的需要去中心化的方式。理論上去中心化應用可以實現低成本、高隱秘性、高安全性和去中介化。但是隱私性和安全性不是實現大規模應用的關鍵因素，去中心化應用的普及只有通過提供真正的低成本，并且不以犧牲用戶體驗為代價。

監管風險

雖然目前監管機構并沒有將所有的數字貨幣定義為證券，但是無論美國證券交易委員會（SEC），還是新加坡金融管理局（MAS），立場都相當明確，一旦發行的數字貨幣符合作為證券的條件，則ICO項目和數字貨幣都會受到監管。一旦被界定為證券，監管機構就會介入，這不僅將增加報告和合規要求，也會顯著增加這種融資方式的成本。

美國證券交易委員會（SEC）2017年7月25日發布了一份關于2016年在以太坊上The DAO項目的調查報告，得出了以下結論：The DAO項目構成了證券發行，相關代幣屬于證券；發行方The DAO需要依法辦理證券發行的登記；交易The DAO代幣的數字貨幣交易所，也有義務依法登記為證券交易所，否則就構成違法。不過這次調查的結論僅針對The DAO這一個特定的項目，不代表SEC已經將所有的ICO行為及其發售的數字貨幣定義為證券。

除了美國和新加坡，加拿大安大略省證券監管機構也正式發布了警示，表示ICO或將歸屬證監會管轄。另外，其他國家的監管機構（如英國的FCA）都對證券的構成確立了明確的指引原則，因此判斷ICO項目發行的數字貨幣是否符合證券的定義變得十分重要。相信隨著各監管機構對數字貨幣和ICO更深入的理解，不久的將來將會出現更明確的監管要求。

LINK鏈接

2017年8月31日，中國互聯網金融協會發出《關于防范各類以ICO名義吸收投資相關風險的提示》，指出各類以ICO名義進行籌資的項目在國內迅速增長，擾亂了社會經濟秩序，并形成了較大風險隱患。其中，國內外部分機構采用各類誤導性宣傳手段，以ICO名義從事融資活動，且相關金融活動并未取得任何許可，涉嫌詐騙、非法證券、非法集資等行為。由于ICO項目資產不清晰，投資者適當性缺失，信息披露嚴重不足，投資活動面臨較大風險。

2017年9月4日，人民銀行等七部委聯合發布《關于防范代幣發行融資風險的公告》（以下簡稱《公告》），指出國內通過發行代幣形式包括首次代幣發行（ICO）進行融資的活動大量涌現，投機炒作盛行，涉嫌從事非法金融活動，嚴重擾亂了經濟金融秩序。根據《公告》的要求，自《公告》發布之日起，各類代幣發行融資活動應當立即停止；已完成代幣發行融資的組織和個人應當做出清退等安排，合理保護投資者權益，妥善處置風險。

根據《公告》的定義，代幣發行融資是指融資主體通過代幣的違規發售、流通，向投資者籌集比特幣、以太幣等所謂“虛擬貨幣”的行為?！豆妗穼ζ涞亩ㄐ允牵罕举|上是一種未經批準的非法公開融資的行為，涉嫌非法發售代幣票券、非法發行證券以及非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動?！豆妗愤€提醒投資者代幣發行融資與交易存在多重風險，包括虛假資產風險、經營失敗風險、投資炒作風險等，且投資者須自行承擔投資風險，希望廣大投資者謹防上當受騙。