“火眼”辨別固收產品

文/翁晟 編輯/白琳

“火眼”辨別固收產品

文/翁晟 編輯/白琳

2017年對于金融市場是不平凡的一年。尤其是7月14日召開的第五次全國金融工作會議，明確提出了金融服務實體經濟、防控金融風險和深化金融改革三大任務，以及金融去杠桿、嚴控地方政府債務增量等重要意見和措施。“去杠桿、防風險”聽起來距離個人投資者很遙遠，卻切實影響著金融機構的業務，進而影響到廣大投資者的切身利益。

產品風險案例頻發

投資者從媒體報道中會發現，2017年的理財市場上固定收益類產品兌付風險曝光層出不窮，從信托、資管到私募機構都紛紛“踩雷”。投資風險不再僅僅是局限于和股市相關的金融產品，在歷來被高凈值收益者視為“風險較低”的固定收益類信托、資管、私募等類產品中也開始蔓延。因而，在去杠桿的大背景下，投資者如何選擇固定收益類產品成為一大難點。

案例一：利得資本兩款地產項目兌付危機

據媒體報道，利得資本管理有限公司（以下簡稱利得資本）兩款地產項目的私募基金出現逾期兌付。最近幾年，市場上頻頻出現涉及地產項目的私募基金、資管計劃及信托的違約事件。然而，深究利得資本這兩款產品的內容，讓業內人士也感到難以理解。一款是上海保障房項目，融資方是一家建筑企業，由國企擔保，期限為12個月，還款資金來自上海政府保障房的應收賬款，收益為7%—7.5%。依照常理，這類產品在地產項目中屬于風險較低的。根據目前的資料，問題或出在融資方，利得資本在其中也難辭其咎。另一款產品是涉及遼寧本溪綠地實業（集團）股份有限公司的一個地產項目，由綠地遼寧投資建設控股集團提供擔保。綠地集團是中國房地產前十強的公司，實力不可謂不雄厚。原因是地產銷售回款慢，房地產公司資金吃緊造成逾期。利得資本的這兩款私募產品違約，給不少投資地產類項目的投資者敲響警鐘：即使是當初公認的“低風險”地產項目，當整體資產市場發生變化時，總會有一批資金鏈緊張的項目先倒下。

案例二：大連機床廠債務問題

大連機床廠是當地的著名國企，因資金鏈斷裂，截至2017年8月，累計欠息墊款金額60.67億元，加上數十億元的違約債券，大連機床逾期未償還的債務約為90億元。銀行、信托、租賃公司等多家金融機構踩雷。據筆者了解，某業內知名信托公司也涉及其中，借款僅半年就出現風險。目前整體信托業務處于暫停狀態，這筆信托也并未對投資者剛性兌付。

“去杠桿”下的三類資產表現

從2015年中央經濟工作會議將“去杠桿”作為明確的任務提出之后，第五次全國金融會議再次明確了“推動經濟去杠桿，堅定執行穩健的貨幣政策”，并“要把國有企業降杠桿作為重中之重”。不僅地方政府債務要降低杠桿，金融系統和國企也要降低杠桿。過去的2016年，金融體系和政府債務的杠桿率得到了控制；今年，國企成為去杠桿的重點。與此同時，在央行公開的2017年7月份金融統計數據報告中，M2同比增幅為9.2%，繼5月跌破10%之后，增速再創新低。筆者亦發現，從城投債的發行利率、SHIBOR，到貨幣基金的平均收益、銀行短期理財的利率資金成本，都呈現逐步上升的趨勢。上述情況表明，資金成本已經開始逐步上升，資金變得更加“昂貴”。因此，固定收益類產品經常投向的股權類、房地產類、政府基建類三大資產類別，都會受到宏觀形勢的影響，投資者要對大的方向有清醒的認識。

第一類：股權類資產中，上市公司的股票質押風險較高。筆者認為，在去杠桿背景下受影響最大的就是這一個資產類型。上市公司業績表面上光鮮亮麗，但實際上很多上市公司自身的經營和利潤不足以支撐股價，主要靠不斷地“說故事”，進行一系列的定增、兼并重組甚至跨行業的收購來支撐股價。利用復雜的金融工具進行高杠桿融資就是其主要手段之一。

舉例而言，上市公司先拋出一個很有誘惑的定增預案來刺激股價，而定增的資金很多是通過杠桿的募集資金，在定增完成后再通過股票質押的方式及時套現。如果利好消息拉抬了股價，套現后會有利可圖。然而這輪金融去杠桿和加強監管，對這類玩資本游戲的上市公司打擊甚大，這種做法已經無法進行下去。一方面，監管部門重點打擊了“說故事”這種并購重組的方式，同時對股票套現退出進行了嚴格的限制，大幅提高了股票減持的期限門檻；另一方面，監管部門對于各種金融機構產品的杠桿率做出嚴格限制，而銀行資金參與的減少則直接導致了大量低成本資金退出市場。大股東高比例股權質押的風險可能導致極端情況的發生，比如上市公司的控股股東資金不足，在股票快速下跌的情況下會導致股票質押爆倉被強行平倉。在近期發生的一起案例中，洲際油氣的控股股東廣西正和因股票質押爆倉，就被質押機構強行平倉。這種罕見情況的發生，正是由于控股股東資本運作遭遇去杠桿導致的資金鏈斷裂。

第二類：房地產類資產，尤其是中小型地產商的流動性風險較高。2016年下半年對房地產市場新一輪的嚴格調控，力度可謂前所未有。雖然各地房價相對穩定，房地產市場有所降溫，但是調控政策短期內不會放松。本輪調控利用金融手段調控房地產市場的政策著力點明顯，監管機構加強了對商業銀行的窗口指導，督促其優化信貸結構，合理控制房貸比和增速；與此同時，要求銀行控制房地產融資業務增速，嚴禁銀行資金違規流入房地產領域。筆者注意到，萬達、SOHO、恒大、萬科等房產龍頭企業都出現了一定的調整。如萬達從房地產公司轉向輕資產公司；SOHO宣布暫停拿地；恒大贖回全部海外永續債，大幅降低債務率等。這些舉足輕重的龍頭企業的轉型，是地產行業未來發展的風向標。實力稍次的中小型房地產公司，在融資收緊的考驗下如果決策失誤，很容易遭遇資金鏈斷裂的流動性風險。在上一波地產調控中，赫赫有名的綠城地產就是因決策失誤過度拿地，導致資金鏈緊張，被迫轉賣給了融創和九龍倉。

第三類：政府基建類資產，風險相對可控。總體來看，過去幾年，通過大規模的地方政府債務置換，將地方政府借的銀行貸款換成地方政府債，政府債務方面比過去更為透明和可控。地方政府杠桿降低，風險比過去減小。財政部于2016年下半年對違法違規舉債擔保問題進行了專項核查；全國金融工作會議對地方政府違法違規舉債，首次明確要“終身問責”。在嚴格整治規范地方政府舉債行為的同時，財政部、國土資源部又于今年6月出臺了《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》的通知，給地方政府融資開辟了一條新路。這一系列“開正門，堵偏門”的政策，有利于未來政府基建類項目的規范運行。

產品的鑒別與選擇

在了解總體市場情況之后，我們不難找到近期固定收益類產品風險事件高發的原因。由于去杠桿的過程和金融監管的加強，必然會逐步引爆一些資質不佳、風險較高、杠桿率較高的投資產品。正如巴菲特的名言所說，“只有潮水退了，才知道誰在裸泳”，而現在正是退潮的時候。對于一些杠桿率高、資金鏈緊張的融資方來說，面對生死存亡，更會不惜代價以高昂的成本在市場上借錢，以維持資金鏈的運轉。因為，一旦資金鏈斷裂，就意味著滿盤皆輸。上市公司洲際油氣控股股東被迫放棄質押股票就是一個典型的例子，如果不是資金鏈斷裂，絕對不會放棄最有價值的上市公司控股權。

筆者還發現，最近理財市場上推出了大量固定收益類產品，包括信托產品、資管計劃、私募基金，而其中一些產品所起的作用正是為了維系一些資金鏈日趨緊張的項目。因此，投資者必須謹慎選擇，否則就可能在風險被引爆前成為“擊鼓傳花”的最后一棒。那么，投資者是否應該完全規避固定收益類產品呢？筆者認為，目前出現風險的還是少數。在目前資金利率上漲、房地產市場受到調控、股市依然震蕩的投資環境下，固定收益類產品相對而言可以提供較為穩定的投資回報，因此仍是家庭投資理財的基石類產品，關鍵在于，投資者該如何鑒別和選擇固定收益類產品。

建議一：不迷信剛性兌付和產品渠道，注重產品的底層資產

打破“剛性兌付”已經成為大資管行業統一監管的既定思路之一。在這種大趨勢下，未來產品走何種通道已經不是最重要的問題。不管是信托、券商資管、基金子公司資管、私募基金，甚至銀行理財產品，都已經或者即將迎來“剛性兌付”被打破。以往投資者“只要信托就敢買，相信信托能剛兌”的時代已經一去不復返。

產品的底層資產，即指穿透“華麗”的產品包裝后，資管產品最終投資的項目，其屬于房地產類、政府基建類、股權類中的哪種資產類型。可以幫助投資者進行這方面判斷的，是產品的基礎協議，如擔保文件、抵押文件、融資合同、應收賬款回購協議等。投資者要穿透到產品的底層資產，才能知道產品的真實風險。

尤其對于固定收益產品來說，不能簡單地用收益率來判斷風險。舉個簡單的例子，同一個政府基建項目，由于資金規模大、用款期限不同，可能會被拆成四五單，分別交由信托公司、券商資管、私募基金等不同機構發行。由于不同機構的內部固定成本不一樣，在實際資產、總成本都相同的情況下，客戶會看到同樣的產品結構和融資方，但不同機構發行的產品收益率并不相同。一般來說，信托收益最低，私募基金收益最高。那么是否是私募基金風險就最大？未必。信托風控把控較嚴，內部成本也較高，因此收益率較低；而私募基金在目前打破剛性兌付、大資管統一監管的大趨勢上，由于機制靈活，中間成本低，已經成為資金的新寵兒，大有取代證券資管、基金子公司資管等機構之勢。因此，在確定底層資產為同一項目的情況下，收益率的區別主要在于不同通道內部成本的大小。據此，投資者可以選擇風險相同、收益相對更高即性價比更高的產品。

建議二：可適當關注政府基建類項目

根據近幾年來相關產品的運行情況，傳統的政府基建類項目都能安全運行，基本未發生過兌付問題。在地方政府債務去杠桿的政策下，傳統的政府基建類項目的存量債務依舊是需要滾動的，大量PPP（政府和社會資本合作）項目的推行，為很多產品的介入提供了良好的機會。政府基建類項目在收益上通常不如房產和股權類，期限上相對較長（以2—3年為主），但從信用等級、還款能力和產品表現來說，則不失為較為穩定的避風港。

個人投資者在選擇這類產品時要注意兩點：第一，要區分是PPP（政府和社會資本合作）項目還是BT（建設-移交）項目。二者有很大的區別：BT項目實際上屬于債權類，有政府的應收賬款作為質押，還款來源穩定，是比較安全的品種；PPP項目實際上屬于股權類，沒有政府的應收賬款質押，運作期限長，實際操作中一般由中標的民企負責期間的融資，實際風險略大于BT項目。目前，對于PPP項目和相關產品結合的操作問題，業內還處于摸索過程，信托推出的大部分仍然是BT項目，涉及PPP項目的較少。第二，要區分融資人是國企還是民企。傳統的BT類項目是以國企作為融資人，有政府的應收賬款質押，再由另一家國企提供擔保。如果對應的地方政府是地級市級別，融資人和擔保人都是AA評級的發債企業，從安全性的角度來看風險就較低。如今市場上還有很多產品是以民企作為融資人，實際上是比總中標人低一級的中標機構或者項目的分包商，所持有的是對總中標人的應收賬款的債權。盡管最終還款來源同樣是政府的應收賬款，但是中間多了一層結構，會存在一定的道德風險。這類產品的收益一般會比傳統類略高，風險也相對大一些。

作者單位：杭州嘉銳基金管理有限公司

（本文僅代表作者個人觀點）