我國企業反并購策略研究
——以“東方銀星股權爭奪戰”為例

封力源

（中南財經政法大學會計學院，武漢430073）

我國企業反并購策略研究
——以“東方銀星股權爭奪戰”為例

封力源

（中南財經政法大學會計學院，武漢430073）

全球化的浪潮席卷著所有的資本市場，并購之爭越演越烈，面對敵意資本的狙擊，選擇怎樣的反并購手段則是公司策略的重中之重。在本案例中，東方銀星公司正是遭遇了這樣突然敵意并購的情況。面對有備而來的豫商集團，銀星集團靈活采用了多種反并購手段，就公司的控制權拉鋸多年。分析該經典案例，總結了一些適用于我國特殊市場環境的有效反并購策略：修改公司章程、大股東增持、尋找白衣騎士、充分利用訴訟等可為實務工作者提供一二借鑒。

反并購；控制權；策略

一、反并購概述

（一）反并購概念

廣義上，反并購包括公司對一切潛在并購行為的防御與反擊，不管并購動機是否友好，通通拒絕；狹義上，反并購只包括針對未和管理層或經營者達成一致的敵意并購采取的一系列措施，有事前的防御措施，也有敵意并購發生后目標公司的反抗措施。

（二）反并購動機

實際上，反并購的根本原因是受利益驅動。它是一種公司原股東及管理層甚至于公司員工由于對自身利益維護的需要而實施的防御性行為。

從19世紀下半葉起至今，全世界范圍內已經出現了五次企業并購浪潮。20世紀80年代，以金融杠桿并購為特征的第四次并購浪潮席卷全球，金融界提供的幫助使得小企業并購大企業成為了可能，并一舉打破了之前并購方必須遵從目標公司意愿的局面。目標公司利益相關者為了自身利益，往往會采取反并購措施來阻止并購行為。

二、反并購策略

隨著我國經濟的不斷發展，并購活動越發頻繁活躍，從跨國集團并購我國上市公司，到國有企業也開始嘗試，甚至從國內走向國外，涉足海外并購活動，我國企業的并購之路越走越遠。隨著民營資本的不斷壯大，金融環境的不斷寬松，可以預料到，越發頻繁的并購活動將成為資本市場上的常態，因此，我國企業應該早日了解與之相對應的反并購策略，及早做好準備。

由于西方市場經濟較為發達，并購市場已經發展了相當長的時間，各種并購與反并購的經典案例層出不窮，國外的反并購策略理論研究已經相對成熟。

根據實施的時點來分類的話，反并購策略可以分為事前與事后。事前反并購策略主要是指在惡意并購發生前采取一系列預防措施，如在創業初期就采取多輪融資、設置雙層股權結構確保創始人的絕對控制權、上市后注意管理好公司市值等等；事后反并購策略則是在遭遇惡意并購后采取的一系列應對措施，如實施毒丸計劃、采用驅鯊劑策略、實施白衣騎士計劃等等。

按照采取的措施手段分類的話，反并購策略又可以分為經濟手段、法律手段與政治手段。經濟手段主要是指提高收購方的并購成本、提高其收購難度甚至反向收購收購方等，可采用的措施有白衣騎士計劃、焦土戰術、毒丸計劃、降落傘計劃、帕克曼防御術和設置反收購條款等。法律手段則是指通過提起訴訟的方式來達到反收購的目的。政治手段包括遷移注冊地、向監管機構申訴等。

由于國內外的法律規定與資本市場情況存在一定差異，有些反并購措施在各地的適用條件不同。如著名的毒丸計劃，又名“股權攤薄反收購措施”，當收購方已經持有目標公司的一定比例的股份時，原股東為了保住自己的控股權，將會向原有股東大量低價增發新股，從而攤薄收購方所持有的股權，提高其收購成本。但由于我國《公司法》的相關規定，毒丸計劃的實施會違反我國相關法律法規。目前，毒丸計劃只適用于在美國上市的企業，英國、中國香港與內地均不適用。

有的反并購措施又屬于“殺敵一千，自傷八百”的招式，即使采用其達到了反并購的目的，也會使原來的企業元氣大傷，而這是任何公司管理層與股東都不想面臨的局面，輕易不會動用。如出售企業核心價值的焦土戰術等。

因此，在我國目前的法律環境與市場環境下，我國企業可選擇的反并購策略相當有限。從各種反并購案例來看，常用有效的反并購策略有建立合理的股權結構、在公司章程中提前設置反收購條款、尋找白衣騎士、采用帕克曼防御術、進行大股東增持以及提起訴訟等。由于反并購在我國發展的時間并不長，精彩案例較少，國內的反并購研究主要還是停留在理論層面，較少結合實際案例去分析反并購措施的實踐情況與有效性，也沒有總結出適用于我國企業的一套反并購策略體系。在此，將選取近年經典事件——東方銀星的股權爭奪為案例，深入分析并購與反并購過程中的策略選取，探討兩方資本的交鋒手段，并由此對我國企業行之有效的反并購策略進行總結。

三、“東方銀星股權爭奪戰”的案例分析

（一）并購雙方簡介

在此案例中，目標企業東方銀星，是一家老牌上市企業，2003年，其控股股東變為銀星智業集團，主營業務由生產制冷設備轉向房地產行業。2007年更名為東方銀星。然而，由于東方銀星唯一的土地儲備“天仙湖地塊”因政府規劃一直未能正常過戶，公司的房地產開發業務陷入停滯狀態。在主營業務發展停滯情況下，東方銀星經營狀況不斷惡化?？偟膩碚f，東方銀星企業本身并無多大收購價值，寶貴的只是它房地產行業上市公司的身份。在各類企業IPO排起長隊的情況下，房地產企業收購東方銀星，可以達到借殼上市的目的。

收購方豫商集團就是從這個動機出發，開始了六次舉牌的“壯舉”。豫商集團是多元化發展的集團公司，主營業務涵蓋金融與房地產行業。豫商集團自身資金實力雄厚，旗下的房地產事業蒸蒸日上，企業運轉良好，僅僅缺少一個上市的契機，讓企業發展更上一個臺階。在此情況下，豫商集團對于收購東方銀星，勢在必得。

（二）并購與反并購過程

1.豫商集團六次舉牌與銀星集團的四次反擊

2013年6月7日，東方銀星正式進入大眾的視野，開啟自己跌宕起伏的路程。該日，東方銀星正式發布關于豫商集團增持公司股份的提示性公告。公告顯示，一個月內，豫商集團在二級市場上買入東方銀星640萬股股票，持股比例直接升至5%，一躍成為公司第二大股東。這是它的首次舉牌。

緊接著，豫商集團再度舉牌兩次，截至7月12日，豫商公司累計持股比例15%。

此時，東方銀星面對豫商集團的步步緊逼，開始了第一次反擊，在7月11日緊急召開董事會會議上，宣布擬修改公司章程中多條條款，主要針對豫商集團限制了非職工董事的權力。與此同時，控股股東開始尋找同盟，7月16日，銀星集團、華寶信托及自然人吳尚績簽署了《一致行動人協議》，開始增持股份。此次增持后，銀星集團方持股比例由21.04%增至26.04%。

但是，在2013年第一次臨時股東大會上，修改公司章程部分條款的議案均未通過。與此同時，豫商集團第四次舉牌，累計持股比例增至20%。

8月7日，銀星集團進行了第二次反擊，與賽尼置業、天祥商貿簽署了《一致行動人協議》，銀星集團方持股比例增至29.40%。

2014年4月，銀星集團進行了第三次反擊，以籌劃重大資產重組為由停牌四個月，準備賣殼給東珠景觀，以阻止豫商集團的惡意收購。然而重組失敗，東珠景觀變為借殼宏磊股份。

豫商集團對東方銀星控制權勢在必得。與上海杰宇簽署《一致行動人協議》前，進行了第五次舉牌，截至9月2日，豫商集團方持股比例增至25%。9月，上海杰宇繼續買入股份，豫商集團方持股占比29.8%，成為東方銀星的第一大股東。

10月14日，豫商集團第六次舉牌，持股占比29.9999%。

同日，銀星集團進行了第四次絕地反擊，與自然人許翠芹簽訂《一致行動協議》。10月16日，在許翠芹購入3萬股股份后，銀星集團方持股占比也達到了29.9999%。

持股30%即可向東方銀星全體股東發出收購要約，雙方離紅線均近在咫尺。

2.改組董事會風波

成為第一大股東之后，豫商集團想通過換屆選舉的方式換掉以銀星集團為首的董事會人員。但東方銀星秉持回避拖延的態度，兩度拒絕召開臨時股東大會。9月29日豫商集團委托持股機構中信證券發布告知函，準備自行召集和主持2014年第二次臨時股東大會。

3.股權爭斗白熱化，兩大集團相互舉報

在雙方持股比例都即將觸發要約紅線之后，關于東方銀星的股權爭斗已經到了生死殊斗的白熱化階段，雙方在法庭上展開了新的較量。

銀星集團率先使出“殺手锏”———實名舉報豫商集團涉嫌內幕交易。銀星集團舉報豫商集團董事長配偶王沛曾于2013年7月短線交易買賣過東方銀星的股票，但豫商集團并沒有按照規定披露這次短線交易。東方銀星公告稱，王沛等人已經被公安局立案偵查，因此，豫商集團存在“不得收購”上市公司的情形。

豫商集團也不甘示弱，雖然在公告里承認了王沛存在短線交易的行為，但否認其被立案偵查。其后，監管機構出具了行政處罰書。同時，豫商集團予以反擊，起訴東方銀星實際控制人李大明涉嫌利用關聯交易侵占東方銀星資產。雙方僵持不下。

4.銀星集團退出爭斗

時間進入2015年，在此期間，東方銀星謀求過第二次資產重組，最終因股災發生而失敗。內憂外患之下，銀星集團最終選擇向東鑫公司轉讓股權。在退出之前，銀星集團對豫商集團進行了最后一次重擊——在搶先召開的股東大會上，銀星集團推舉的候選人全部入選，而豫商集團的董事、監事提名方案均被否決。

兩大集團的斗爭就此落下帷幕。

（三）反并購對策總結

我們可以看到，整整三年的股權爭斗中，雙方可謂是你來我往，刀光劍影，殺氣重重。面對惡意并購，東方銀星的老東家——銀星集團智計百出，意志堅定，它使用的反并購手段非常實用，可以借鑒，現總結如下。

一是修改公司章程。提前在公司章程中設置反收購條款以預防惡意收購，包括董事輪換、董事監事換屆選舉程序、限制非職工董事表決權條款等等來阻止并購方新股東對公司話語權的把控。但此條款不適用于并購方已經成為公司第一大股東的情況，因為有關董事會監事會等條款的公司章程修改需要通過股東大會決議，而這種議案肯定會在股東大會上被否決。

二是大股東增持。在面對豫商集團多次增持股份逼近第一大股東寶座的情況下，銀星集團積極尋找一致行動人，相應增持，以至于達到雙雙持股29.9999%，并列第一大股東的股市“奇觀”。

三是尋找白衣騎士。東方銀星業績不佳，偏偏又是老牌上市公司，成為了理想的殼對象。既然豫商集團謀求的是殼，而銀星集團又與其不和，那么尋找另一位白衣騎士來接手公司股份，不失為一種雙贏的選擇。雖然東方銀星謀求的兩次重組都失敗了，但這是一種有效可行的反并購策略。

四是充分利用訴訟。在爭斗白熱化之后，銀星集團動用了“重型武器”——訴訟。抓住豫商集團涉嫌內幕交易的小辮子，銀星集團終于打亂了豫商的收購節奏，以豫商集團存在“不得收購”行為為理由進行反擊。我國企業在進行收購時，往往有一些不規范的操作與隱瞞情況，此時，抓住機會進行訴訟反擊，是一項絕佳的反并購策略。

四、案例啟示

在全球并購的大浪潮下，我國企業也不能獨善其身，隨著市場越來越自由開放，并購行為也會越來越頻繁，我國企業應該多研究案例，盡早準備，以防萬一。在我國特殊的法律監管條件下，企業如何利用各種反并購手段與規則來保護自身、反擊對手，是一項值得研究的重大命題。通過對銀星集團與豫商集團爭奪股權的案例分析，我們發現，最重要的還是要有堅定的決心，靈活運用各種反并購手段，同時，并購也不一定帶來的都是負面影響，并購方的督促與威脅也會使公司更加優化自身結構，規范公司治理。即使最終仍然沒能成功避免被并購，反并購的過程也會使公司更加優秀。

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F832.51

A

1005-913X（2017）11-0105-02

2017-09-26

封力源(1991-)，女，重慶人，碩士研究生，研究方向：財務管理。

王 鑫］