美國QE退出中國家庭資產組合的調整對策

趙中偉

美國QE退出中國家庭資產組合的調整對策

趙中偉

2013年12月19日，美聯儲宣布，自2014年1月開始將每月850億美元的資產購買計劃削減掉100億美元。從此，美國持續了五年的量化寬松政策（Q E）開啟了逐漸退出的步伐。美國QE的退出對世界經濟帶來了很大的影響，尤其對于中國經濟有著深遠的影響，主要體現在貨幣政策、匯率及房產市場等方面。面對美國貨幣政策轉向，我國家庭應采取相應措施，有效防范與應對美國QE退出給居民生活帶來的沖擊和影響。

量化寬松；資產配置；房產；價格

一、QE政策的概述

（一）QE的定義

量化寬松（q uantitative easing簡稱QE）是一種貨幣政策，主要是指中央銀行在實行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性資金的干預方式，以鼓勵開支和借貸，也被簡化地形容為間接增印鈔票。

（二）美國QE政策簡介

自2008年國際金融危機爆發后，為了拯救經濟，美聯儲迅速把基準利率降至超低水平，相繼推出了四輪量化寬松政策，QE1（2009年3月～2010年3月），QE2（2010年11月～2011年6月），QE3（2012年9月），QE4（2012年12月）。幾輪QE推出之后，效果還是比較明顯的，主要表現在，美國經濟得以相對較快地實現了正增長，避免了陷入通貨緊縮，銀行金融機構大量倒閉的狀況得到了遏制，股市在發達國家中表現較好。

二、美國退出QE的原因

QE是一種非常激進的政策，雖有利于幫助深陷金融危機中的發達經濟體緩解信貸緊張的狀況，增加經濟擴張的動力。但QE有增加貨幣貶值的風險，持續QE容易引發通貨膨脹。美國實施QE的最初幾年取得了明顯成效，但進入2013年后日本歐洲跟風進行信用擴張，實施寬松貨幣政策，日元英鎊暴跌，使得美元升值壓力增加，美國借助出口刺激經濟的計劃受到干擾。過去幾年中，美國經濟在財政懸崖和失業率高企濃霧籠罩之下，唯一亮點就是出口競爭力提升，進而帶動股市創下五年來新高，以及房地產市場的回暖。但當其他發達經濟體競相貨幣貶值時，出口這一經濟唯一亮點隨之失色。美國只能把目標轉向解決財政失衡上來，通過退出QE，吸引全球資本回流，同時緩解前幾輪QE累積的通脹壓力，吸引資本回流可有效壓低中長期國債收益率水平，維持消費信用鏈條，以促進未來財政平衡好轉。

三、對中國宏觀經濟的影響

（一）國內貨幣政策制定不確定性加大

隨著美聯儲加息，我國的貨幣政策進入到一個新的階段，市場討論更多的是流動性是不是到了拐點，寬松的邊際效應降低和經濟數據的回暖讓市場開始懷疑有沒有必要更加寬松，而短期討論和關心最多的就是美聯儲的加息預期。顯然，我國貨幣政策的制定跟美聯儲的加息預期有著一定的關聯。

（二）人民幣匯率貶值壓力增大

2015年8月11日匯改以來，人民幣貶值幅度至今（2016年11月）將近9%。從官方外匯儲備數據來看，10月份，外匯儲備31206億美元，同比下降11.48%，環比下降1.44%。另外，根據w ind數據庫顯示，最近兩個月以來，印度股市至高點回落5.4%，馬來西亞股市下跌2.9%，韓國股市下跌4.12%，新加坡，泰國，港股都有不同程度的下跌，資本從新興市場流出跡象由此可見一斑，而國內人民幣趨勢還是在外匯管制較嚴的背景下發生，后期進一步貶值的壓力仍然較大，而同期美元指數持續走強。

（三）QE退出帶來的熱錢外流可能對中國房地產市場有所沖擊

如果美國QE急速退出的話，帶來的資本迅速外流可能會對中國在內的新興經濟體產生沖擊，尤其對于中國的房地產市場帶來不利的沖擊和影響。國際熱錢主要投資于各種投資于房地產的短期理財產品，這種炒作進一步推動了房價的高企。如果熱錢迅速外流，可能導致房地產泡沫的刺破，使許多城市經濟受到影響，并帶來地方政府債務的風險。

四、中國當前大類資產所處情況

（一）股市迷蒙

首先我們看一下股市目前的估值水平，截止2017年7月2日，A股總體P E(TTM)從上周的19.79倍上升為20.00倍，P B（L F）為2.00倍；A股整體剔除金融服務業P E(TTM)為32..98倍，P B（L F）為2.59倍；創業板P E(TTM)為50.83倍，P B（L F）為4.44倍；中小板P E(TTM)為42.12倍，P B（L F）為3.80倍。A股總體總市值較上周上升1.09%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周上升1.27%；必需消費相對于周期類上市公司的相對P B從上周1.74保持到本周1.74；創業板相對于滬深300的相對P E（TTM）從上周3.74下降到本周3.73；創業板相對于滬深300的相對P B（L F）從上周2.86下降到本周2.84。本周股權風險溢價從上周的-0.47%下降到本周-0.54%，股市收益率從上周的3.07%下降到本周3.03%。從靜態數據來看，股市顯然還沒有整體進入一個可投資的范圍，風險仍然整體大于機會。

（二）人民幣貶值趨勢已經形成

隨著人民幣兌美元匯率逐漸達到平衡，在未來，退出量化寬松后加息，并主動收縮資產負債表，中美利差縮小可能使我國面臨國際短期資本流出壓力。同時，美元匯率進入升值周期后，國際資本風險偏好發生轉向，會對國內資產價格與人民幣匯率形成一定沖擊，海外市場也可能出現人民幣貶值預期。

（三）黃金與港股的投資機會

根據歷史經驗，黃金的走勢跟美元走勢除金融危機特殊時期，走勢基本成反方向。當美元強勢，黃金價格下跌，表現為美元計價的價格下跌。也就是說黃金和美元在配置中具備一定程度的對沖。而港股對于中國投資人來說是一個特殊的渠道，目前來看，港股具備以下吸引力：一方面是港股的很多優質資產依托于中國經濟基本面，另一方面聯系匯率制變相具備美元的強勢貨幣優勢。

五、中國家庭資產正在做“自殺式”配置

中國家庭金融調查(C HF S)和美國消費者金融調查(S C F)數據顯示，中國家庭的房產在總資產中占比高達69%，美國僅為36%。反映到資產配置上，中國老百姓對于金融類資產缺乏了解和研究，一味只迷信房產的保值增值功能，而美國家庭則更注重金融類資產的有效配置，能夠更有效做到分散投資，以降低風險。這意味著一旦房價下跌，中國很多家庭將跌入財富消失的深淵中。

（一）中國家庭迷戀買房增值并非沒有任何根據

據國家統計局數據，2016年北上廣深新建商品住宅價格比2015年增長40%，二線城市增長16%，其他城市僅增長4%。C HF S數據顯示，過去半年，城鎮無房家庭新購住房的比例為4.9%，已有一套房再購房的家庭比例為5.3%，已有多套房再購房的家庭比例更高，為5.9%，其中，富裕家庭(總資產處于前20%)的買房比例高達8.1%。這一組數據正印證了房價上漲的真兇并非是剛需購房者，而是已有一套房甚至多套房的土豪們。土豪們重金押注，事實上也收獲了高額回報率：C HF S數據顯示，在過去三個月里，城鎮無房家庭的總資產變動指數為96.3，財富處于縮水狀態；有房家庭的指數為109.1，財富持續增長，其中有房且在近半年新購房的家庭的資產變動指數高達121.1。另外，從區域上來看，房價上漲還加劇了地區間財富的不均衡：二線城市的有房家庭總資產變動指數為110.3，而其他城市的資產變動指數為106.8。足可見，財富隨著房價的上漲發生了重新分配，由無房者家庭向有房者家庭轉移，財富越來越集中到一批靠買房發家的人手中。

（二）全民押注房產的資產配置存在的風險

1.從整個社會層面而言，房產正在吸干其他經濟體的血

從過去的經驗我們看到，很多人通過投機買房獲得了大量財富。這種暴富經驗正在形成示范效應，越來越多的資金進而繼續涌入房地產領域。這些資金如果不買房原本可以用來做什么？消費、投資實體創業、配置金融資產……這些都是可選途徑。但是隨著預期會漲心理的膨脹，最終這些錢全部流入了房產，最終抑制了消費、投資實體、創業、配置金融資產……造成一業興、百業衰的局面。一旦這唯一的獨苗也衰了，整個社會將陷入萬劫不復的境地，所以大家看到為了降低風險，很多城市出臺了限購限貸政策，把這些流進去的錢全部暫時鎖死，想進來的錢暫時也被踢了出去。整個交易進入速凍模式。

2.從個人層面而言，房產正在把投資者推向懸崖邊

很多人為什么迷信買房致富？因為預期一定會漲。為什么如此篤定？因為相信中國的房價有政府兜底，根本不可能跌。幾乎沒有人做過調查研究，僅僅是看了幾篇網絡上的水文，或者僅僅只看到了北上廣深這些年堅挺的房價，便得出了這樣的結論。事實上，泡沫最講究邏輯，就如當年的溫州和海南，在所有人都在預期會漲的心理作用下買房時，泡沫猶如一陣龍卷風，刮走了藏在房子里的那些錢。

3.警惕地產“灰犀牛”，2023年可能成為樓市拐點

用“灰犀牛”描述當下的房地產似乎更為恰當。政府調控加碼情況下，那些大量利用杠桿的人，現在也不能再任性的買買買。對于近期樓市風險應按照如下三個預判標準：一是關注實體經濟的倒閉率；二是密切關注北上廣深廈限購何時取消；三是關注美元黑市匯率和“官價”的價差，以及黑市交易的活躍度，當人們紛紛通過黑市兌換美元時，說明“灰犀牛”就在“不遠處”。

最近的“租售同權”“雄安模式”愿望非常好。但地方政府財政高度依賴于高房價導致的高稅收和高財政何以維系？國內專家認為，2023年國內民眾儲蓄率會降低到一個極低水平；而中國基本在這個時候完成了城市化進程。特別是戶籍制度改革徹底完成，“城市戶口徹底失去吸引力”，樓市拐點必然來臨。

六、中國家庭資產組合調整對策建議

（一）降低房產在總資產的比重

從前所述可知，房產在中國家庭總資產上的比重過高，過度依賴房產將面臨更大的不確定風險。而QE退出又極有可能帶來房產價格的波動，故中國家庭資產組合在配置上應該向美國家庭學習，適當加大金融類資產的配置比例，目前，中國家庭首先要做的是盡快處理掉二、三、四線城市的房子。

（二）根據美國經濟復蘇情況相應調整

根據已有的理論和實證的分析可知，美國M1指數與美國股價指數和中國M1指數顯著正相關，與人民幣對美元匯率和中國股價指數顯著負相關。因此，在QE退出的大背景下，美國經濟復蘇將面臨強勁與萎靡兩種態勢，故應區別應對，分別為：1.強勁：配置美元等外幣將是最好的配置，港股在這種情況下也具備長期的投資價值，同時適當配置股市中相對低估值的藍籌，包括供給側改革相對徹底的上游資源品；2.萎靡：配置上建議首選黃金，其次是外匯資產和港股。

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F121

A

1008-4428（2017）10-90-03

趙中偉，男，陜西咸陽人，招商局漳州開發區有限公司戰略發展部副總經理、漳州招商局經濟技術開發區發展研究室副主任，研究方向：國家宏觀經濟、戰略新興產業、全球前沿技術及產業園區運營等。