將股市管理作為調控經濟手段的可行性分析

陳楠

摘要： 在美國次貸危機之后的經濟復蘇階段，股市扮演了重要的角色。而我國在2015年也試圖通過刺激股市的辦法來拉動經濟增長，解決企業融資難和債轉股的發展的問題。政策施行之初，股市出現了大牛市，從而在短期內拉動了金融業的增長，從而帶動了GDP的上漲，并且有利于稅收增長和中小企業融資。但是，股市繁榮也帶來了股市泡沫等經濟風險，很快在去杠桿政策下崩盤，最終傷及投資者利益和經濟發展。對此，文章通過分析本次股災的成因及股市管理政策的特點，認為，由于政策目標難以達成，制定、實施和監管政策需要多部門的協調配合，難度很大，以及政策施行缺乏明確的中介目標、最終目標和政策工具，這都使得我們不能將刺激股市作為拉動經濟發展的宏觀調控政策。

關鍵詞：股市管理；宏觀調控；經濟增長

一、引言

股市一直以來被稱作是實體經濟的“晴雨表”，是一個經濟中資產價格高低的直觀體現。一個持久的牛市，一方面顯示了經濟長期良性發展的勢頭，另一方面來說又能從投資和消費的角度刺激經濟進一步的發展。其原因在于，股市作為企業直接融資的重要組成部分，相比于銀行貸款具有成本低廉的特點，持久的牛市更有利于企業低成本融資，從而刺激企業投資；同時，股市也可以通過其財富效用，刺激消費者的消費，最終達到刺激經濟增長的目的。可以看到，美國在次貸危機之后刺激經濟，經濟復蘇的過程中，股市的繁榮也扮演著重要的角色。然而，在2015年，我國政府也試圖通過對股市進行調控來刺激低迷的經濟，但結果卻是帶來了巨大的股市泡沫，以及泡沫破滅后對經濟的重大創傷。為什么同樣是借助于影響股市刺激經濟，中美的政策會出現如此截然不同的結果呢？我們是否還可以繼續將股市作為宏觀調控的工具呢？這是本文要著重探討的問題。

二、2015年股市泡沫發展軌跡與政策初衷

政府通過有意的政策支持和引導，促使我國股市上證綜指從2014年11月21日的2487點，在短短半年時間內飆升到了2015年6月12日的5166點，漲幅超過100%。在這個過程中，政府主要采取了三方面的措施：第一，采取了寬松的貨幣政策向市場源源不斷地輸送了大量流動性，如在2014年11月21日和2015年2月28日都采取了不同力度的降息降準操作。第二，政府還通過官方輿論引導，利用政府信用強化投資者信心，引導資金進入股市，沖高股價。比如，官員方面，2015年3月10日，時任證監會主席的肖剛表示“股市上漲是對改革開放紅利預期的反映，有其必然性和合理性”，2015年3月13日，央行行長周小川表示“資金進入股市也是支持實體經濟”；官媒方面，人民日報在2015年3月30日、4月1日不斷發文強調股市正在進入“長牛”、“慢牛”，新華社更是七論股市，不斷強化政府信用背書，點燃了“全民入市”的熱情。最后，針對民眾高漲的投資熱情，相關監管機構并沒有將風險意識的弦緊繃起來，反而是在牛市之初對場內外高杠桿采取放任態度，任由大量高杠桿資金入市推高股價。數據顯示，2015年第一季度滬深兩市新增股票賬戶600余萬戶，4、5月份更是新增2500萬戶；投資者采用杠桿工具做多股票，場內兩融余額在2014年10月底為6980億元，而在5、6月底均達到2萬億元以上，同比增長超過400%。在市場最為狂熱時，部分場外配資杠桿倍數甚至接近1：10。

那么，政府為什么當初要如此“兵行險招”呢？筆者認為，政府的政策初衷是相當美好的，具體體現在如下幾點：

第一，利用股市的財富效應增加總需求，提振經濟。本·伯南克在談論量化寬松時就曾說到，“股價上漲使消費者財富增加，有助于增強信心”。即股價上漲后，消費者會會感覺自己錢多了，從而更多地出門消費，拉動GDP的增長。

第二，在樓市低迷的情況下，創造新的投資途徑，即用股市泡沫來拉動經濟增長。2015年上半年，中國的房地產市場進入熊市。2015年1～6月份全國房地產住宅開發投資僅增長2.8%，低于2014年同期約11個百分點。此外，在房屋新開工面積上，同比也是下降15.8%。尤其是住宅房屋新開工面積，下降的幅度更是高達17.3%。雖然，2015年上半年政府出臺了種種救市組合拳進行刺激，但是上半年全國商品房住房銷售面積依然同比降低3%以上，顯示出房地產市場在當時陷入低谷，復蘇情況堪憂。此時，需要給經濟提供新的增長點，而這時股市及其背后龐大的金融產業鏈成為了政府的選擇。

第三，通過債轉股緩解企業的債務壓力，降低債務風險。中國企業的負債率過高，渣打數據顯示，2014年末，中國實體部門杠桿率為 217.3%，而中國經濟整體（含金融機構）的債務規模為150.03萬億元，全社會杠桿率為 235.7%，OECD國家平均則是90%。尤其是，在2000～2014年的14年間，國有企業債務和地方政府債務負債規模和增長速度都極高，其對主權負債增長的貢獻率分別為53.8%和25.7%。此時，一個維持長期的牛市有助于“債轉股”的實施，更好地化解債務問題。

應該說，在股市大漲的初期，牛市對于經濟增長還是具有一定的拉動作用的。這主要體現在以下三個方面：第一，有助于企業融資。數據顯示，在非金融企業全社會融資規模中，股票融資規模從2014年中期的200億元左右飆升到了2015年6月巔峰時的1051億元。尤其是中小企業板和創業板上市的企業獲益匪淺。第二，牛市助力金融業發展，對GDP發展的貢獻較大。金融業增加值同比增速由2014年的13%提高到2015年前三季度的23%，大幅提高了10個百分點，拉動GDP增長約1.3個百分點。第三，股市繁榮對稅收貢獻較大。金融業營業稅和證券交易印花稅二者合計占政府稅收收入的比重2013年底的3.3%升高到了2015年7月6.3%的歷史高位，拉動稅收增長約2.5個百分點。

但是，這場由政府信用背書和投資者動物精神帶來的“股市狂歡”很快也帶來了股市杠桿的高企，經濟運行風險的陡增。隨著政府去杠桿、強制平倉等措施的施行，股指也出現了斷崖式的崩塌。2015年6月12日到7月10日，短短一個月時間，上證綜指從5166點暴跌至3878點，跌幅約25%。在這個過程中，股民人均財產損失高達41萬元，大量中小板和創業板的企業融資爛尾，并且深深打擊了投資者的信心，使得股市跌入了較長時間的低迷中，反而給經濟造成了更大的傷害。endprint

三、股市調控政策失敗的原因以及該政策不能常規化的理由

筆者認為，2015年中國通過刺激股市試圖拉動經濟走出低迷的政策失敗的原因主要有以下兩點：

第一，不同于美國，我國股市的財富效應并不顯著。在我國，股票占家庭資產比重較低，2015年1月海通估計中國國內股票占家庭資產比例僅為3%，是美國的十分之一。因此，本身股市大漲對于我國居民財富增長的拉動作用就較小。此外，再考慮到我國居民的邊際儲蓄率相當高，即居民傾向于將大部分獲得的財富進行儲蓄，或者購買無風險的銀行理財產品，從而使得實際的股市財富效應又會大打折扣，難以通過消費渠道來拉動經濟增長。

第二，我國直接對股市進行干預，和美國通過QE等方式拉高資產價格，間接影響股市的方法不同。美國股市之所以會出現“長牛”，其一個重要的原因是政府政策也著力刺激了實體經濟的恢復與發展，股市與實體經濟之間形成了良性“互哺”的機制。但是，中國是直接通過政府信用背書做高股指，這很容易帶來投資者資金盲目的蜂擁而入，脫離了對實體經濟的刺激，帶來了投機性資金流入股市，做大股市泡沫，放大經濟風險，最終在去杠桿政策之下形成了股市崩盤。

而綜合上述討論，我認為，這樣的股市刺激政策不應該再次使用，更不能成為用來調控宏觀經濟的工具。其理由主要有以下幾點：

第一，作為宏觀調控的工具，股市刺激政策的政策定位難以實現。從政府的政策初衷和最終實現的結果來看，通過刺激股市帶動經濟發展的政策最后都難以達到政府的政策目標，不管是對經濟發展總量上的還是結構上的作用都不盡如人意，比如之前提到的我國股市財富效應不顯著從而難以刺激消費增長、股市繁榮對總的實體經濟直接融資來說也是杯水車薪、在本輪牛市中獲益的中小企業也只是少數等。

第二，制定政策的部門難以確定。利用股市刺激政策進行宏觀調控，不僅要保證股票市場本身的穩定發展，還要充分保證政策出臺后向實體經濟之間的傳導過程的暢通，而這其間需要考慮的因素眾多，需要多個部門之間的協調配合，政策制定的難度大。從這一次股災中的各部門配合情況來看，銀行資金通過金融創新，間接進入股市。而在當前中國分業監管的格局下，股市和券商歸證監會管，銀行和信托歸銀監會管。跨市場的交易往往產生監管協調上的困難，證監會無力監管場外杠桿中銀行的資金來源，這也是為什么股市暴漲初期政府對股市杠桿估計不足的一個重要原因。在當前分業監管的局面之下，要想實施股市刺激政策來拉動經濟增長，其政策制定和執行、監管的難度都相當大。

第三，政策施行沒有明確的目標。比如，貨幣政策實行的時候可以有明確的目標，將通脹率和失業率穩定到某個目標，而具體的政策錨則是利率水平。那么，“政策性泡沫”的政策目標和政策錨是什么呢？顯然不能是股指，因為股指在最后呈現出來的過程中摻雜了太多的人的因素。而由于投資者眾多，個人的行為難以把控，這就使得對股指的調控難度很大甚至不可能。比如，國家釋放信號在5年左右會使上證綜指上漲100%，那么預計到這一點的投資者就會迅速大量買入股票，使得股指在很短時間內就會上漲100%，即所謂的“慢牛”變“瘋牛”。并且，我國A股市場是一個以散戶為主的市場，盡管散戶在中國市場中持有的市值僅有20%多一些，但卻貢獻了70%以上的交易量。散戶更容易“追漲殺跌”，將股市的漲跌波動放大，加大了以股指作為政策錨的難度，這就使得股市刺激政策缺乏清晰合理的中介目標、最終目標。

第四，政策施行缺乏合理的工具。從政府做高股指采用的一系列工具來看，政府采用政府信用背書只會造成股市的“瘋漲”而非“慢牛”，并且在股市向下波動時造成政府信譽的失效；貨幣政策作用于股市，其作用效果和方向都是難以控制的；而最后在救市中發揮作用的手段，大都背離了市場的運行規律甚至法制。比如，為救市而隨意修改法規，既存在程序瑕疵，也損害了法律的權威。 例如，證監會宣布：“上市公司控股股東、持股5%以上股東及董監高，在6個月內減持過本公司股票的，通過證券公司、基金管理公司定向資產管理等方式購買本公司股票，不屬于《證券法》第四十七條規定的禁止情形”。這意味著，一些可能的內幕交易就在救災任務面前被合法化了。

因此，由于政策目標難以達成，制定、實施和監管政策需要多部門的協調配合，難度很大，以及政策施行缺乏明確的中介目標、最終目標和政策工具，這都使得我們不能將刺激股市作為拉動經濟發展的宏觀調控政策。

參考文獻：

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[2]謝百三，童鑫來.中國2015年“股災”的反思及建議[J].價格理論與實踐，2015（12）.

[3]李曙光.關于“股災”與“救市”的法學思考[J].中國法律評論，2015（03）.

（作者單位：江蘇省邗江中學）endprint