2015年中國股災的成因及影響對策分析

滕譯陽

摘要：2015年中國資本市場發生劇烈波動，上證指數出現斷崖式下跌，股票市場多次出現千股跌停，多股停牌現象，引起各界關注和極度擔憂。導致此次股災發生的主要原因是制度存在缺陷及被動去杠桿而引發。文章回顧了此次股災發生的原因和對實體經濟的影響，以及對消費、投資和金融體系造成的不利影響，然后針對原因提出建議，如深化金融改革，穩定市場預期，嚴控金融杠桿，進一步加強建立健全符合我國資本市場健康發展的監管體系。

關鍵詞：股災；配資；去杠桿；反思；建議

一、股災階段性回顧

2015年6月至2016年1月，中國股市發生了異常劇烈的動蕩。

（一）股災1.0回顧

自2015年6月12日上證綜指達到最高點跌落到7月9日第一階段的最低點為止，這段時期被定義為股災1.0版。此時市場進入了第一個暴跌階段，僅僅18個交易日，上證綜指就從峰值5178.19點跌到了3373.54點，其實相比歷次大的股災，跌幅倒不算大，但下跌速度之快的確是創下歷史新高。

（二）股災2.0回顧

從2015年8月18日到8月26日這期間被稱為股災的2.0版。在這期間上證綜指跌幅達29%，創業板指跌幅達32%。個股更是遭遇了一場浩劫，最多時有2186只個股跌停，幾乎全軍覆沒。

（三）股災3.0回顧

經過兩次階段性股災后，各種救市措施開始生效，大盤也一度回升至3600點以上。但熔斷機制的實行又引發了新的踩踏出逃，升級到股災3.0版。從2016年1月4日大盤大跌，到2016年1月27日上證指數創下歷史新低，這一時期上證指數由3538.69點下跌至2638.30點，跌幅達25.44%。僅在2016年1月4日至7日4個交易日中，市值蒸發超過8萬億，教訓慘痛。

本次股災呈現出如下特點：1.在2015年6月12日7月9日到期間，深滬兩市總市值約蒸發19.45萬億。2.股災期間“千股跌停”現象頻現，市場的大面積跌停將會導致市場流動性危機。2015年6月15日至8月25日期間，千股以上跌停日超過10天，甚至出現了個股全線跌停的現象，此時市場的流動性就會枯竭，投資者想賣也會因為無人接盤而無法賣出，從而出現單邊市場。

二、股災發生的原因分析

（一）股市被動“去杠桿”引起市場流動性危機

自2014年以來，場外配資、傘形信托等融資工具迅速在市場蔓延。杠桿交易金額上漲會導致投資者對市場的預期愈發樂觀。然而證監會試圖去干預市場行為時會導致負面效果，去杠桿的步調過快，引發市場恐慌，進而造成指數快速下跌。自2014年10月有兩輪杠桿資金加速進入股市，盡管當時沒有權威機構能給出準確的場內外融資數據，然而仍能從研究機構的報告中一窺端倪，2014～2015年的牛市行情背后是龐大的杠桿資金，去杠桿的步調過快可想而知對股票市場的沖擊。

管理層意識到，如果再不進行監管，越來越多的錢流入股市，將會對市場的治理帶來極大的麻煩。2015年6月12日，中國證監會要求所有證券公司不許通過網上證券交易接口來為任何機構和個人進行場外配資活動、為非法證券業務提供便利。2015年6月13日，中國證監會微博發布《通知》，實質就是去杠桿，引發了市場恐慌，股民、配資、散戶和恐慌的其他機構形成合力，大量拋售股票。2015年6月25日，是A股暴跌之旅的開始。在市場剛剛出現下跌的跡象，僅限部分高杠桿率的賬戶出現爆倉被強行平倉，2015年6月23、24兩日市場僅僅小幅回調了兩天后，股市就陷入了大面積快速下跌的死亡循環。

（二）市場對經濟轉型和改革美好理想的破滅

但是中小創的增長速度遠超主板。股市本質上反映的就是市場對經濟的預期，在下行的經濟狀況下，國家對各個領域進行的市場化改革使市場對未來經濟產生了一個美好的預期，原因如下。

1. 政府推進的一系列政策改革

我國現在的經濟實體主要面臨著產能過剩、盈利欠佳等一系列問題。十八屆三中全會提出了要鞏固市場穩定中國經濟的作用，使其保持中高速發展。

2. 政府的金融市場改革以及金融發展戰略

在經濟下行的過程中，我國企業面臨著成本高、融資困難等問題，這嚴重制約了發展困難企業的持續發展，可以說是雪上加霜。高額的負債加重了企業的負擔，并有可能沿著產業鏈蔓延，引發債務危機。在這樣的經濟背景下，十八屆三中全會確立了市場改革的目標是“提高直接融資比重”，方法是“多渠道推動股權融資”“推進股票發行注冊制改革”。政府希望通過這些政策來降低企業融資成本，調整以銀行融資為主導的融資結構，并且通過股市的上漲來增加居民的購買力，從而促進經濟發展。因此政府加快推進了債轉股、利率市場化等一系列措施。2015年金融業發展的主基調是“圍繞服務實體經濟，推動金融改革”，到2016年就變成“深化金融體制改革”，更加偏向金融自身體制的完善與建設。而政府的這些鼓勵與舉措，提高了投資者的對風險的偏好和預期。

3. 媒體不正常的輿論氛圍助推了牛市

此次股市從“改革牛”到最后的暴漲的過程中一直都有媒體的推波助瀾。例如，當上證指數突破3500點時，某官方媒體連發八篇評論唱多A股，稱A股是“中國夢”的載體。眾多股民受類似媒體的影響，“羊群效應”出現，盲目從眾，不管自己實際的投資水平開始往股市中大量投錢，投資者愈發失去理性，市場泡沫進一步加劇膨脹。

（三）我國資本市場本身存在的制度缺陷和錯配

市場經濟的核心是資源通過市場化進行有效配置，而中國的資本市場充滿了行政主導色彩，其成立之初的目的就是國有企業改革，建立現代企業制度，這與資本市場的本質相沖突。中國的資本市場成長的時間也短，只有20多年的發展歷程，遠遠沒有西方發達國家的資本市場成熟。而制定制度的官員大多有著留學背景，他們依照成熟的資本市場來設計并實施相關制度，就嚴重不符合我國當前以中小散戶為主體的不成熟的資本市場，從而造成制度錯配。

1. 金融杠桿交易制度不符中小投資者的利益

金融杠桿交易制度門檻過高維護了持有資產較高的投資者的利益，中小散戶只能開始尋求其他渠道，如成本較高的場外配資。

2. 新股發行與上市制度存在錯配現象

一個健康的資本市場的投融資功能是相匹配的，新股發行要讓大多數的普通個人投資者受益。但我國資本市場的制度偏向于為企業融資，除直接融資外其他功能幾乎沒有，沒有把股東回報放在重要位置。我國新股發行定價依照股份分配數量和申購數量成比例的原則，而且初級市場一般針對投資量特別大的特定個人投資者或者機構投資者，廣大普通投資者難以獲得初級市場的股票，所以定價水平較低的初級市場的股票都流入了大的投資者和機構投資者手中。除此之外，上市公司的再融資也只是針對少數特定投資者，為資金量大的個人和機構投資者提供“尋租”機會，而非社會投資者認購。這種再分配方式不但損害了風險與收益共擔的資本市場公平原則，而且加劇了社會不公的現象。

三、股災對我國實體經濟的影響

2015年的股災引起了全社會的廣泛關注，2015年上證綜指由6月份的峰值5178.1點快速下探至最低2850.37點，全年大起大落，上半年瘋狂造富再到下半年A股市值蒸發近33億元，不僅盲目進入股市的中小散戶損失慘重，眾多執行機構也未能幸免，屢屢傳出資本巨鱷在2015年的股災中跳樓自殺的傳聞。股市的暴跌會不會引發金融危機進而拖累實體經濟，沖擊我國宏觀基本面已經成為很多人關心的問題。盤點發達國家經濟危機歷史，股災引起經濟出現問題一般分三個階段，首先，恐慌引起的踩踏式出逃引發高杠桿賬戶被強行平倉。以臺灣1989年股災為例，1989年9月，臺灣當局宣布征收資本利得稅，引發杠桿交易賬戶被強平，進而拋售股票，加強了市場下跌的趨勢。直至高杠桿融資盤基本出清完畢，1989年1月，臺灣證券市場融資余額和股指回調至1988年5月的水平，大盤指數已經近乎被腰斬。之后，市場下跌、去杠桿的預期形成，投資者信心、投資意愿持續下降，開始大規模贖回持有的各類金融產品，場內資金互相踩踏擠兌，第二階段的下跌形成。到了最后一個階段，整個市場定價機制扭曲，幾乎全部資產整體貶值，市場融資規模急劇下降，引發實體經濟衰退，企業家、居民對未來的預期下降，對整個國家整體經濟發展產生惡劣影響。

為了避免證券市場波動引發更嚴重的金融危機進而影響實體經濟，只有及時切斷其傳導效應，股災期間，一行三會及相關職能部門出臺各種救市措施，穩定指數，切割風險。政府的有效措施避免了股市的進一步下跌，及時中斷了傳導鏈條，避免了金融危機的發生。不難看出，在“真金白銀”的救市政策推出之前，其他的救市政策都是隔靴搔癢，無法起到真正的穩定市場的作用。政府通過證金公司、證券公司、公募基金多方面為股市提供資金支持，輔以暫停IPO以及上市公司的大規模回購、最終穩定了市場。

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（作者單位：江蘇省新海高級中學）