中國企業(yè)海外并購應(yīng)對之策

文/李思文 倪思豪

隨著中國公司越來越深度地參與到國際跨境并購，中國公司頻繁地出現(xiàn)在國際大型并購的競爭中，而如何應(yīng)對海外并購過程中的政策和交易風(fēng)險(xiǎn)，成為中國公司海外并購的必修課之一。

根據(jù)美國并購數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)公司Dealogic的統(tǒng)計(jì)，2016年全年中國投資者公布的跨境并購金額超過2,100億美元，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄。盡管自2016年下半年起中國政府對資本外流的監(jiān)管不斷加強(qiáng)，以及歐美地區(qū)貿(mào)易和資本保護(hù)主義情緒愈發(fā)濃烈，都對中國投資者的海外并購產(chǎn)生不利影響，但大部分中國公司仍然將跨境并購和投資視作實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展的核心戰(zhàn)略之一。驅(qū)動中國企業(yè)考慮海外并購的主要因素包括獲取核心技術(shù)、將海外產(chǎn)品和技術(shù)與中國市場結(jié)合、規(guī)避國內(nèi)不斷上漲的經(jīng)營和監(jiān)管成本，以及資本地區(qū)分布的多元化等。其中歐美成熟市場的公司是最主要的收購目標(biāo)。

正如安永根據(jù)全球超過45個國家1700位企業(yè)高管統(tǒng)計(jì)編制的最近一期“全球資本信心指數(shù)”所顯示，企業(yè)高管在未來12個月進(jìn)行并購的意愿由2016年4月的50%上升至2016年10月的57%。

提高完成交易的能力

隨著中國公司越來越深度地參與到國際跨境并購，中國公司頻繁地出現(xiàn)在國際大型并購的競爭中，然而我們也注意到中國投資者或是無法贏得競標(biāo)，或是贏得競標(biāo)后無法完成交易（如安邦收購喜達(dá)屋集團(tuán)失敗），這導(dǎo)致境外賣家懷疑中國投資者完成交易的能力。這種質(zhì)疑也體現(xiàn)在中國買家相對較低的交易完成率以及需支付更高的收購溢價(jià)。根據(jù)Dealogic統(tǒng)計(jì)，中國公司2016年退出了約121個海外交易，交易金額超過480億美元，交易完成率約為79%，而國際交易平均完成率為89%。另外中國買家為完成交易需較競爭對手多支付約25%的溢價(jià)。盡管導(dǎo)致交易失敗的因素很多，但相當(dāng)部分的因素仍是中國企業(yè)可控的，比如加強(qiáng)并購過程中的紀(jì)律和更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牟①忂^程。

明確收購主旨

為了取得賣方的信任并消除賣方的疑慮，多數(shù)成功的并購方會針對每次特定的交易明確收購目的、并將該目的清晰地傳達(dá)給賣方，包括1）該交易符合收購方的核心戰(zhàn)略并能有效提升企業(yè)的核心競爭力，以及2）交易將同時為買賣雙方及其股東創(chuàng)造價(jià)值。

舉例來說，許多中國企業(yè)進(jìn)行海外并購交易多是為了將賣方產(chǎn)品或服務(wù)引入中國市場，從而為買賣雙方帶來“雙贏”。盡管這背后的投資邏輯有其合理性，但賣方仍舊希望買方能就其如何將賣方產(chǎn)品/服務(wù)引入中國并推給現(xiàn)有客戶在操作層面上進(jìn)行詳細(xì)的說明。

此外，中國政府近期加強(qiáng)了對境外投資的監(jiān)管和審批備案流程，并計(jì)劃于近期內(nèi)頒布了新的政策法規(guī)，意在限制企業(yè)核心業(yè)務(wù)之外的“非理性”海外并購交易活動。盡管如此，中國政府對中國企業(yè)在適當(dāng)?shù)臈l件下“走出去”仍舊保持鼓勵的態(tài)度。因此，中國企業(yè)若能明確投資主旨以合理化其投資動機(jī)，則相比那些被中國政府視為變相使用境外資金或者通過境內(nèi)A股重新上市賺取快速無風(fēng)險(xiǎn)套利利潤的投資者，將具備巨大的競爭優(yōu)勢。

識別交易資金來源

考慮到日益嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境和未來新法律的推出將導(dǎo)致交易執(zhí)行難度上升，以及資金來源的不透明性以及復(fù)雜性，賣方可能會越來越頻繁地要求中國競標(biāo)者支付不可退還的定金，并在境外第三方托管賬戶中存入反向解約金。

為了避免與日俱增的交易成本以及執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，中國投資者需要向賣方提供關(guān)于交易資金來源和組成的詳細(xì)描述，包括資金到位的預(yù)計(jì)時間表。此外，投資者還需考慮提供符合當(dāng)?shù)胤煞ㄒ?guī)的資金承諾。隨著中國以及熱門投資地（如美國、歐洲等）的政策監(jiān)管環(huán)境的變化，賣方可能會因?yàn)檎呋蛘弑O(jiān)管因素拒絕不合規(guī)的競標(biāo)者。例如，美國Farichild半導(dǎo)體公司近期拒絕了由中國資源控股有限公司牽頭的財(cái)團(tuán)開出的價(jià)值25億美元的報(bào)價(jià)，并選擇與報(bào)價(jià)較低的一家美國半導(dǎo)體公司進(jìn)行合作。Farichild表示，之所以拒絕中國投資者主要是考慮到該投資可能將無法通過美國外國投資委員會的審批。為更好地說服賣方，同時避免對成交可能性較低的交易投入過多的成本和精力，中國投資者除了需提供初步合意向書外，還需提供下述文件：

境內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批和第三方（政府機(jī)構(gòu)、客戶、供應(yīng)商以及工會等）書面同意書；

內(nèi)部審批要求以及每項(xiàng)審批的狀態(tài)；

獲取所有審批以及同意書的進(jìn)度及時間。

善用第三方顧問

通常情況下賣方都將聘請專業(yè)的第三方顧問協(xié)助其完成交易，所以相應(yīng)地，尋求海外投資機(jī)會的中國企業(yè)也應(yīng)雇傭經(jīng)驗(yàn)豐富的并購專家，以協(xié)助其交易順利進(jìn)行。不同于國內(nèi)常見的并購交易，海外并購交易通常要求投資銀行、律師及會計(jì)師等第三方顧問從交易早期開始參與。合格的第三方顧問不僅能夠?yàn)橥顿Y者提供關(guān)鍵的決策信息，同時也在一定意義上向賣方顯示了買方對于擬議交易的誠意和較高的信用水平。與下述風(fēng)險(xiǎn)可能引致的高昂成本相比，聘請值得信賴的第三方顧問所需支付的費(fèi)用幾乎可忽略不計(jì)，如支付溢價(jià)過高；未能在交割前識別所有的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)或法律風(fēng)險(xiǎn)從而產(chǎn)生額外的交易成本，以及達(dá)成的并購交易未能滿足投資初衷等。

當(dāng)然，以下顧問將在你的并購交易進(jìn)程中起到至關(guān)重要的作用：

財(cái)務(wù)顧問 – 向你提供有關(guān)（i）并購標(biāo)的所在地的業(yè)務(wù)環(huán)境與風(fēng)險(xiǎn)、（ii）同類業(yè)務(wù)的基準(zhǔn)售價(jià)、（iii）整體并購過程等的重要見解。對于一項(xiàng)海外并購交易，你應(yīng)該在交易初期就引入財(cái)務(wù)顧問，他們可幫你制定并溝通整體的并購戰(zhàn)略，并協(xié)助你與賣方成功達(dá)成交易。

商業(yè)、財(cái)務(wù)和稅務(wù)盡職調(diào)查顧問 – 協(xié)助你識別并分析與交易相關(guān)的價(jià)值驅(qū)動因素，如（i）目標(biāo)產(chǎn)品的市場和定位；（ii）主要業(yè)務(wù)驅(qū)動因素和現(xiàn)金流水平；（iii）潛在表外事項(xiàng)及風(fēng)險(xiǎn)；（iv）潛在協(xié)同效應(yīng)；（v）交易架構(gòu)搭建；以及（vi）稅務(wù)及其他風(fēng)險(xiǎn)。

基于我們的經(jīng)驗(yàn)，盡管在最初競標(biāo)階段會存在不同程度的信息限制，但潛在并購方一般仍會要求執(zhí)行較全面的盡職調(diào)查。我們建議在此階段，盡職調(diào)查重點(diǎn)關(guān)注與擬議交易相關(guān)的關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動因素，并評估交易風(fēng)險(xiǎn)和投資回報(bào)。例如，針對價(jià)值主要產(chǎn)生于成本協(xié)同和新產(chǎn)品推出的交易，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的范圍應(yīng)當(dāng)涵蓋對這些特定范圍的分析–而不僅僅局限于目標(biāo)公司歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)的分析。

法律顧問 – 應(yīng)考慮聘請?jiān)谫u方經(jīng)營所在地有豐富跨境并購經(jīng)驗(yàn)的法律顧問協(xié)助處理交易的關(guān)鍵環(huán)節(jié)和實(shí)施盡職調(diào)查，包括1）研究并審查各國法定的審批程序；2）審閱并起草重要的交易文件（如保密協(xié)議、合作意向書、交易協(xié)議等）；3）識別并評估目標(biāo)公司的法律風(fēng)險(xiǎn)；以及4）審閱交易并購合同，并確保針對盡職調(diào)查過程中識別的各項(xiàng)潛在風(fēng)險(xiǎn)，買方利益已通過相應(yīng)的法律條款得到一定程度的保護(hù)。

溝通和整合 – 除了評估潛在并購方并購目標(biāo)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性因素外，賣方還需評估并購方管理跨國業(yè)務(wù)的能力和彌合文化差異的能力。盡管國外業(yè)務(wù)的運(yùn)營會獨(dú)立于國內(nèi)業(yè)務(wù)，但缺乏一個周密的溝通和整合方案將影響1）競標(biāo)過程中與賣方達(dá)成的信任，2）與主要利益關(guān)聯(lián)方（如客戶、供應(yīng)商及員工等）的關(guān)系。

清楚何時退出

并購環(huán)節(jié)中最困難同時也是最重要的決策在于清楚何時應(yīng)當(dāng)退出交易。中國投資者需要客觀地審視其確立的投資主旨，并對擬議交易的交易價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置明確的闕值，并在盡職調(diào)查過程中得到貫徹執(zhí)行，勇于對自己說不，及時退出交易。