疏解新三板隱憂之痛

隨著交易活躍，資金逐漸進入創新層，制度導向成為制約資金流動的命脈。新三板繼續保持高速增長趨勢，但火熱勢頭過后，理性漸漸回歸。在監管層不斷努力和市場的擴張下，流動性成為制約新三板特立獨行的關鍵因素。

支持鼓勵創新型、創業型和成長型中小微企業在新三板掛牌，通過發行普通股、優先股、債券等方式實現直接融資，新三板自設立以來，對申請企業在所有制、地域和盈利等方面不做限制性要求，體現出較大的包容性。根據中小企業股轉系統公司官方數據顯示，雖然新三板掛牌公司遠超滬、深交易所的上市公司總數，但2016年僅有30%的掛牌企業曾發生過交易，日均交易企業數量常少于200家。

截止到2016年12月31日，新三板市場的總市值為40558.11億元，總股本為5851.55億股，新三板市場成交金額僅為1912.29億元，交易量明顯不足。在去年積極推進、鋪墊的一系列政策紅利中，中國管理層對新三板轉板制度醞釀頗久，未來轉板預期指日可待，可是，證監會和股轉系統頻頻發聲支持新三板，從強化監管、實施分層、引入私募做市等層面出發到逐步激活新三板的活力，但一系列戰術運用之后，新三板市場仍舊面臨流動性不足的核心痛點。

2016年新三板繼續保持高速增長趨勢，掛牌企業已突破萬家，但火熱勢頭過后，理性漸漸回歸。2016年5月27日，股轉系統發布《關于金融類企業掛牌融資有關事項的通知》中，在現行掛牌條件的基礎上，對私募基金管理機構新增8個方面的掛牌條件，對私募機構，符合新增掛牌條件，正常受理。對其它具有金融屬性企業，在相關監管政策明確前，暫不受理。這樣一來，不僅使得諸多擬掛牌的類金融企業被按下“暫停鍵”，驅使已掛牌的類金融對照通知新增的掛牌條件進行整改和自查，這些監管政策有助于規范金融類企業融資，支持實體企業融資。

隨著新三板的發展，其不成熟的方面也暴露出來，投中研究院《2016年新三板專題研究報告》指出新三板市場存在的問題在于，流動性不足且分化嚴重，全國股轉系統公司亟需完善發行制度與交易制度，促進市場的流動性。2016年在分層制度實施后，退市制度及一系列政策的扶持持續為新三板流動性問題分憂，市場風險偏好持續走弱，但新三板市場交易持續低迷。主要原因在于：一方面，創新層的公司數量較多，但目前創新層的投資門檻使得其規模和投資群體并不匹配；另一方面，目前，創新層企業在交易及融資等活動中并未獲得政策傾斜，缺乏對投資者的吸引力。

落地“分層”：疏解流動性陣痛

在過去的一年中，為規范新三板企業的信息披露和交易管理，股轉系統依次進行了暫停類金融企業掛牌、上線轉讓意向平臺、發布終止掛牌細則等一系列措施，監管層迅速加強監管，規范新三板市場交易，逐步完善新三板作為中小企業股權轉讓系統的作用，可以說，2016年是新三板規范過程的一年。

新三板如今已成為國內最大的資本市場，然而市場交易頻率卻十分低下，在監管層的不斷努力和市場的擴張下，流動性成為制約新三板進一步發展的最嚴重的痛點，流動性差使得投資機構不愿參與新三板投資，優秀三板企業也開始紛紛逃離，如何增強新三板流動性成為2017年監管層和市場共同努力的方向。

隨著新三板制度的完善，對公司規范性要求提升，監管也日趨嚴格，目前，新三板分層制度已經實施，轉板通道有望推出，私募做市也正式開始，投中調研認為隨著各項政策制度的不斷加力，新三板與A股間估值水平、流動性等差異將會被縮短。

表1 2012-2016年新三板市場概況

基礎層的掛牌公司，符合創新層條件的，調整進入創新層；不符合創新層維持條件的掛牌公司，調整進入基礎層。分層后，流動性將集中在創新層，基礎層公司將面臨更為嚴峻的考驗。2016年6月27日起，全國股轉公司正式對新三板實施分層管理，并分別揭示創新層和基礎層掛牌公司的證券轉讓行情和信息披露文件。在分層之時，股轉公司曾表示，分層后針對創新層和基礎層掛牌公司采取差異化制度安排。然而，這樣的差異化制度市場還未見到，業界期待，2017年創新層配套制度有望陸續推出。

步入2017年，如何疏解新三板的隱憂之痛，投中研究院認為，政府亟需在以下幾點支持新三板的發展：（一）解決公募基金等長期資金投資新三板的政策障礙，目前新三板的流動性不好，需要研究公募基金的大體量資金進入市場的產品設計等問題；（二）降低投資者門檻，新三板流動性不足，風險高于主板和中小創業板，在市場發展的初期需要設置一定的門檻。但目前新三板已經步入萬家時代，市場容量較大，且已經實現創新層和基礎層的分層，降低對創新層企業的投資者門檻，可以引進新資金并增強新三板市場的流動性。（三）對創新層交易機制進行優化與改革，其中包括優化協議轉讓、推出盤后大宗交易。

做市制度：打破過往僵局？

2014年6月5日，全國股轉系統官網公布了《全國中小企業股份轉讓系統做市商做市業務管理規定（試行）》，8月25日，做市商制度正式上線，新三板可以采取做市轉讓方式、協議轉讓方式或競價轉讓方式之一進行轉讓。

做市商制度是一種以做市商為中介的證券交易制度，做市商向市場提供雙向報價，投資者根據報價選擇是否與做市商成交，傳統做市商制度下，投資者委托不直接配對成交。目前新三板尚未有競價轉讓方式，做市商轉讓和協議轉讓在滿足規定條件情況下，可以互相變更。

作為促進流動、明確價格的重要方式，做市轉讓一直被視為新三板優質企業的必經之路。完善整個資本市場的融資鏈條，券商選擇那些真正有實力的企業將其送入資本市場，并且持續督導，并對符合一定條件的企業做市轉讓，如果初始把關不嚴，也會影響到后續的做市轉讓，出于這點考慮，券商也會小心推薦企業，這對于提高整個資本市場的公司質量有積極意義。

但是，在競價轉讓形式未正式啟動之下，即使在去年8月全國中小企業股轉系統大力推進做市商制度后，當前采取做市轉讓的新三板掛牌企業依然甚少，根據股轉系統顯券商督導、強制解散、宣告破產和兜底條款等情形之一的，將面臨無情的退市。終止掛牌制度再次完善了新三板市場的篩選能力，部分相對較差企業會逐漸淘汰，優化了市場資源配置，提高了市場效率，有利于提升掛牌企業整體質量。

2016年12月13日全國股轉系統宣布深圳市創新投資集團有限公司、山東省高新技術創業投資有限公司和廣東中科招商創業投資管理有限責任公司等10家私募機構入圍示，截止到2016年12月31日，做市轉讓掛牌企業只占總掛牌企業數量的16.3%，而采用協議轉讓方式的掛牌企業占比卻高達83.7%。

在一系列的政策制度下，未來新三板企業將面臨越來越嚴格的監管，這倒逼企業進一步規范公司治理，嚴格按照相關要求進行信息披露。回首2016年10月21日，全國中小企業股份轉讓系統發布《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司股票終止掛牌實施細則（征求意見稿）》，對主動終止掛牌和強制終止掛牌兩種情形做出具體規定，規定了11條強制摘牌的條件，企業如果被發現存在未能披露定期報告、信息披露不可信、重大違法、欺詐掛牌、多次違法違規、持續經營能力存疑、公司治理不健全、無主辦私募機構做市業務試點，一周后，據國務院官方網站2016年12月19日發布的關于“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃的通知顯示，國務院要求提高企業直接融資比重，包括積極支持符合條件的戰略性新興產業企業上市或掛牌融資，同時要求研究推出全國股份轉讓系統掛牌公司向創業板轉板試點，建立全國股份轉讓系統與區域性股權市場合作對接機制。

目前新三板市場只有89 余家券商是做市商，要服務新三板過萬家企業，數量過少，種類太過單一。美國納斯達克不到 5000家企業，就有500 家做市商，我國新三板做市商擴容迫在眉睫。過往的做市制度會形成券商壟斷的局面，可能會引起交易監管難度大、市場透明度低以及操縱市場的行為等問題。私募機構參與做市可以打破券商壟斷的局面，豐富做市機構的類型，增加新三板做市商的數量，提高了做市商之間的競爭力，活躍交易市場。

在退市制度等有效監管缺失之下，證券公司等機構缺乏成為做市商的根本動力，本意旨在加大市場流動性的做市商制度亦不可能達到預期目的，未來構建，分層級、以及推行競價形式的新三板市場則更是困難重重。但最近摘牌制度開始推出，投中研究院指出，隨著各項政策紅利的釋放，未來新三板做市業務有望會打破過往的僵局。

而充滿活力的資本市場，能為上市企業和投資者帶來不斷的動力，并促進經濟的發展。此外，私募機構投資專業度更強，可發揮其對企業價值挖掘的特長，起到穩定市場的作用。隨著新三板交易活躍，資金逐漸進入創新層，做市商結構和數量成為制約資金流動的關鍵。可以預見，基金公司子公司、期貨公司子公司、私募基金等非券商機構，2-3 年后，新三板做市商很快可以超過300家，呈現多元化的特點，從而打破壟斷，解決新三板資金交易瓶頸問題。

優化新三板資源配置，有利于提升掛牌企業整體質量。

拒絕成為主板和創業板附庸

2016年，新三板市場新增5034家掛牌企業，去年共計2669家企業發行股票2940次，完成股票發行294.61億股，全年累計募資資金1390.87億元。12 月 27 日，華龍證券完成了近百億元融資，這是去年新三板上最大的單筆融資。可是，新三板2016年末企業共計10163家，卻有近7成企業沒有融到能解燃眉之急的資金。

圖1 2015-2016年機構參與新三板掛牌企業定增規模統計

從數據上看，截至2017年1月10日，新三板掛牌企業已達10216家，有做市資格的89家券商中，包括廣州證券、九州證券、天風證券、上海證券等中小券商在做市企業數量、做市企業收入凈利潤方面占據高位。具體來看，做市轉讓股票數量方面，廣州證券、中泰證券和興業證券榮登前三甲，做市轉讓股票分別為305、292、287。

自去年起，公募基金入市多次被市場人士提及，證監會也鼓勵公募基金在做好公允估值、流動性風險控制和投資人利益保護等相關機制安排的基礎上，進行將投資范圍擴大到新三板股票的試點。新三板引入做市商制度的初衷是為企業合理定價，以引導投資者，讓其看懂新三板企業。這些企業大多是創新型且處于創業中的中小微企業，如何對早期企業合理估值，將極大考驗券商的項目分析和定價能力。投中研究院分析，“其中，市盈率是一個非常重要的指標。市盈率是很具參考價值的股市指針，投資者通常利用該比例值估量某股票的投資價值，或者用該指標在不同公司的股票之間進行比較，在投資決策中占有重要的地位。做市商會通過自己的專業能力，根據企業的業績以及二級市場的平均市盈率給掛牌企業一個合理的估值。但券商主要服務對象為成熟型企業，而新三板多為創新型中小型企業，原有的A股估值方法并不適合新三板企業，所以在新三板估值上一直存在很大的問題。”

在私募做市試點開展之前，新三板的做市交易制度只能依靠資金實力有限的89家券商，這既難以滿足掛牌公司股東出售大宗股票的需求，也難以滿足投資者以理想的價格購買大宗股票需求。更重要的是，明年將迎來限售股解禁壓力，引入大宗交易制度迫在眉睫。而2016年9月，股轉系統在北上廣召開座談會時透露，其實大宗交易的初稿已經形成，新三板大宗交易平臺有望推出。

新三板更像是一個介于A股和PE之間的市場，且偏向于PE市場，與A股有很大不同。但新三板市場估值明顯受到資本市場影響，會出現很大的波動。而PE市場估值相對穩定，波動很小，另外，新三板的信息披露機制接近于A股，但又不如A股嚴格，這種機制降低了盡調成本，但這也很難獲得比公開信息更多的資料，無法像PE盡調一樣獲得更加深入的信息，否則容易涉及到內幕交易。

2017年新三板會有大量制度紅利推出，新三板投資環境也會有較大改善。新三板場內絕大多數企業體量較小，處于中早期發展階段，其中不少企業屬于創始期且尚未盈利的小型企業。所以新三板的投資思路與偏后期的一級市場成長投資、A股二級市場等投資思路有較大差異，其核心盈利機會在于公司成長、估值溢價等方面，輔以體制套利空間。

但隨著私募開始參與新三板做市，機構對于企業有更深入了解，同時更多的企業進入新三板，占領了絕大多數未上市企業份額，PE對于新三板投資比例將會明顯增加。投中研究院預計，新三板轉板再次成為市場關注焦點，真正有價值的企業在三板掛牌后，它的市盈率并不低，甚至比創業板、IPO有更高的市盈率。所謂的轉板機制對于投資機構而言并不算一個特別期待的退出途徑。另外新三板始終堅持作為獨立的資本市場，拒絕成為主板和創業板附庸，未來的轉板機制即使實現，是否如現在人們所設想的模式，還存在很大的疑問。