個人住房抵押貸款還有多大增長空間

高廣春

近十多年來，我國個人住房抵押貸款持續(xù)上漲，2004年余額不到2萬億元，2013年不足10萬億元，2017年一季度突破20萬億元，三季度達到23萬億元與2004年比，平均每年有近一倍的漲幅。那么，如此加速的上漲的效應如何判斷，未來還會這么漲下去嗎本文擬從兩個視角嘗試進行解析，其一是對個人債務負擔能力可承受性的影響，其二是對金融機構相關的風險可容忍性的影響？

個人債務負擔可承受性：警報已經(jīng)拉響

如此多的住房抵押貸款猶如洪水般涌入住戶或個人財表中，當然得看住戶或個人能不能擔得起，畢竟次貸危機的余波尚未退去，不少人依然不能釋懷。判斷住戶或個人究竟能不能擔得起，可以如下兩個指標作為參照系。

債務GDP比

由于我國個人債務中近80%為住房抵押貸款，用個人債務作為替代變量并衡量其與GDP之間的關系，可得出一些有益的結論。實際上，用個人債務與GDP比來衡量居民的債務負擔能力，也是一個國際上通行的做法。由此，在給定的GDP水平上，比較中國與發(fā)達經(jīng)濟體的債務GDP比的水平及其變化趨勢，可以判斷我國債務GDP比的性質(zhì)。圖1給出了在給定的GDP水平上，四國債務GDP比的水平（中國在2016年人均GDP剛剛超過8000美元，缺席更高GDP水平上的債務GDP比數(shù)據(jù)）。由該圖知，債務GDP比隨人均GDP的增加而增加。在人均GDP8000美元的水平上，多數(shù)國家的債務GDP比在43%～45%之間，對應人均GDP10000美元上的債務GDP比依然在50%以下，在人均GDP達到15000美元時多數(shù)經(jīng)濟體債務GDP比超過50%，在人均GDP達到25000美元時多數(shù)經(jīng)濟體債務GDP比超過60%。中國在人均GDP8000美元上的債務GDP比為44.83%，位居比較四國最高水平。按照6.5%的GDP增速，中國在2020年有望達到人均GDP10000美元的水平，假設在該水平上的債務GDP比上限是50%，那么到2020年債務GDP比每年增幅大約為1.2%。從以往數(shù)據(jù)看，2011年至2016年間，債務GDP比的年平均增幅是2.93%，最近三年的增幅是3.83%，加速增加趨勢明顯。由此參照發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)驗，從2017年到2020年間，我國債務GDP比的有效上漲空間已經(jīng)不大，但已經(jīng)形成的增長慣性有可能突破有效空間邊界，進而導致風險敞口增加隱患。

由于上述比較以GDP相同為條件，債務GDP比的變化更多是基于債務因素的變化，其中主要是個人住房抵押貸款規(guī)模的變化。因此，我國近十年（特別是近7年來）來債務GDP比的迅速提升的主因是個人住房抵押貸款的快速膨脹。正如圖2所示，2011年6月至2017年9月間，按揭貸款余額同比年均增幅超過20%，峰值逼近40%。

而個人住房抵押貸款的如此快速膨脹的直接原因是房價的持續(xù)上漲。從2003年至2016年的房價走勢看，全國房價年均增長率高達9.76%，峰值年份2009年同比漲幅超過20%，2016年的同比漲幅也達到11.26%。如此持續(xù)上漲的房價及其衍生的高額收益對購房者特別是投資和投機性購房者的誘惑無疑是難以阻擋的。借助于脈沖響應函數(shù)分析工具也可知，住宅價格對商業(yè)銀行按揭貸款存在顯著的正向沖擊，也就是說房價的持續(xù)上漲引致了商業(yè)銀行按揭貸款的快速增長。

償付收入比

償付收入比即按揭月供（或季供、年供）與同期可支配收入之比。按照國際上多數(shù)國家的經(jīng)驗，償付收入比在30%以下時，按揭貸款者處于合理的債務負擔區(qū)間，如果超過30%則意味著債務負擔較重，而一旦超過了50%則表明償付壓力近乎不堪承受。在2009年至2017年三季度，按城鎮(zhèn)人均收入平均值、全國城鎮(zhèn)住房均價、首付20%、貸款期限25年、等額償付等參數(shù)計量的全國城鎮(zhèn)居民的季度償付收入比（季度償付額與季度可支配收入比）多在40%一線，反應城鎮(zhèn)居民家庭購房債務負擔壓力普遍較重。2017年初以來，償付收入比呈震蕩上行趨勢，反應購房者住房債務負擔壓力在增加。由此進一步推論，按照中國統(tǒng)計局七等級收入劃分方法，中低收入者的可支配收入遠低于平均收入，所以如果按照中低收入者收入水平計算償付收入比恐會上升到50%一線，中低收入者的住房債務負擔處于過重狀態(tài)。盡管從實際情況看，目前按揭貸款違約率比較低，但由于按揭貸款多為20年以上的長期貸款，必須重視由償付收入比過高引致的未來償付的巨大不確定性。（見圖3）

償付收入比的持續(xù)高位及其對購房者的較重還債壓力背后的主要推手是房價的持續(xù)上漲。按照償付收入比的計算方法，影響償付收入比的因素有多個比如首付比例、房貸利息、貸款期限、房價和購房者收入等，前述償付收入比的估算是按照首套房條件下的取值標準計算的，其中的首付比例是固定的（20%），利息波動區(qū)間也比較小，房貸期限也基本固定，因而影響償付收入比的主要因素實際上有兩個，其一是城鎮(zhèn)居民人均收入水平及其變化幅度，其二是房價及其變化幅度。表1顯示，2009～2016年間房價波動較大，但近兩年回升趨勢明顯，而同期城鎮(zhèn)居民人均收入同比在經(jīng)過了2009年至2011年的持續(xù)上升后，逐年下降特別是近兩年，收入同比的下降和房價同比的上升形成明顯反差，2016年房價同比高出收入同比近5個百分點。由此，償付收入比居高難下的背后是房價的持續(xù)高位。

金融機構相關風險可容忍性：越過安全邊界

對個人住房抵押貸款的持續(xù)高漲對金融機構相關的風險可容忍性的影響的判斷，本文選擇了兩個指標即房企融資集中度和房貸期限錯配。

房企融資集中度

我國房企融資的信貸集中度一直居高不下。首先是在房地產(chǎn)企業(yè)資金來源中，商業(yè)銀行貸款比例過高。依據(jù)相關研究，房地產(chǎn)企業(yè)資金中的貸款占比的合理水平為20%，超過該水平將意味著住房貸款的風險會增加。2005年以來房地產(chǎn)企業(yè)資金來源中房貸占比在多數(shù)年份超過20%，2016年該比例竟高達近40%。其次是在房地產(chǎn)企業(yè)間接融資和直接融資組合中間接融資的比例特別是商業(yè)銀行貸款的比例過高。2004年以來，在以房企信貸、房企信托和房企直接融資（股票+債券）組合的融資結構中，房企信貸的占比多數(shù)年份在90%以上，近幾年來雖有所降低，但2016年的比例依然高達85%。最后是在金融機構信貸投放中，房貸占比持續(xù)高位。2013年房貸余額在金融機構各項貸款余額中的權重超過20%，2017年9月升至26.41%。日本最近一次（20世紀90年代初）房市泡沫破滅前1987年房貸余額在各項貸款余額中的占比是20%，房市泡沫破滅時的1992年超過35%。endprint

由于近幾年來開發(fā)貸款存在明顯去化趨勢，按揭貸款增速則是不斷攀高（見圖4），加之按揭貸款在房地產(chǎn)貸款中的權重遠高于開發(fā)貸款在房貸中的權重（十多年來持續(xù)維持在65%以上，近年來更是超過了70%），所以房企信貸集中度高企實際上指的是房企按揭貸款集中度的高企。

期限錯配

期限錯配即指個人住房抵押貸款和個人儲蓄貸款在期限上的不匹配。期限錯配易引發(fā)的一類風險即流動性風險即按揭貸款與城鎮(zhèn)居民定期存款之間的缺口而引致的風險。近年來，因利率市場化加速，居民存款活期化比例加速走高，定期存款占比快速下降，而且1年期以上存款縮水幅度更大，五年期定存近乎枯竭，這種趨勢惡化了房地產(chǎn)貸款的期限錯配狀況，加劇了相應的流動性缺口風險。以公開披露的住戶定存原始數(shù)據(jù)的30%匹配住戶購房貸款所得的流動性缺口數(shù)據(jù)在近三年來持續(xù)加速擴大，2017年三季度這個缺口余額超過10萬億元，約占同期住戶購房貸款余額的48%，增額缺口超過近2.5萬億元，約占同期按揭貸款增額的71%。如此大的缺口對金融機構流動性管理形成的壓力顯然是巨大的。（見圖5）

如何應對：轉(zhuǎn)換邏輯，優(yōu)化結構

由上分析，無論是個人債務負擔可承受性還是金融機構風險可容忍性，都向持續(xù)高漲的個人住房抵押貸款亮起了黃牌甚至是紅牌，但如同高速行駛的列車緊急剎車會有翻車的風險一樣，高速上行的個人住房貸款顯然也不能一剎了之，本文認為，有效的緩釋路徑有三。

以有效的結構轉(zhuǎn)型促穩(wěn)房價，進而促降購房貸款的過快增長

由前述，居民債務負擔率快速上漲及償付收入比高企的直接原因是房價上漲，深層原因則是經(jīng)濟增長的內(nèi)在邏輯，這個邏輯的簡單脈絡：在一定經(jīng)濟發(fā)展階段，存在對房地產(chǎn)在經(jīng)濟增長中地位的過分強調(diào)的傾向并導致經(jīng)濟增長對房地產(chǎn)形成過度依賴。公眾對房價形成持續(xù)上漲的預期和房市對金融資源特別是信貸資源形成巨大的“虹吸效應”。近幾年來，經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)向新常態(tài)實際上就是借助經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)換經(jīng)濟增長的邏輯從而擺脫對房地產(chǎn)的過度依賴及其一系列相關問題，但客觀而言目前的經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型尚未形成足夠的力量，以改變業(yè)已形成的“舊經(jīng)濟形態(tài)”（相對于經(jīng)濟新常態(tài)）以及在該形態(tài)下房價和房貸的過快上漲。由此，有效的經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型就成為破解上述困局的“牛鼻子”。為此，需要建構有效的促進經(jīng)濟結構成功轉(zhuǎn)型的政策體系，其中如下三個要點不可或缺：其一是放棄房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟支柱性產(chǎn)業(yè)的地位。其二是實施實業(yè)導向和創(chuàng)新導向的定向激勵政策，引導金融資源增加對實體經(jīng)濟和創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的配置比重。其三是建構面向兜底性領域的政策性增信體系，為投放到保障性領域中的商業(yè)性金融資源提供增信支持。

降低房貸在各項貸款中的權重，優(yōu)化住戶信貸結構

假定上述促轉(zhuǎn)型、穩(wěn)房價的宏觀調(diào)控和監(jiān)管政策可以持續(xù)，那么降房貸就成為必須的選項。首先是有效降低房貸余額在各項貸款中的權重。可以從監(jiān)管層面設立房貸權重的上限門檻，比如房貸余額占各項貸款余額的權重的上限是20%，個人住房抵押貸款在各項貸款中的權重上限是15%。并給出監(jiān)管達標時間邊界和相應的過度期，比如將過渡期設定為三年，即至2020年底，金融機構房貸余額在各項貸款余額中的權重必須降到20%及以下，個人住房抵押貸款余額在各項貸款中的權重降至15%及以下。其次是借助于稅收優(yōu)惠、利息優(yōu)惠等激勵政策，促使金融機構住戶貸款更多流向消費領域，而不是流入或變相流入房地產(chǎn)領域。最后按從嚴處罰的原則，對所謂首付貸名義上是消費貸實際上是抵押貸等違規(guī)貸款，實行雙主體處罰即對相關金融機構和個人都從嚴處罰。

提速直融化、證券化

該應對選項也可表述為“優(yōu)化房企融資結構和房企信貸（一級和二級）市場結構”。

房企融資信貸集中度（實際上是按揭貸款集中度）高企背后的一個重要原因即信貸主導的融資體系。近十年以來，間接融資在總?cè)谫Y體系中的占比雖有下降趨勢但仍然處于絕對高位，截至到2016年底，在社會融資結構中，間接融資的占比依然高達85%，而直接融資占比不足15%。在間接融資中，商業(yè)銀行又占據(jù)絕對優(yōu)勢占比高達83%。由此提速直融化，改變信貸主導的融資體系就成為重要應對選項，這個過程需要包括股票市場、債券市場等板塊的持續(xù)發(fā)力。伴隨著整個融資體系的直融化，房企融資結構的“直融化”需要著力落地如下具體措施：（1）監(jiān)管層盡快明確恢復股票市場對房企的融資功能，特別是對房企IPO開閘放行。（2）優(yōu)先加大正在或即將運營保障房項目、中低價位房的房企的IPO、再融資及其他資本市場融資審批額度。

提速證券化則是緩釋前述期限錯配及其流動性風險的重要應對選項。證券化的重要功能即可以有效地優(yōu)化個人住房抵押貸款的期限結構、風險結構和流動性機構。但是，盡管在近幾年來政府最高層力推證券化的常規(guī)化發(fā)展，但我國證券化的推進速度還是過于緩慢。截至2017年9月底，全部發(fā)行總額不足8000億元，與高達23萬億元之巨的按揭貸款相比，簡直是滄海一粟，究其原因在于相關的政策和監(jiān)管放松程度不夠到位。相應的建議主要是（1）“降低門檻”。包括機構準入和基礎資產(chǎn)質(zhì)量兩個門檻都要降低，凡是合法持有金融機構牌照的銀監(jiān)會監(jiān)管下的金融機構和信用級別在投資及以上的個人住房抵押貸款均予開門放行。（2）“優(yōu)惠稅收”即加大財稅激勵力度，降低發(fā)行和交易成本提高相關參與者的回報率和積極性。如對特殊目的發(fā)行主體相關活動適當減免稅費以降低發(fā)行成本，再如對保障房貸款證券化投資者的利息收益實行稅收減免優(yōu)惠，以激勵相關投資者支持保障房建設和消費。（3）“培育市場”即培育和發(fā)展資產(chǎn)證券化二級市場。即通過公共性和商業(yè)性并舉的多種政策組合，特別是通過建立類似于美國的聯(lián)邦住房局、兩房等相關政府或準政府機構并積極參與相關市場活動，增強住房抵押貸款證券化產(chǎn)品在二級市場上的流動性、可交易性，幫助相關投資者進行有效的流動性管理和風險管理。

（作者單位：中國社會科學院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院）endprint