如何提高金融支持實體經(jīng)濟的效率

高東勝

金融是實體經(jīng)濟的血脈，全國金融工作會議強調(diào)，金融要回歸服務(wù)實體經(jīng)濟的本源，全面提升服務(wù)實體經(jīng)濟的效率和水平。然而，通過對金融增速與經(jīng)濟增速的比較、金融增量與經(jīng)濟增量的比較，可以發(fā)現(xiàn)，近年來我國金融擴張支持實體經(jīng)濟的效率呈現(xiàn)下降趨勢。這一問題背后的原因何在，到底是什么阻滯了金融支持實體經(jīng)濟效率的提升，如何有的放矢的提升金融支持實體經(jīng)濟的效率，這是當前我國經(jīng)濟金融運行中面臨的重要問題。

金融支持實體經(jīng)濟效率的變化趨勢

近年來，我國金融擴張推動實體經(jīng)濟增長的效率在下降，主要體現(xiàn)在：第一，經(jīng)濟增速與金融增速背離。2016年末，我國銀行業(yè)金融機構(gòu)資產(chǎn)增速為15.8%，增速連續(xù)3年上升；貸款余額增速為13.5%，連續(xù)5年保持在14%左右；M2余額增速為11.3%，連續(xù)3年保持在12%左右。可以說，貨幣金融環(huán)境總體平穩(wěn)。然而，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值增速已連續(xù)6年下降，并已連續(xù)5年低于8%，連續(xù)2年低于7%，經(jīng)濟增長的趨勢變化與金融運行發(fā)生了背離，尤其是在貨幣信貸增速總體平穩(wěn)的情況下，經(jīng)濟增速卻持續(xù)下降，折射出金融擴張對經(jīng)濟擴張的驅(qū)動效應(yīng)持續(xù)弱化。第二，金融增量遠超經(jīng)濟增量。2016年我國社會融資規(guī)模增量高達17.8萬億元，其中，新增人民幣貸款12.4萬億元，而新增GDP只有5.5萬億元。2011年至2016年，每新增1元的社會融資對應(yīng)的新增產(chǎn)出由0.59元下降至0.31元，每新增1元的貸款對應(yīng)的新增產(chǎn)出由1.02元下降至0.44元，每新增1元的銀行業(yè)資產(chǎn)對應(yīng)的新增產(chǎn)出由0.4元下降至0.17元，金融對經(jīng)濟增長的邊際推動效應(yīng)呈持續(xù)下降態(tài)勢。

金融支持實體經(jīng)濟效率弱化的原因

潛在經(jīng)濟增速的下降，弱化了貨幣對經(jīng)濟增長的刺激效應(yīng)。經(jīng)濟的潛在增速是由供給端因素決定的，其中，最為核心是勞動力、資本存量及全要素生產(chǎn)率。從勞動力數(shù)量來看，我國15～64歲勞動年齡人口占比從2010年達到74.5%的峰值后持續(xù)下降至2016年的72.5%，勞動年齡人口的絕對數(shù)量也從2013年達到峰值后持續(xù)下降。除非勞動生產(chǎn)率加快提升，否則，人口紅利的消失必然造成經(jīng)濟增速的內(nèi)生性下降。從資本形成來看，我國單位固定資產(chǎn)投資所形成的資本數(shù)量從2011年的0.71元持續(xù)下降至2016年的0.53元，資本形成的邊際效率顯著下降，造成同等的投資增速對資本形成進而對經(jīng)濟增速的拉動效應(yīng)明顯下降。由此，在全要素生產(chǎn)率一定的情況下，人口紅利的消失、資本形成效率的下降，必然引致潛在經(jīng)濟增速的趨勢性下降。根據(jù)蔡昉等人的測算，我國GDP潛在增速預(yù)計由十一五時期的平均10.5%下降至十二五時期的7.2%和十三五時期的6.1%。

面對潛在經(jīng)濟增速下行導(dǎo)致的經(jīng)濟增長放緩，以需求刺激為主的貨幣政策是無效的。作為總需求管理政策，貨幣政策能解決的僅僅是實際經(jīng)濟增速與潛在經(jīng)濟增速的偏離問題，當總需求不足導(dǎo)致實際經(jīng)濟增速低于潛在經(jīng)濟增速時，通過擴張性的貨幣政策可以刺激總需求回升，進而使實際經(jīng)濟增速上升，并重新趨近于潛在經(jīng)濟增速，反之亦然。然而，實際經(jīng)濟增速的下行如果是由潛在經(jīng)濟增速的下降引致的，也就是由供給端因素導(dǎo)致的，總需求刺激政策則是無效的。換句話說，貨幣刺激解決不了人口紅利消失對經(jīng)濟增長的下拉問題、解決不了資本形成的邊際效率遞減問題。這就造成在潛在增速下降的情形下，即使貨幣信貸較快擴張，也難以從根本上提升經(jīng)濟增速，使得貨幣對經(jīng)濟增長的驅(qū)動效應(yīng)大大弱化。

較高并持續(xù)上升的杠桿率，降低了資金對經(jīng)濟的拉動效應(yīng)。一方面，實體經(jīng)濟較高的杠桿率會對經(jīng)濟增長形成制約。根據(jù)社科院國家金融與發(fā)展實驗室國家資產(chǎn)負債表研究中心發(fā)布的報告，2017年一季度，包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實體經(jīng)濟杠桿率由2016年末的234.2%上升至237.5%，尤其是企業(yè)部門的杠桿率處于較高水平。而中國人民大學(xué)重陽金融研究院的最新研究成果顯示，適度的杠桿率有助于經(jīng)濟增長，然而超過一定的臨界值后，則會抑制經(jīng)濟增長，二者之間呈現(xiàn)“倒U形”關(guān)系，進一步的研究發(fā)現(xiàn)，我國的杠桿率水平在2015～2017年進入拐點區(qū)域，以M2/GDP以及私人部門信貸/GDP所表示的杠桿率的繼續(xù)上升將對經(jīng)濟增長產(chǎn)生抑制效應(yīng)。實際上，杠桿率的上升之所以會抑制資金對經(jīng)濟增長的拉動效應(yīng)，其中的重要原因在于，杠桿率過高會加重實體經(jīng)濟債務(wù)和利息負擔(dān)。特別是，伴隨著經(jīng)濟增速的下行，社會債務(wù)規(guī)模并不會隨著實體經(jīng)濟收益的減少而等量減少，從而使社會債務(wù)負擔(dān)相對加重，以至于全社會年利息支出總額已經(jīng)超過GDP增量，擠出了可用于新增投資的資金來源，進而對全社會投資的增長形成制約。例如，2017年以來，我國經(jīng)濟運行中出現(xiàn)的一個典型現(xiàn)象是，企業(yè)利潤增速明顯加快，上半年我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比大幅增長22%，增速同比加快15.8個百分點，然而，上半年全社會固定資產(chǎn)投資增速只有8.6%，同比下降0.4個百分點，投資增速并未因企業(yè)效益的好轉(zhuǎn)而上升，反倒是下降的，一個重要原因就在于，企業(yè)新增利潤要用于償還前期債務(wù)負擔(dān)，從而在一定程度上抑制了利潤上升對投資增長的驅(qū)動效應(yīng)，進而對經(jīng)濟增長形成拖累。

另一方面，金融加杠桿用于資金空轉(zhuǎn)套利、脫實向虛也會造成金融對實體經(jīng)濟支持效率下降。資金脫實向虛的一個重要表現(xiàn)是，金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)、理財業(yè)務(wù)過度擴張，金融業(yè)增加值增速持續(xù)大幅高于經(jīng)濟增速，占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重較快上升。例如，過去5年，金融業(yè)增加值年均增速達10.3%，高于同期GDP增速3個百分點，高于工業(yè)增速3.3個百分點，金融業(yè)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重由2012年的6.5%上升至2016年的8.3%。2017年以來，在貨幣政策保持穩(wěn)健中性、監(jiān)管部門協(xié)同加大對同業(yè)整治力度的情形下，上半年，金融機構(gòu)同業(yè)資產(chǎn)、負債實現(xiàn)自2010年以來首次“雙降”，這有助于倒逼資金回歸實體經(jīng)濟。所以，在M2增速持續(xù)下降至歷史低位的同時，金融機構(gòu)對實體經(jīng)濟發(fā)放的貸款增速是上升的，且銀行業(yè)金融機構(gòu)貸款增速首次超過同期資產(chǎn)增速，制造業(yè)貸款增速由負轉(zhuǎn)正，貸款占新增資產(chǎn)的比重由此前不到一半增長至80.9%，而新增個人住房貸款占比為25.1%，同比下降10.9個百分點。信貸資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟力度的加大，將有助于扭轉(zhuǎn)近年來金融支持實體經(jīng)濟效率的下降趨勢。

產(chǎn)能過剩行業(yè)的經(jīng)營困境，降低了金融資源的產(chǎn)出效率。這主要體現(xiàn)為產(chǎn)能過剩行業(yè)占用的金融資源盡管在持續(xù)增加，但是其主營業(yè)務(wù)收入和利潤卻大幅下降。以鋼鐵和煤炭行業(yè)為例，這兩個行業(yè)2016年資產(chǎn)總額合計占全部規(guī)模以上工業(yè)的12.1%，負債合計占14.5%，然而其主營業(yè)務(wù)收入合計占8.1%、利潤合計僅占4.6%，且分別較2012年大幅下降了4.2個和6.1個百分點。具體來看，2012～2016年，規(guī)模以上鋼鐵行業(yè)資產(chǎn)總額增加了8414億元，負債總額增加了5286億元，而主營業(yè)務(wù)收入?yún)s下降了10506億元，利潤下降了768億元，虧損企業(yè)虧損額高達752億元，這還是在2016年鋼鐵價格大幅上漲的條件下實現(xiàn)的，2015年鋼鐵行業(yè)利潤總額較2012年下降多達1722億元。

再來看煤炭行業(yè)，2012～2016年，規(guī)模以上煤炭行業(yè)資產(chǎn)總額增加了9232億元，負債總額增加了10373億元，而主營業(yè)務(wù)收入下降了10872億元，利潤下降了2717億元，虧損企業(yè)虧損額仍高達669億元。可見，無論是鋼鐵行業(yè)還是煤炭行業(yè)，產(chǎn)出效率均大幅下降，二者的資產(chǎn)利潤率分別由2012年的4.27%和8.50%下降至2015年的1.47%和0.75%，2016年受到價格大幅上漲影響，分別回升至2.76%和2.02%，不僅大幅低于歷史水平，而且大幅低于規(guī)模以上工業(yè)6.44%的整體資產(chǎn)利潤率水平。所以，產(chǎn)能過剩行業(yè)資金產(chǎn)出效率低下是造成金融支持實體經(jīng)濟效率下降的一個重要原因。

房地產(chǎn)業(yè)對資金的大量吸納，阻滯了金融資源的配置效率。房地產(chǎn)業(yè)是資金占用較多的部門，然而其行業(yè)增加值在國民經(jīng)濟中的占比與其所占用的金融資源卻并不相稱，其資金的產(chǎn)出效率較低。從房地產(chǎn)開發(fā)資金來看，2016年，全國房地產(chǎn)開發(fā)資金高達18.3萬億元，相比而言，2016年全社會融資規(guī)模增量只有17.8萬億元，房地產(chǎn)開發(fā)資金規(guī)模比當年新增社會融資規(guī)模總量還要高。事實上，自2011年以來，全國房地產(chǎn)投資資金來源每年都在10萬億元以上，從2011年至2016年，合計高達88.4萬億元，年均14.7萬億元，而2011～2016年，我國全社會融資規(guī)模增量合計才95萬億元，年均15.8萬億元，房地產(chǎn)行業(yè)作為資金密集型的行業(yè)特征十分明顯。從貸款來看，余額方面，房地產(chǎn)貸款余額占我國全部貸款余額的比重已經(jīng)超過四分之一；增速方面，近年來我國房地產(chǎn)貸款年增速在20%以上，持續(xù)高于整體貸款增速；增量方面，2016年以來我國房地產(chǎn)貸款占全部新增貸款的比重約四成左右。所以，房地產(chǎn)也是占用信貸資源較多的部門。

盡管房地產(chǎn)領(lǐng)域的金融資源投入較多，但從其產(chǎn)出來看，房地產(chǎn)業(yè)增加值并不高，2016年只有4.8萬億元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為6.5%，占比較2011年上升0.7個百分點。2011～2016年，房地產(chǎn)行業(yè)增加值合計為22.3萬億元，年均3.7萬億元，占GDP的比重年均為6%。可見，無論是從增量還是從存量方面看，房地產(chǎn)業(yè)占用的金融資源都是較大的，然而，房地產(chǎn)業(yè)的增加值占國民經(jīng)濟的比重明顯大幅低于其金融資源占比。同時，資金助推的房價上漲還會對經(jīng)濟增長和全要素生產(chǎn)率的提高產(chǎn)生抑制效應(yīng)。陳斌開等人的研究顯示，房價每上升1%，資源再配置效率會下降0.062個百分點，全要素生產(chǎn)率下降0.045個百分點。所以，資金較多較快涌向房地產(chǎn)部門不利于資金產(chǎn)出效率的提升。從更深層意義上講，房地產(chǎn)對資金的過度吸納還會對產(chǎn)出效率較高的實體經(jīng)濟部門的資金供給產(chǎn)生擠出效應(yīng)，不利于改善實體經(jīng)濟的融資狀況。

對策建議

加大供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的力度，從根本上提高潛在經(jīng)濟增速。必須深刻認識到，不能把潛在增速的下降當成總需求不足，進而通過增發(fā)貨幣刺激需求來促進經(jīng)濟增長。面對經(jīng)濟增速的內(nèi)生性下降，貨幣政策僅僅能夠起到托底的作用，提高經(jīng)濟增速以及提升金融對實體經(jīng)濟的支持效率，根本上，還要靠推進結(jié)構(gòu)性改革，全面實施好創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略，提高潛在增長率，尤其是要提高人力資本水平，進而提高勞動生產(chǎn)率，以對沖人口紅利消失帶來的沖擊。同時，潛在經(jīng)濟增速的下行對轉(zhuǎn)換金融支持服務(wù)實體經(jīng)濟的方式提出了新要求，應(yīng)著力從金融的規(guī)模擴張轉(zhuǎn)向把金融做“活”，著力使等量的貨幣信貸和金融資產(chǎn)擴張對經(jīng)濟增長和結(jié)構(gòu)優(yōu)化產(chǎn)生更大的推動效應(yīng)；應(yīng)著力加大對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等經(jīng)濟增長新動能的金融服務(wù)創(chuàng)新力度，加快推進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和增長動能轉(zhuǎn)換；應(yīng)著力加大對教育科研文化的金融支持力度，優(yōu)化社會經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)條件。

繼續(xù)實施穩(wěn)健中性的貨幣政策，倒逼去杠桿和抑制脫實向虛。擴張性的貨幣金融政策只能解決實際經(jīng)濟增速與潛在增速的偏離問題，對解決潛在增速的趨勢性下行是無效的，當經(jīng)濟增速內(nèi)生性下降時，即使宏觀金融刺激力度再大，也難以產(chǎn)生預(yù)期的經(jīng)濟增長效果，超出實體經(jīng)濟需要的過量的貨幣金融擴張，反倒會進一步產(chǎn)生加杠桿效應(yīng)，還會助長資產(chǎn)價格和投機泡沫，誘使資金脫實向虛，加大長期經(jīng)濟金融風(fēng)險，并弱化結(jié)構(gòu)性改革的動力。所以，只要實際經(jīng)濟增速沒有偏離潛在增速，在宏觀貨幣金融政策方面，就要堅持穩(wěn)健中性。實際上，今年以來，在穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)下，我國M2增速下行并不斷創(chuàng)出歷史低位，但實體經(jīng)濟的信貸增速是上升的，對制造業(yè)、三農(nóng)、小微的金融支持力度同比都在加大，新動能加快成長，經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)。這表明，穩(wěn)健中性貨幣政策有助于抑制資金脫實向虛，進而促進金融支持實體經(jīng)濟效率的提升。

加快推進僵尸企業(yè)的市場出清，構(gòu)建產(chǎn)能動態(tài)調(diào)整良性機制。僵尸企業(yè)占用大量要素資源，卻不能產(chǎn)生相應(yīng)的收益，是資源配置效率最低的領(lǐng)域，而僵尸企業(yè)出清以后，不會再繼續(xù)吸納金融、財政等社會資源，原有的勞動、資本、土地等也并不會憑空消失，通過重新優(yōu)化組合后，將產(chǎn)生新的社會經(jīng)濟效益。因此，要破除僵尸企業(yè)出清的阻力，盡早讓僵尸企業(yè)出清，才能盡早讓市場產(chǎn)生新的活力。同時，隨著去產(chǎn)能工作的深入，未來應(yīng)把工作的著力點放在構(gòu)建產(chǎn)能動態(tài)調(diào)整的良性機制上，構(gòu)建市場化的行業(yè)進入、退出機制，確保產(chǎn)能供需的長期動態(tài)均衡，尤其是要防止不合理的行政保護以及過度的財政、金融“輸血”成為部分僵尸企業(yè)遲遲不能實現(xiàn)市場出清的推手，防止微觀企業(yè)的問題累積成行業(yè)問題、宏觀問題。唯此，才能切實使金融對實體經(jīng)濟發(fā)展的支持效率最大化。

抑制房地產(chǎn)投資和投機性需求，建立房地產(chǎn)調(diào)控的長效機制。房地產(chǎn)投資和投機性需求會放大資產(chǎn)泡沫，誘使資金脫實向虛，推高實體經(jīng)濟成本，加劇實體經(jīng)濟困境，降低金融對實體經(jīng)濟的支持效應(yīng)。要加快構(gòu)建房地產(chǎn)健康發(fā)展的長效機制，擠出房地產(chǎn)領(lǐng)域的泡沫和過量的資金，疏導(dǎo)資金有效流向?qū)嶓w經(jīng)濟的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，進而壯大實體經(jīng)濟、增強發(fā)展后勁。貨幣政策方面，要切實回歸穩(wěn)健中性，避免過于寬松而刺激資產(chǎn)泡沫；財稅體制方面，要通過建立科學(xué)的房地產(chǎn)稅制，有效抑制投機炒房行為，擯棄地方政府對于土地財政的過度依賴；土地供應(yīng)方面，總量上要動態(tài)做好土地供應(yīng)節(jié)奏，使之與有效需求相適應(yīng)，結(jié)構(gòu)上要以公共租賃住房用地供應(yīng)為主；住房保障方面，要加大廉價、宜居的公共租賃住房建設(shè)，推進租購?fù)瑱?quán)，補足住房供給的結(jié)構(gòu)性短板，發(fā)揮好其對市場的穩(wěn)定作用。只有構(gòu)建起房地產(chǎn)健康發(fā)展長效機制，才能切實擠出房地產(chǎn)投資和投機性需求，盤活房地產(chǎn)存量金融資源，倒逼金融回歸實體，更好地助力實體經(jīng)濟提質(zhì)增效，進而全面提升金融支持實體經(jīng)濟的效率和水平。

（本文僅為個人學(xué)術(shù)觀點，不代表所在單位意見。）

（作者單位：中國人民銀行石家莊中心支行）