新一輪“債轉股”加快推進急需解決根本性問題

陳秀紅+任全民

加快推進企業“債轉股”對于緩解企業債務壓力，降低企業杠桿率，減輕經濟運行中的系統性風險具有重要意義。目前，國內“債轉股”雖然從2016年開始提出，并相繼出臺了多項政策，但在實施過程中仍然存在進展緩慢、簽約項目落地實施比重低、“明股實債”模式突出等問題，還不能從根本上降低企業負擔。要從根本上徹底解決該類問題，必須從國有企業經營困境成因和發展環境入手，改善國有企業經營機制，同時制訂切實可行、企業能夠承受的方案，以實現債權人和債務人的雙贏，促進經濟重新煥發活力。

新一輪的“債轉股” 項目落地實施比重低

李克強總理于2016年3月在十二屆全國人大四次會議記者會及博鰲亞洲論壇2016年年會上提出，“可以通過市場化債轉股的方式來逐步降低企業的杠桿率”。隨后，在2016年10月，國務院出臺了《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》和《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》兩個重要文件，發改委出臺了《市場化銀行債權轉股權專項債券發行指引》和《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》等相關文件，明確新一輪“債轉股”應遵循的原則、實施方式和外部環境的要求；明確新一輪“債轉股”應以“市場化、法治化”為主要特征；明確新一輪“債轉股”資金籌集、政府投資基金在“債轉股”基金中的作用等內容，對本輪“債轉股”的推進具有較好的政策引領作用。

根據媒體數據顯示，截至2017年6月9日，新一輪“債轉股”共簽約56個項目，涉及45家企業，簽約規模7095億元。但成功落地的項目只有10個，涉及金額734.5億元，僅占簽約規模的10%左右。從已簽約的項目情況看，國企是本輪“債轉股”企業的主體，占總簽約規模的比重高達98%。而企業所在的行業集中在鋼鐵、煤炭等產能過剩較為突出的領域，尤其是煤炭行業比重最大，占總簽約規模的近一半。其中，建行是本輪債轉股簽約規模最大機構，截至7月20日，該行與41家企業簽訂了總額達5442億元的債轉股框架協議，僅有9家企業資金到位，金額為454億元，實際落地比重較低。

從進展情況看，當前一輪“債轉股”存在資金募集難、社會資本參與率低、缺乏市場化定價機制、債權人和債務人風險和損失如何分擔、退出難度大以及“明股實債”問題，制約了“債轉股”的有效開展。

新一輪的“債轉股”項目推進緩慢的原因

從新一輪“債轉股”進展情況看，國有企業是主要對象，而且集中在鋼鐵、煤炭等過剩產能行業，而國有企業與一般民營企業的較大區別在于國有企業背負許多社會職能，同時存在預算軟約束、缺乏有效的激勵約束機制、企業負責人不能從企業健康發展角度決策、行為短期化、企業經營效率較低等問題，這從根本上造成投資者對參與“債轉股”存在較多顧慮，面臨的風險較大，從而降低了社會資本參與“債轉股”的積極性。

與上一輪“債轉股”主要由政府主導，資金來源、參與企業基本由政府有關部門確定、社會資本參與較少不同，本輪“債轉股”著重強調了“市場化、法治化”、廣泛吸引社會資本參與，而要實現“市場化、法治化”、吸引社會資本參與，就必須得考慮參與本輪國有企業“債轉股”的風險和收益是否匹配，權利是否能夠得到保障問題，該類問題是否能妥善安排對于本輪“債轉股”能否順利推進意義重大。

從當前情況看，影響本輪“債轉股”順利推進的幾個關鍵因素主要表現在以下幾個方面：一是亟待實施“債轉股”的國有企業仍然背負較多的社會職能，一些國企長期承擔著周圍居民區的“三供一業”職能，企業運營仍有許多負擔；二是國有企業預算軟約束問題長期存在，預算軟約束問題決定了國有企業很難從根本上杜絕過度舉債問題，也就意味著本輪降杠桿后未來企業杠桿率還可能重新上升；三是國有企業職業經理人制度尚未確立，也缺乏成熟完善的激勵約束機制，“債轉股”后作為新股東的社會資本是否能正常行使股東權利、維護自身權益難以保證；四是國有企業由于機制問題，長期以來與民營企業相比運行效率不高，企業未來發展向好只能寄希望于市場大環境；五是“債轉股”企業主要由鋼鐵、煤炭等過剩產能企業構成，由于當前國內經濟結構調整持續，未來經濟發展模式由粗放型向集約型轉軌，許多鋼鐵、煤炭企業未來的發展前景不容樂觀。綜合以上因素可以看出，如果要保證“債轉股”有效推進，以上問題必須加以妥善解決，解除“債轉股”參與者的后顧之憂，然后再加以一些輔助政策，增強“債轉股”風險與收益的匹配度，才能保證社會資本放心大膽地參與本輪“債轉股”，增強“債轉股”風險與收益的匹配度，促進本輪“債轉股”取得實效。

促進國內企業“債轉股”加快實施的政策建議

剝離國有企業社會職能，減輕企業經營負擔。建議按照國務院2016年頒布的《加快剝離國有企業辦社會職能和解決歷史遺留問題方案》的有關要求，各級政府加快與轄內國有企業協商剝離企業的社會職能。相關部門應各司其職，確保剝離過程中資金到位，將社會職能妥善移交給地方，對國有企業退休人員統一交由當地社區實行社會化管理，切實減輕國有企業負擔，使企業輕裝上陣，為企業“債轉股”的推進創造良好的先決條件。

加快推進“債轉股”企業建立現代企業制度。國有企業要想借助“債轉股”實現脫困，必須從根本上建立現代企業制度，各地國資委應按照國務院辦公廳發布的《中央企業公司制改制工作實施方案》加快推進各地國有企業建立有效制衡的法人治理結構和靈活高效的市場化經營機制，明確董事會、監事會、經理層的權利和責任，實現出資人所有權和企業法人財產權的分離，賦予企業獨立的法人財產權，使企業真正成為自主經營、自負盈虧、自擔風險、自我約束、自我發展的獨立市場主體，推進國有企業“去行政化”，建立職業經理人管理企業制度，保障職業經理人正常管理職能的發揮，通過股權激勵、責任追究完善職業經理人考核機制，從根本上解決國有企業預算軟約束問題。

“債轉股”投資方可委托獨立審計機構對企業進行財務審計、評估企業資產價值，降低道德風險。為加強“債轉股”企業財務透明度，掌握企業運營狀況，及時發現企業運營過程中存在的損害股東權益問題，減小投資人和債務人之間的信息不對稱，規避道德風險，建議在“債轉股”實施前，投資方可委托獨立審計機構對企業財務狀況、運營狀況進行評估，摸清企業資產、負債情況，排查企業經營過程中可能存在損害股東權益事項以及逃廢債務、利益輸送行為，對于造成該類問題的責任人堅決查處，對于構成犯罪的應移交司法機關，堅決杜絕損害股東權益的事情發生，保障未來投資人的權益，同時對于企業現在價值進行科學評估，對“債轉股”進行科學定價。

廣泛吸收社會資本，科學合理設計投資機制，保證投資人承擔的風險與收益相匹配。“債轉股”實施需要的資本量較大，目前四大國有商業銀行設立“債轉股”實施機構的注冊資本一般在100億元左右，與將來需要承接的債權資產規模相去甚遠，急需吸納社會資本、政府背景基金、社保基金等資金廣泛參與。同時，由于社會資本投資需要風險與收益匹配，建議在妥善解決國有企業舊有問題基礎上，成立由銀行系資金、政府基金和社會資本構成的“債轉股”投資基金。銀行系資金、政府基金作劣后級，社會資本作優先級，在投資出現風險情況下，應由銀行系資金和政府基金最先承擔損失，降低社會資本承擔的風險，同時令政府基金和銀行系資金讓渡或出讓收益，補償社會資本，提升社會資本參與“債轉股”的積極性，以此撬動社會資金廣泛參與“債轉股”。

合理設計“債轉股”實現模式，保障新股東正常行使股東權利。目前，國內新一輪“債轉股”已實施的項目中基本上都是“明股實債”，沒有根本上降低企業杠桿率，但如果實行債務置換或債務重組方式，也可以改善企業債務結構、減輕企業財務負擔。例如，將短期的貸款類債務置換成低成本、期限長的債券類債務，就可以緩解企業資金流壓力，降低企業財務費用，也有利于緩解企業經營壓力。如果要實現真正的債權轉股權，為降低社會資本風險，可以采用銀行系資金、政府基金先轉股，社會資本后期可按照可轉債方式自由選擇轉股，在轉股定價上也可以向社會資本讓渡一定權益；為進一步降低風險，可以吸納保險公司參與進來，由保險公司發行信用違約互換產品，由債轉股投資基金購買，出現損失時保險公司給予一定補償；同時為保障新股東權利，在債轉股實施方案中明確規定新股東的權利和義務，尤其明確銀行、戰略投資者的股東權利，并且要求地方政府不得干擾新股東行使正當權利。

拓寬股東退出渠道、增加股東退出方式，提高股東退出的多樣化和靈活化。積極利用多層次資本市場，支持“債轉股”企業或者其關聯公司在上海證券交易所、深圳證券交易所及境外市場通過首發上市、增發、配股、發行優先股等方式實現“債轉股”股東退出，支持“債轉股”企業和其關聯公司到新三板市場和地方股權交易市場上市交易，鼓勵社會資本參與“債轉股”企業和其關聯公司的股權交易或并購重組，以拓寬“債轉股”投資者退出渠道，也可以在“債轉股”方案中增加回購條款，即未來債轉股企業如果不能上市或以股權交易等方式退出，債轉股企業應回購投資者持有的股份，回購條件和回購比例由債轉股投資者與債轉股企業自主商定，合理分配投資者和債轉股企業的風險，以實現債轉股股東未來退出的多樣化和靈活化。

（作者單位：中國人民銀行通化市中心支行）