結構性貨幣政策對債券市場的影響機制

劉鋼++陳旭

結構性貨幣政策工具作為中國人民銀行補充市場流動性、主動調控經濟的重要貨幣政策創新，對債券市場有著重要影響。對這一影響機制的深入研究，有利于政策決策層和市場投資者對債券市場受到影響的程度做出準確評估。

結構性貨幣政策推出的背景

隨著金融危機后美國、歐洲等國家紛紛推出非常規貨幣政策，以應對流動性不足等問題，中國人民銀行也借鑒國外的這些經驗，在2013年后相繼推出了短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補充抵貸款（PSL）等結構性貨幣政策工具。這些結構性貨幣政策工具補充公開市場操作、存款準備金率、利息率等傳統貨幣政策工具，共同調控貨幣市場和債券市場，進而影響宏觀經濟。

推出結構性貨幣政策工具的重要宏觀經濟背景是國際收支格局變化：從原來的雙順差轉變為一順一逆，外匯占款迅速減少，央行需要新的貨幣政策工具補充流動性。在雙順差背景下，人民幣不斷升值，外匯占款增加迅速，流動性過剩，央行不得不隨之進行對沖操作。然而，隨著中國經濟進入新常態，美聯儲開啟加息通道，國際資本流入轉向，從而外匯占款迅速下降。在此背景下，央行通過創造SLO、SLF和MLF來補充短期和中期的流動性，取得了調控市場的主動權。其中，SLO和SLF主要針對貨幣市場和短期債券市場，以隔夜和7天期內短期回購操作為主，影響短期利率。而MLF則發揮中期政策利率作用，調節金融機構中期融資成本及其貸款利率，期限通常為3個月、6個月或1年。相比傳統的貨幣政策工具，結構性貨幣政策工具有著明顯的特點：結構性貨幣政策工具更為靈活，實現了“定向滴灌”的精細化調控模式；信號意義相對較弱，起到調節市場流動性的作用，又避免貨幣政策引起的市場過度波動。

結構性貨幣政策對債券市場的影響機制

對商業銀行行為的影響

結構性貨幣政策主要通過影響商業銀行行為，進而影響債券市場。商業銀行是債券市場的最主要投資者之一。商業銀行的主要任務是短期流動性管理和中長期的資產負債表管理，從職能部門看分別對應著金融市場部和資產負債表部。金融市場部管理短期資金，保證充足的流動性，主要參與銀行間債券市場和貨幣市場交易。資產負債表部門負責管理中長期的資金，主要投資于信貸市場，為企業提供貸款。

SLO和SLF直接影響商業銀行短期的融資成本。短期流動性調節工具作為公開市場操作的補充，以7天期以內的短期回購為主，直接調控銀行體系流動性供求關系，影響債券市場和貨幣市場利率水平。而常備借貸便利則起著貨幣市場利率走廊上限的作用，期限為1～3個月。當市場利率高于常備借貸便利利率，商業銀行會向央行申請常備借貸，從而降低市場需求，使得市場利率不能超過這個上限。短期流動性調節工具是央行的流動性供給渠道，是央行主動的調控機制。而常備借貸便利工具的運用，是商業銀行以高信用評級的債券類資產或優質信貸資產等來主動申請的。從央行的操作實踐來看，這兩項工具在補充貨幣市場流動性上有一定的效果。

MLF和PSL可以直接影響中期政策利率，通過商業銀行的資產配置變化影響債券市場。中期借貸便利是央行在2014年9月推出的，可以直接調節金融機構的中期融資成本，進而影響金融機構的資產負債表和市場預期。補充抵押貸款是為了支持國民經濟重點的領域、薄弱環節和社會事業發展，對金融機構提供的期限較長的抵押貸款。隨著資產負債表的擴大，商業銀行也會根據資產配置需要，將會轉移一部分資金給金融市場部，從而提高用于債券市場的資金供給，降低債券市場利率。另外，通過降低中期信貸市場利率，可以降低企業對債券市場的資金需求，從而降低債券市場利率。信貸市場、債券市場和股票市場是企業融資的主要途徑，三個市場相互補充、相互作用。實體企業如果能從信貸市場以較低利率獲得更多貸款，就會減小債券市場融資需求，從而推動債券市場利率下行。這兩項結構性貨幣政策工具對1年期國債利率等中期債券市場利率的影響更為明顯。

對國債收益率曲線的影響

結構性貨幣政策通過影響不同期限的市場利率，從而改變國債收益率曲線的形狀。國債收益率曲線包含了重要的宏觀經濟信息，是預測未來利率、經濟增長率和通貨膨脹率的重要工具，是指導央行制定貨幣政策重要的信息集。國債收益率曲線的水平因素與長期通貨膨脹預期聯系緊密，斜率因素與經濟周期相關，而曲率因素則與中央銀行的貨幣政策相關。改變國債收益率曲線的斜率有兩種方式，一種是影響實際利率，另一種是影響公眾的預期通貨膨脹率。

自從擁有結構性貨幣政策工具后，央行可以更加主動自如地影響國債收益率曲線。利用SLO和SLF可以調控短期市場利率，而通過MLF和PSL可以影響中期利率。這樣調節不同期限的結構性貨幣政策的力度，就可以改變國債收益率曲線的形狀，進而引導公眾預期，更好地調控宏觀經濟。

對信用利差的影響

結構性貨幣政策可以通過影響流動性作用于信用利差。信用利差是觀察債券市場的另一個重要指標，富含豐富的風險信息。信用利差是指同期限的企業債券利率與無風險利率（國債利率）之差。信用利差表征了企業債券相對于國債等利率資產的相對投資價值和風險。信用利差既受經濟增長、貨幣政策、通貨膨脹等宏觀經濟因素影響，又受信用事件沖擊及市場預期、企業違約損失等微觀經濟因素影響。結構性貨幣政策與傳統貨幣政策配合的通過影響利率、市場流動性、投資者偏好和預期等，進而影響信用利差。通常利率水平對信用利差具有顯著的正向影響，基準利率水平上升，會促使投資者風險偏好增加，為了彌補損失冒更大的風險，要求更高的收益率，從而導致信用利差擴大。市場流動性是企業違約風險的重要因素，當市場流動性不足時，企業違約風險會加大，從而導致債券信用利差擴大。

而應對這類事件，結構性貨幣政策則是最好的工具，及時補充市場流動性不足問題，從而穩定信用利差。當然，結構性貨幣政策對信用利差影響方向也取決于其所處經濟周期的階段。如在經濟繁榮時期，市場投資的積極性更好，投資者的風險偏好更高，會更多選擇投資高收益、高風險的企業債券，信用利差會收窄。而在經濟衰退時期，投資者的風險偏好低，低收益、低風險的國債更受歡迎，信用利差會擴大。另外，結構性貨幣政策對通貨膨脹預期的影響也會作用于信用利差的變化，如過多的流動性釋放可能會造成通貨膨脹壓力，產生通貨膨脹預期，那么債券投資者會將通貨膨脹風險補償考慮在內，要求更高的企業債券收益率，信用利差會擴大。從2016年11月到2017年1月，央行大規模投放MLF，MLF迅速從27358億元增加到35728億元，市場流動性增加，與此同時，信用利差也從持續兩年的收縮狀態轉為擴張。在央行更多利用結構性貨幣政策工具調控背景下，關注這些工具對市場的影響至關重要。

（作者單位：渤海證券股份有限公司，中國財政科學研究院金融研究中心）

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