對中國資產證券化破產隔離的評析

魯小江

資產證券化是企業融資的一種工具，它的發展有賴于破產隔離機制的有效發揮。破產隔離機制不僅給資產證券化的各個參與者帶來了收益，而且還提高了資產運營的效率。目前，中國資產證券化業務發展迅速。中國的資產證券化是否實現了真正意義上的完全破產隔離，是不得不考慮的問題，這也是本文要探討的核心問題。

破產隔離制度的法律定義與評價標準

對破產隔離進行評析的前提就是要明確破產隔離的法律含義和評價破產隔離的法律標準。

破產隔離制度的法律意義

產隔離是基于保護投資人利益而采取的一種風險防范措施。從法律角度講，它是指基礎資產的所有權或者控制權從原始權益人轉移至其他主體，實現擬被證券化資產與原始權益人的信用資產相互隔離的效果，原始權益人的債權人不能就已經轉移的基礎資產行使債權請求權。換言之，破產隔離就是阻斷原始權益人的債權人的請求權及于基礎資產這樣的風險。

為了防止債務人通過無償轉讓、非正常交易或者偏袒性清償等方式來損害債權人利益，法律從兩個維度保護債權人利益。一是從個別債權人利益角度保護債權。當個別債權人的利益因債務人不當增加債務或者不當處分財產而遭受損害時，個別債權人可通過無效行為制度或可撤銷權制度尋求救濟。二是從債權人集體利益角度保護債權。如果債務人在瀕臨破產期間實施損害債權人利益、破壞公平清償行為，全體債權人可以通過破產撤銷權制度和破產無效行為制度尋求救濟。

但是，這兩個維度下的債權人的救濟措施對資產支持證券的投資人來講就是風險。破產隔離只有在前述兩個維度上都達到了阻礙債權請求力及于基礎資產的效果，才算實現了真正意義上的完全破產隔離。

評價破產隔離制度的法律標準

我國對個別債權人利益的保護和對債權人全體債權的保護所依據的法律規范是不同的。對個別債權人的保護主要是從民商法的角度進行的，所適用的依據主要為《民法通則》《民法總則》《物權法》《合同法》和《信托法》等法律及相關司法解釋。對債權人全體債權的保護主要是從破產法的角度進行的，如《企業破產法》第34條規定：“因本法第31條、第32條或者第33條規定的行為而取得的債務人的財產，管理人有權追回。”這也意味著，評價破產隔離制度的法律標準包含兩類：一是民商法規范，二是破產法規范。

目前，有些人只是單純地從民商法的角度來判斷破產隔離。這種判斷所得出的結論并不一定正確。例如，債務人以明顯不合理的低價轉讓財產的行為在民法上并不必然會導致債權人撤銷權的產生，但在破產法上卻一定會導致破產撤銷權的產生。民法上債權人撤銷權的產生是以“受讓人知道債務人以明顯不合理的低價轉讓財產對債權人造成損害”為前提條件，破產撤銷權的產生不以受讓人知道為前提條件。因此，對基礎資產的轉移能否實現破產隔離的判斷，既要從民商事法律角度來著手，也要從破產法的角度來進行，不能顧此失彼。

對破產隔離具體模式的評析

對破產隔離具體模式的評析是在破產隔離的具體模式已經有效成立的基礎上進行的，不涉及具體模式的建立問題。對破產隔離具體模式的評析應主要從破產法的角度進行，要考慮當原始權益人破產時，基礎資產是否屬于破產財產的范疇。下文對具體模式的評析主要就是從破產法角度進行的。

對信托模式的評析

僅憑信托財產的獨立性是否就能滿足資產支持證券的破產隔離要求，是值得思考的問題。僅從信托角度來看，信托似乎能實現完全意義上的破產隔離。受托人因承諾而取得信托財產，信托財產獨立于委托人和受托人的其他財產。但是，從破產法的角度看，結論卻未必如此。信托設立本身不要求受托人對信貸資產的轉讓支付相應的對價。如果委托人信托轉移擬證券化基礎資產且未支付相應對價，可能就違背了《破產法》第31條第1款規定，管理人有權在一定期限內對于無償轉讓債務人財產的行為請求人民法院予以撤銷。可見，單純的信托機制是無法實現破產隔離的。信貸資產證券化的實踐也從一定程度上印證了這一結論。在實務中，信托合同通常會要求受托人向委托人支付基礎資產轉移的相應對價。

對“真實銷售”模式的評析真實銷售要實現基礎資產的有效轉移，滿足完全意義上的破產隔離，必須要做到轉讓價格公允。《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第2條也規定，基礎資產的交易基礎應當真實，交易對價應當公允。《破產法》第31條第2款規定，對債務人在一定期間內所為的以明顯不合理的價格處分債務人財產的行為，管理人有權請求人民法院予以撤銷。因此，真實銷售能否實現資產支持證券完全意義上的破產隔離關鍵在于基礎資產的轉讓價格是否公允。

法律并未直接定義價格公允，但是卻以“明顯不合理的價格”方式對價格公允作了反面界定。何為明顯不合理價格，《最高人民法院關于適用<中華人民共和國合同法>若干問題的解釋（二）》第19條給出的解答具有一定的參考性。該條規定，對于“明顯不合理的低價”，人民法院應當以交易當地一般經營者的判斷，并參考交易當時交易地的物價部門指導價或者市場交易價，結合其他相關因素綜合考慮予以確認。轉讓價格達不到交易時交易地的指導價或者市場交易價70%的，一般可以視為明顯不合理的低價；對轉讓價格高于當地指導價或者市場交易價30%的，一般可以視為明顯不合理的高價。實踐中，鑒于基礎資產購買價款一般都由買方在資產支持證券設立日或者次日一次性支付，基礎資產的購買價款一般不低于現金流測算所得價值的75%。

對“特殊目的賬戶”模式的評析

特殊目的賬戶的存在有三個意義。第一，收集資金。發行人將基礎資產產生的現金流歸集到特殊目的賬戶，支付給投資人。第二，將特殊目的賬戶里的資金與發行人其他賬戶里的資金區分開。這樣就使得特殊目的賬戶保持了一定的獨立性。第三，可以對特殊目的賬戶里的資金進行質押。質押后，投資人可以就特殊目的賬戶里的資金優先受償。發行人破產時，投資人就特殊目的賬戶里的資金享有別除權，享有優先受償的權利。《企業破產法》第109條規定：“對破產人的特定財產享有擔保權的權利人，對該特定財產享有優先受償的權利。”不可否認的是，特殊目的賬戶并未實現賬戶里的資金與發行人相互隔離，特殊目的賬戶里的資金還是歸發行人所有，并未脫離發行人。當發行人破產時，特殊目的賬戶里的資金還是屬于債務人（發行人）財產的范疇。因此，特殊目的賬戶和基礎資產質押模式雖然在一定程度上實現了基礎資產的獨立性，但是并未在真正意義上實現基礎資產與發行人的隔離。

完善我國破產隔離制度的思考

如上文所述，在我國，并不是所有的隔離模式都能單獨實現真正意義上的完全破產隔離。有人主張采用統一立法的方式解決部分資產證券化未能實現完全破產隔離的困局，以保證資產證券化產品實現真正意義上的完全破產隔離。筆者認為，這是對風險隔離措施的誤解。首先，真正意義上的完全破產隔離措施不一定比非完全的破產隔離措施更具有優勢。資本市場中不同的投資者有著自己的風險偏好。對于投資者來說，適合自己的金融產品才是好產品。換言之，真正意義上的完全破產隔離未必比非完全意義上的隔離措施更受投資者青睞。其次，風險隔離機制所阻隔的風險來自于不同的法律規范。例如，一般撤銷權來自于民法，破產撤銷權卻來自于破產法。這些法律的立法目的和所保護的價值不同甚至沖突，單憑一部法律規范很難調和因立法目的和所保護價值的不同而產生的矛盾。再者，風險隔離措施屬于法律運用問題，而不是立法問題。隔離措施是金融從業者依據不同的法律規范來創造的，充分體現了市場主體的自主性。總之，資產證券化采用不同的風險隔離措施，既是法律提供法律工具的結果，更是市場主體選擇的結果。目前我國法律提供了不同的破產隔離措施，滿足了不同投資者的需求。這也是我國資產證券化業務在短期內迅速壯大的原因之一。因此，我國不宜單獨制定一部統一的法律來改變部分資產證券化未實現完全風險隔離的現狀。

基于上述分析，完善我國破產隔離制度應包含這幾方面內容：第一，建立金融從業者定期培訓制度。通過建立定期培訓制度，讓金融從業者準確理解資產證券化破產隔離制度，不斷提高其業務水平。第二，完善投資者教育制度。金融機構可以根據具體情況對投資者開展投資教育，讓投資者明白資產證券化產品里面所蘊含的法律風險，理性選擇適合自己的金融產品。第三，完善信息披露制度，不僅要披露證券化產品中所蘊含的市場風險等傳統風險，也要注重披露它里面所暗含的法律風險。第四，完善與資產證券化制度有關的配套措施。國家應盡快出臺相關法規政策，讓資產服務機構等配套措施的建立有法可依。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）