地方國企混合所有制改革帶來的績效
——以浙商中拓和物產中大為例

呂久琴，樊倩倩，王旭琴

（杭州電子科技大學 會計學院，浙江 杭州 310018）

地方國企混合所有制改革帶來的績效
——以浙商中拓和物產中大為例

呂久琴，樊倩倩，王旭琴

（杭州電子科技大學 會計學院，浙江 杭州 310018）

混合所有制是國企可持續發展的出路，它能夠緩解企業遭受的政治性壓迫，以及所有權虛置等問題。文章以浙商中拓和物產中大為例，論述了兩個公司混改的背景、歷程及其效果，發現混改確實提高了兩個公司的業績，增強了公司的活力,混改中的整體上市計劃、員工持股計劃、資管計劃、動態股權機制等方法具有可推廣性和可復制性。未來需要全方位地推進“二次混改”，使其成為地方國企增強核心競爭力和實現可持續發展的路徑。

地方國企；混合所有制；業績；整體上市

2016年11月以來，央企改革、上海國改、壟斷領域混改、績差國企混改等正在如火如荼地展開。國企混改正在實現“從點到面”、“由央企到地方”的全面突破。在央企混改“6+1”試點中，浙江省國資是唯一的地方試點。浙江省民營經濟發達，與國企融合程度較高，國企與民企之間已經形成了“共生共榮”的狀態。浙江地方國企混改一直走在全國前列，有望成為國企混改的典型樣本。目前正在浙江省選擇5～10家國有控股混合所有制企業，啟動員工持股試點工作，計劃到2018年底前完成首批試點，并根據實際情況適時擴大試點。

從政策層面來看，浙江省已完成國企改革頂層設計，2017年進入重點突破的加速階段。從行業上看，浙江省國企改革涉及的重點領域有電力、能源、鐵路等行業，其中鐵路將是混改過程中的重中之重，杭紹臺鐵路項目體現了浙江混改“跨越式”發展。從投資主線上看，省屬國企集團有望最先受益，比如浙商中拓、物產中大等。鑒于此，本文以浙商中拓和物產中大為例，探討兩個公司混改的背景、進程及其效果，旨在為地方國企混改提供可供借鑒與推廣的經驗證據。

一、混合所有制改革的理論依據

混合所有制是國有資本與非國有資本等不同資本類型相融合的形態。國有企業改革首先應該進行產權改革，通過混合所有制使非國有經濟融入到國有經濟中，利用私有產權的特性產生有效的激勵機制，優化國有企業的治理結構，進而從本質上改變國企低效的現狀[1]。梁永福等（2017）發現企業效率對改制概率的作用和冗員率對改制概率的作用間存在相互增強的關系。當國企存在軟預算約束，所處行業市場競爭越激烈時，企業改制的可能性就越高。他們的研究有助于明晰政府職能定位，對國企改革的策略設計具有重要的政策意義[2]。

政治觀認為，政府為了實現一定的政治目標比如增長經濟、增加財政收入以及提高就業率等而對企業經營實施強制性干預[3]，使得國有企業在承擔較多政治職能情況下產生非效率投資行為，甚至會放棄有較高風險的創新性投資項目，導致企業的經營績效降低。國有企業引入非國有資本能夠緩解政府的政治性壓迫，使企業承擔較少的政策性負擔，更好地根據效率目標制定投資決策，改善企業投資、經營行為。而且，更高的非國有資本還會增加政府干預企業的成本[4]，有助于企業開展更多具有價值增值性的創新活動，借以提升企業未來績效。

經理人觀認為，國有企業的“所有權虛置”導致經理人的代理問題更為嚴重[5]，因為對經理人缺乏更為有效的激勵和監督機制[6]。實施混合所有制，引入非國有股權在一定程度上能夠緩解國有企業“所有權虛置”的問題。非國有股東為了保護自身權益，有動力改善公司治理機制，加強對經理人的監督和激勵[7]。當不同性質的資本相互融合并形成有效制衡時，有助于完善公司治理，強化股東對管理層的監督和激勵[8]，減少管理者的道德風險，促使企業更積極地開展創新活動[9]。個人持股比例高的企業更具有創新性，通過外部市場競爭以及外商投資的先進技術，相對于國有經濟具有更高的技術效率[10]?？傮w而言，股權制衡對于企業投資效率的改善、經營績效的提高有著積極的影響。

二、浙商中拓與物產中大的混改進程及其效果

（一）浙商中拓混改進展及其業績

1.浙商中拓的混改進展。浙商中拓的前身是南方建材股份有限公司，1999年7月在深交所上市，是湖南省大宗商品流通業的第一家上市公司。目前主要從事大宗商品供應鏈管理、汽車銷售及售后服務、出租車、倉儲物流等經營活動?？v觀其發展歷程，其控制權經歷了多次變化。2002年6月華菱集團受讓了南方建材集團持有公司的國有法人股8 740萬股，占總股本的36.80%，成為第一大股東。2006年5月浙江物產國際受讓了該公司第一、二、三大股東華菱集團、同力投資、金球公司持有公司的11 993.75萬股股份，占總股本的50.50%，成為第一大股東。浙江物產國際的控股股東為浙江物產集團公司，其前身系浙江省物資局，1993年改制為國有獨資企業。2008年6月公司實施了股權分置改革方案（非流通股東向流通股東每10股支付3股股份的對價），公司第一大股東仍為浙江物產國際，持股比例為44.61%。2010年6月公司向浙江物產國際和Art Garden（Art Garden Holdings Limited）非公開發行股票，發行完成后，前者占比46.13%，仍為第一大股東；后者占比14.08%，是第二大股東。Art Garden是建銀國際專門為物產中拓戰略投資事宜而指定的特殊目的公司，自身未從事具體業務。2012年8月公司更名為“物產中拓股份有限公司”，其后證券簡稱由“南方建材”變更為“物產中拓”。2013年9月30日浙江物產國際與其控股股東浙江物產集團簽署股份轉讓協議，浙江物產集團持股達46.13%，成為控股股東。

2014年3月公司定向發行股票，引入天弘基金，進行混合所有制改革。2014年10月物產集團啟動整體上市，但在2015年1月28日，又終止重組和非公開發行事宜。2014年12月29日，物產集團與浙江綜資①綜資公司系為配合浙江省國資國企改革，在2007年2月由浙江省國資委出資設立的平臺型國有獨資公司，承擔國有資產運營處置、國有股權管理、國有資本投融資等職能。（浙江省綜合資產經營有限公司）簽署股權轉讓協議。股權過戶之后，浙江綜資直接持有152 497 693股股份，占比達46.13%，成為控股股東。2015年4月29日浙江物產集團將持有46.13%的股份轉讓給浙江綜資。2015年5月4日，浙江綜資變更為“浙江省國有資本運營有限公司”（簡稱“國資公司”），主要從事資本運營投資、股權管理、資產管理、持有和管理省屬國有企業改革中剝離、提留的國有資產以及省屬國有企業核銷資產的管理。2015年12月14日，浙江綜資將所持股份無償劃轉給浙江省交通投資集團有限公司（簡稱“交投集團”），轉讓后交投集團成為控股股東，標志著國企混改的成功案例從戰略設想落到實處。截至2016年12月31日，交投集團持有公司15 249.769 3萬股股份，占總股本的38.81%。鑒于現有名稱不能較好體現公司目前的定位和發展規劃，2017年1月18日公司名稱變更為“浙商中拓集團股份有限公司”，股票簡稱變更為“浙商中拓”。

2.浙商中拓的混改業績。從公司歷年的業績來看，無論是營業利潤率還是每股收益、凈資產收益率，不同階段變化的方向大體相同。每股收益與凈資產收益率的變化方向和幅度幾乎完全一致，而營業利潤率的變化幅度較小，除了2005—2008年先下降后上漲之外，其余階段的變化比較平緩。具體地，從圖1可以看出，從1999—2000年，業績上升。而在2001—2005年，業績不斷下滑。2005—2008年間，業績繼續大幅度下滑，低迷徘徊。從2007—2008年，業績稍微上揚。2008—2010年，業績持續上揚，幅度不斷增大。從2010—2012年，業績開始下滑。而從2012—2015年，業績繼續向好。

從歷年持股比例來看，從2001—2002年，第一大股東持股比例在下降，第二大股東持股比例在上升。從2007—2008年，第一大股東持股比例在上升，第二大股東持股比例在下降。2014—2015年間，第一大股東持股比例在下降，第二大股東持股比例在上升。整體上，盡管第一、第二大股東持股比例在不同階段會有變化，但兩者間的持股比例差異經歷了較大、較小、適中等過程。

從混改進程來看，首先，浙商中拓的混改得到了政府的大力支持。短短兩個月后，就獲得批復，創造了國企改革高效審批的新速度。并以歷時一年左右的重組進度，創下了國內資本市場類似案例的高速度。2016年下半年物產集團進行二次混改、交投吸收合并浙鐵投等表明浙江混改進度加速。其次，吸引戰略投資者、管理層和員工持股，是浙商中拓混改的另一特點。公司定向發行股票，引入天弘基金、合眾鑫榮、合眾鑫越，以及戰略投資者比如聯想君聯資本、天堂硅谷、賽領資本、三花集團等產業與金融資本。同時，保留原有成員公司高管及員工的股權結構不變。使得國有持股54.53%、社會資本持股45.47%，其中戰略投資者持股6.63%、管理層及業務骨干等員工持股7%、公眾股31.84%?；旄膸砹藰I績的提升。隨著浙江省交通集團的入主，長期禁錮浙商中拓發展的同業競爭枷鎖被徹底解除，公司業績增長態勢猶如彈簧釋壓。浙商中拓2016年歸屬于上市公司股東的凈利潤為125 348 796.13元，比上年同期增長45.50%。

圖1 浙商中拓歷年盈利情況變化

圖2 浙商中拓前五大股東歷年持股比例變化

（二）物產中大的混改進展及其業績

1.物產中大的混改進展。物產中大是浙江省省屬特大型國有控股企業集團，是中國最大的大宗商品服務集成商之一。1996年6月6日在上交所上市。上市之初主營業務以服裝及紡織品進出口業務為主。隨著市場經濟的發展，公司向多元化經營發展，拓展房地產領域，進軍期貨投資等金融板塊。

1996年浙江省政府將公司國有股權劃轉給浙江中大集團控股有限公司，中大控股成為控股股東。1998年公司率先進行產權制度改革試點，按照“扶優、活小、拓新”的思路，全力推進混合所有制，以產權多元化為目標推進體制改革，以績效為中心推進分配激勵制度改革。2003年完成了下屬一級成員公司制改造，實施經營層和員工持股，基本上形成了國資、集體、民營及個體等多種所有制共存并相互融合的格局。2007年，浙江省委省政府和國資委將公司國有股權劃轉給物產集團，物產集團成為控股股東，持股22.67%。2009年，物產集團將旗下的浙江物產元通汽車集團有限公司整體注入物產中大，形成了以汽車與房地產為主營業務的經營布局，物產集團持股比例上升至34.02%。2013年，公司順應時代變化的要求，進行戰略轉型，將經營理念轉為“質量效益和基業長青”，經營結構轉向“金融和類金融”，經營層次轉向“資產管理和品牌經營”。2014年10月13日，物產中大集團啟動整體上市，吸收合并浙江省物產集團，發行股份購買資產并募集配套資金。物產集團持股比例變更為31.12%。2015年1月27日浙江省國資委將62%股權劃轉給國資公司，將38%股權轉讓給浙江交投集團。2015年2月向國資公司、交投集團發行股份吸收合并物產集團,向煌迅投資發行股份購買其持有的物產國際9.6%股權，同時向天堂硅谷融源、中植鑫蕎等9家機構非公開發行股份募集配套資金,上限為26.29億元。2015年7月物產中大吸收合并其控股方（物產集團）獲證監會重組委審核通過，成為浙江首個完成混合所有制改革并實現整體上市的國有企業[11]。2016年物產中大啟動“二次混改”，這為企業帶來了新活力、新動力。

2.物產中大的混改績效。從物產中大的長期業績來看，2006年之前的業績變化比較平穩，2001—2006年間，其業績比1996—2000年間較低。業績的最好年度在2010年，之后業績經歷了螺旋式的下降和上升。2014年之后，業績不斷上升。

從股東變化情況來看，從1996年至今，第一大股東持股比例都遠遠高于其他股東，第一大股東持股比例除了在2005—2008年有所下降之外，其他年份的持股比例比較穩定。

從混改歷史來看，首先，物產集團的混改模式是“整體上市+戰略投資者+員工持股”。物產中大向物產集團的股東國資公司、交通集團發行股份吸收合并物產集團，吸收合并完成后物產集團注銷。通過非公開發行股份募集配套資金，引入8名戰略投資者。實施員工持股計劃，持股員工達1 074人。其次，物產中大的動態持股機制正在形成。從早期1.0版人人持股，后來2.0版骨干持股，現在升級為3.0版的動態股權。所謂動態持股，就是按勞分配，真正出力的骨干持股增加，新的股權結構隨著企業發展和價值貢獻進行動態調整，切實保障“所有者到位”，實現員工與企業的“共創共擔共享”[11]。其三，物產中大積極推進“二次混改”?！岸位旄摹本褪窃诔蓡T公司全面推廣混合所有制，打造所有者和經營者的“命運共同體”。從體制機制、人才、資源等方面實施市場化，真正實現多元所有者到位，建立經營者和所有者利益、企業效益正相關的關系。

圖3 物產中大歷年盈利能力變化情況

圖4 物產中大前五大股東持股比例變化情況

三、浙商中拓和物產中大混改績效比較及評價

在業務上，物產中大與物產中拓沒有關系。在所有權關系上，物產集團是物產中大控股股東，而物產集團控制的物產國際曾是物產中拓的控股股東，2013—2015年，物產集團成為物產中拓的控股股東，2016年，物產集團把物產中拓賣給了交投集團，剝離了其它資產，最終選擇了以物產中大作為平臺實現整體上市。物產集團整體上市，消除了物產集團與物產中大可能存在的潛在同業競爭，解決了與物產中大之間的關聯交易問題；實現了戰略、人力、財務、風控的一體化融合和資源共享。物產中拓則成為交投集團的A股整合平臺。借助物產中大和物產中拓這兩個平臺，浙江省國資委極大地推動了兩大國企集團的資產證券化，其運作手法也為后續其他國企的資產整合打開了思路。

在混改過程中，兩個公司都引入戰略投資者，實施員工持股，推行“二次混改”。員工持股進一步強化了長效激勵約束機制，有助于增強投資者對公司未來發展的信心，調動員工的主動性和創造性，將股東利益、公司利益和員工個人利益結合在一起。物產中大將探索設立“深化混改基金”、“持股中心”和員工持股“下翻上”機制；探索動態持股機制，推廣有限合伙企業模式。通過合伙協議明確約定員工入伙、退伙的具體條件及定價原則，建立合理的激勵及約束機制[11]。

從第一大股東持股比例來看，2001年之前，浙商中拓第一大股東持股比例較高，自2001年開始下降，一直到2014年，比例幾乎沒有很大變化，2014年之后，又在逐漸降低。物產中大在1999—2005年間，第一大股東持股比例較高，2006—2008年比例有所降低，2008年之后，比例又有所增加，一直到2014年，第一大股東持股比例與1999—2005年間的比例幾乎一樣，2014年之后，第二大股東持股比例顯著增加。

整體來看，浙商中拓的業績呈現U型狀態，業績較低的階段在2006—2008年間，2008年至今的業績呈現波浪型，先升后降再上升，目前處于不斷上升階段。物產中大的業績在1996—2006年間波動比較小，2006—2010年間呈現上升階段，2010—2014年間呈現螺旋式下降，但2014年之后，處于上升過程[12]?？梢钥闯?，兩個公司盡管都實施混改，但混改的效果有些差異，鑒于物產中大混改的歷史較長，深度較廣（二次混改），其混改效果更好。

四、研究啟示

浙商中拓和物產中大的混改過程告訴我們，只有推進混合所有制，國有企業尤其是競爭領域的國有企業才能擺脫由于政府干預帶來的無效投資和運營，降低由于“所有權虛置”而帶來的代理成本，提升投資人對企業的信心，增強管理者經營企業的積極性和主動性，發揮職工參與企業經營的主動性和創造性，將投資人、管理者、員工和企業的利益捆綁在一起，共同為企業的可持續發展貢獻力量。

本文關于浙商中拓和物產中大的混改過程及其效果為其他國企混改提供了一些經驗證據，尤其是整體上市、員工持股計劃、資管計劃、動態股權機制等方式和方法具有可推廣性和可復制性。

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[11]金梁.物產中大集團混改再接力 樹起地方國企改革樣本[EB/OL].[2016-07-07].浙江在線-浙江日報.http：//biz.zjol.com.cn/system/2016/07/07/021216738.shtml.

[12]浙商中拓、物產中大的歷年年報、臨時公告，年報、公告來自巨潮咨詢網.

F276.1

A

1004-2768（2017）11-0132-04

2017-08-31

杭州市軟科學研究項目（20170834M43）；浙江省哲社重點研究基地（浙江省信息化與經濟社會發展研究中心項目16XXHJD04）

呂久琴（1966-），女，河南人，管理學博士，杭州電子科技大學會計學院教授，研究方向：政府補貼與研發投資、會計信息披露質量；樊倩倩（1992-），女，浙江人，杭州電子科技大學會計學院碩士研究生，研究方向：混合所有制改革與企業創新的關系；王旭琴（1993-），女，重慶人，杭州電子科技大學會計學院碩士研究生，研究方向：混合所有制改革與企業績效的關系。

A 校對：T）