投資者、預測與2018應對策略

進場交易，我們會面對很多風險，而在金融領域，一提到風險，我們更多說的是結果的不確定性。風險管理理論告訴我們，我們面對的風險可以大致分為三個層次：知道每個結果，每個結果發生的概率也知道；只知道結果，但是不知道其發生的概率；不知道有何種結果發生，更別提結果發生的概率了。這同拉姆斯菲爾德的回憶錄《已知與未知》有不謀而合之處，他認為，關于認知，分為三個層次：已知的已知、已知的未知和未知的未知。在這本書中，拉姆斯菲爾德認為，我們對事物的理解、世界的理解不是處于0和1這兩個絕對狀態，大部分時間是處于其中。專業投資者談論頻率比較大事情都不是未知的未知，大部分都是已知的未知，而很多非專業投資者談論更多的是已知的已知，所以更容易虧錢。

進場交易者主導了市場的運行特征。一般的分類方法是，把投資者分三類：專業投資者、產業投資者和個人投資者。有的研究人士也形象地把這三類人比喻成是景區的三種人：原住民、商人和游客。現在春天來了，景區從原住民一種投資者慢慢變成商人招商，開始支攤，坐等旅游旺季。游客的錢都是送給商人的，原住民只是看熱鬧。2012年、2013年是個股精選的時候，是原住民在場的時候，此時的市場就是跑價值、業績。等到商人來到景區，也就是2014年產業資本入場，使市場話鋒發生了轉變，必須停牌，停牌復盤后漲停，所以2014年高點的時候200～300只股票停盤。人們就批評說A股是消息市，這樣的觀點正誤參半，A股有兩年炒消息，有兩年炒業績，又有兩年炒政策，什么時候炒政策？游客來的時候，就是個人投資者入市了。游客進場的時候，他們的資源稟賦決定了他們不會消息而是炒政策。

A股的投資結構邊際的變化主導著市場的話鋒變化，從炒業績到炒消息，再到炒政策就是這樣由來的。之后游客離場，也就如同去年下半年發生的情況那樣，這時商人的股票很慘，比如對各種資本系有多遠躲多遠。因此，從橫向來說市場是公平的，之前上市公司揩油揩太多了，現在這樣的調整也是合理的。投資者變化是這個市場風格變化的一個主導。

市場風格變化的另一個主導是人們對未來的預測。做投資立足點就是去做預測，而預測要用信息和邏輯去預測。而信息按理想的模式，用已知的已知、已知的未知、未知的未知分別預測方向、幅度、時點，用什么邏輯呢？輪回的規律、永恒的規律。去做什么樣的信息、什么樣的邏輯，去預測什么樣的結論，這是比較理想中的模式。

但是實際過程中大家經常犯錯，我們應該用我們需要的信息加工得出結論，而不是就手上有的信息去做出看好或者不看好的結論出來。已知的已知、已知的未知要預測幅度，而不是預測方向。可能隱藏在過去有10個規律，有些規律是輪回的，有些是不可逆的，有些是可逆的，但我們存在錯誤的認知，所以到結論了就會顯得五花八門。

理想的模式是這樣的，我們都是用不完備的信息和不完備的邏輯去做一些決策，得出來的是不完備的認知。我們用不完備的認知去做投資，去買股票。這就好像我們玩俄羅斯方塊游戲的時候，正在掉下來的是我們正在操縱的磚塊，我們能操縱它往哪里。放下圖中這一個的時候，就要為下一個出來的做好準備。這就是我們對于信息的認知，也是對于屏幕內出現的狀況我們所做的應對。屏幕內沒出現的我們根本沒有辦法做應對。

投資就是預測未來，預測未來的方向、幅度、時點。因此，問題就變為如何預測上來了。怎么預測呢？簡單說就是找規律。規律是隱藏在過去的，過去的規律有些是不可逆的、永恒的，比方說消費升級就是永恒的；還有一種是可逆的，經濟周期上去一定會下來，其實就是周期。過去可能有100個或者1萬個規律，肯定沒有人都知道。最簡單的辦法就是看過去，大家投資股票是為了賺錢，買商品是為了消費。但買房子買股票讓渡了資金的使用權，比方說讓渡1年的使用權，獲取5%或者10%的收益，付出的是確定的，要求的回報越高越好，這個斜率怎么預測？一個最簡單的辦法不是看未來，而是看過去，這是大部分人決策的依據。

投資者第一個關心的是方向，第二個關心的是幅度，第三個關心的是關心時點。但我們想知道的問題是方向、幅度和時點之間有何關系？春節前大盤暴跌，為什么跌？是美股的下行引起的，還是國內出了什么政策導致的？但無論是國內政策還是美股大跌，只能解釋為什么那時候跌，并不能解釋為什么跌。

幅度是由預期差決定的。預期差是賣方最喜歡用的，買方也喜歡用。預期差從方法論來講只能解釋幅度。比方說現在大家都一直預期美聯儲要加三次息，如果加了五次是不是利空就得跌？如果美聯儲加一次息，說明還在繼續寬松，還要漲。重點在于某個事件超預期的多還是少，這是問題的關鍵。

策略是最難做的。由于影響股票市場的因素是方方面面的，這時做策略的就會很糾結。有些策略只看資金流向，有些只看海外，有些只看國內。我們所有策略拿到桌面上談的已知的未知，都是用來解釋幅度的，而策略和基金經理經常犯的錯誤是拿解釋幅度的事情去解釋方向。本來只是解釋幅度的變量，結果拿去解釋方向，最后就迷失了方向。用未知的未知和已知的未知去決定方向是不對的，更何況拿未知的未知去預測方向，這樣做會更荒謬。

市場有效性理論的前提假設是，有一群特別聰明、特別勤奮的人每天夜以繼日地把市場信息反饋出來了。但其實根本不是，就算有機構這么干，但上億的個人投資者根本不知道，大多數個人投資者不具備專業分析研究能力。

人的認知是不完備的。其實人天然是知行合一的，他的行取決于他的知，低水平的認知結果就是低水平的行為，認知膚淺行動也是膚淺的，高水平的認知是高水平的行動。投資者的認知有高有低，平均認知達不到市場有效性假說的前提。投資者的結構是五花八門的，才導致市場是無效的。正因為有大量分析能力不足的人，才導致市場上有各種機會。這是索羅斯反身性理論的認知，人的認知的不完備性，不完備的認知就會導致他一些行為是具有反身性的。

按照理性來說，人們對一只股票的預期是基于對經濟的發展和周期的節奏來預測漲跌的。但很多個人投資者沒有這個能力，根本不知道怎么預測，煤炭相對簡單一點，但稍微復雜一點，個人投資者就弄不明白了。有些投資人只能看過去，這就是他的認知能力。所以泡沫有一個特點，一旦進入就會保持慣性往上漲。泡沫最怕的就是橫盤，一旦橫盤泡沫就結束了，不用再找基本面的解釋了。買的原因是因為在漲，漲的原因是因為不斷有人在買。只要開始橫盤之后，買的理由就消失了，投資者普遍認為未來還會繼續橫盤。注意到一點，對股票的供給、大小非的減持、上市公司的融資，包括交易印花稅，這個是成正比關系的，股價越高就需要越多的資金。一旦橫盤，后續資金跟不上，資金缺口開始出現，市場開始掉頭往下，拋盤更重，買方變賣方。泡沫將要破滅簡單的一個信號就是橫盤出現，所有泡沫一旦橫盤就結束了。現在的藍籌股就是這樣一種狀態，它們開始橫盤，只會繼續橫盤，橫盤一段時間就會下來，這就是索羅斯說的反身性。

2018年不再是多元配置，而是個股精選年份，那么選什么呢？標的應該是成長股。價值和成長股在歷史上兩個都能長期跑贏指數，兩類股票呈現交相輝映的趨勢。2017年底的時候，成長股處于被過度苛刻要求的狀態，無論業績有多好，但是價格就是跌。價值股無論業績多平，就是漲，因為市值大，有一堆資金層面的。事實上成長股在3年前，即2015年5000點的時候，成長股被過度寬容，價值股被過度苛刻，它倆一直在對立的過程中。成長股2015年過于寬容，在2013年年初的時候，2012年年底創業板600多點的時候，成長股是被過度苛刻的。再往前的2010年年底，創業板出來的時候很高，那時候創業板是被過度寬容的。成長股2010年寬容，2013年苛刻，2015年寬容，2017年苛刻，大體就是兩年多一點的擺動，而價值股就是對立的。現在有一個典型的處于成長和價值切換的過程，這是大家最近關心得比較多的。

一只股票的上漲和下跌，大體上可以分為三個階段，在股價上漲的過程中，牛市的第一階段反映的是過去的利好，第二階段反映的是當下的利好，第三階段反映的是未來的利好，是泡沫階段。熊市下跌的時候也是這樣，分別反映過去的利空、現在的利空和未來的利空。很多投資者有這樣一個共識，即價格圍繞著價值來回上下波動，所以人們常用一個例子——小狗和主人來說明股價和實際經營的關系，主人一直在往前走，小狗也會跟著走，一會兒在主人后面，一會兒在主人前面。過去兩年的成長股處于熊市中，過去幾個月里成長股屬于典型的熊市的第三階段，無論有多少利好利空，單向地只反映利空，對利好沒響應。如果今年這些成長股漲起來則相對比較容易且符合邏輯，會把2017年下半年的利好體現出來。先把業績增長100%的股票炒上去，再炒70%、50%、30%和10%的，2019年即使10%和0%增長的也可以。為什么10%和0%增長的也可以？因為未來也會高增長，此后，成長股的泡沫會出現，即到了對成長股過度寬容階段，一個新的轉換到時又將出現。