中國(guó)已經(jīng)先于美聯(lián)儲(chǔ)“加息”

我的發(fā)言題目是“美國(guó)減稅與我國(guó)貨幣政策趨向”。現(xiàn)在大家關(guān)心的熱點(diǎn)問(wèn)題很多，比如美國(guó)減稅，比如美國(guó)加息0.25%，這是2017年第三次加息了。我從三個(gè)方面來(lái)講，第一是從社融與M2增速不一致看我國(guó)金融去杠桿；第二是美國(guó)稅改的影響還有待時(shí)間驗(yàn)證；第三是對(duì)2018年中美貨幣政策和財(cái)政政策的思考。

社融和M2的區(qū)別

首先，社融與M2最近一年來(lái)的增速不一致。在我們國(guó)家金融宏觀調(diào)控有兩個(gè)指標(biāo)，一個(gè)是社會(huì)融資規(guī)模，簡(jiǎn)稱社融，一個(gè)是廣義貨幣供應(yīng)量M2。在世界上廣義貨幣供應(yīng)量M2都是很普遍的，但是社融規(guī)模是我們國(guó)家真正的創(chuàng)新。

社會(huì)融資規(guī)模創(chuàng)立有7年，是2010年11月份開(kāi)始做的，現(xiàn)在已經(jīng)成為了我們國(guó)家兩個(gè)金融調(diào)控的重要指標(biāo)。我覺(jué)得從目前來(lái)看，社會(huì)融資規(guī)模的指標(biāo)增速對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也就是同經(jīng)濟(jì)的擬合度，甚至超過(guò)廣義貨幣供應(yīng)量，所以大家無(wú)論是政府層面、專家層面還是市場(chǎng)層面都特別重視社會(huì)融資規(guī)模。

從歷史上看社會(huì)融資規(guī)模與廣義貨幣供應(yīng)量M2的走勢(shì)，所謂走勢(shì)就是同比的增速相當(dāng)一致，因?yàn)閺V義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模本身就是一個(gè)硬幣的兩個(gè)面。從歷史上看，社會(huì)融資規(guī)模與廣義貨幣供應(yīng)量同比增速的走勢(shì)基本上一致。

但是從2016年10月份開(kāi)始，廣義貨幣供應(yīng)量M2和社會(huì)融資規(guī)模增速就出現(xiàn)了差異，而且差異越來(lái)越大，最大的差異是2017年8月份和10月份，相差4.2個(gè)百分點(diǎn)，11月份廣義貨幣供應(yīng)量是9.1%，社會(huì)融資規(guī)模12.5%，相差3.4個(gè)百分點(diǎn)，現(xiàn)在開(kāi)始縮小了，我預(yù)計(jì)以后還會(huì)縮小，因?yàn)樗从沉私鹑谌ジ軛U。

社會(huì)融資規(guī)模與M2，兩者的統(tǒng)計(jì)角度不同。社會(huì)融資規(guī)模反映的是整個(gè)金融體系的資產(chǎn)方，對(duì)應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債方，M2統(tǒng)計(jì)的是金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債方，對(duì)應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)方。所以從這兩個(gè)方面共同統(tǒng)計(jì)，共同體現(xiàn)整個(gè)社會(huì)的流動(dòng)性資金。

兩者統(tǒng)計(jì)范圍不同，社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)的是金融體系對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的資金支持，而金融體系內(nèi)部的資金往來(lái)是扣除的，比如說(shuō)銀行對(duì)保險(xiǎn)的貸款，對(duì)信托的貸款，基金存到銀行的錢(qián)，在社會(huì)融資規(guī)模里面全部都是扣除的，因?yàn)樯鐣?huì)融資規(guī)模反映的是金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持，但M2是不扣除的，M2則既包括企業(yè)和個(gè)人存款，也包括非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款，比如說(shuō)證券、保險(xiǎn)、基金、信托在銀行的存款，這兩塊加在一起就是M2。

金融去杠桿導(dǎo)致M2和社融增速不一致

我們現(xiàn)在說(shuō)的金融降杠桿是非常復(fù)雜的，什么叫金融去杠桿呢？金融去杠桿實(shí)際上去的就是存款類金融機(jī)構(gòu)對(duì)非存款類金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)，包括保險(xiǎn)、證券、基金、信托結(jié)算等這一塊東西不能太大。比如說(shuō)最近規(guī)定一年以上的同業(yè)存單不能發(fā)了，這塊就縮小了，金融去杠桿就是去這個(gè)杠桿。

在社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)出來(lái)以前，只有一個(gè)人民幣貸款，是貨幣信貸收支的人民幣貸款，社會(huì)融資規(guī)模出來(lái)以后就分了兩塊，一塊是銀行對(duì)個(gè)人和企業(yè)的貸款，另外一塊是銀行等存款類金融機(jī)構(gòu)對(duì)非存款類金融機(jī)構(gòu)的貸款，就是債權(quán)。加在一起，正常情況下貨幣信貸收支表當(dāng)中的貸款多，社會(huì)融資規(guī)模中的貸款少。

但是最近一段時(shí)間是倒過(guò)來(lái)的，社會(huì)融資規(guī)模中的人民幣貸款比貨幣信貸收支表當(dāng)中的人民幣貸款多，就是因?yàn)殂y行對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)的貸款在縮減，這塊如果縮減到一定程度就是金融去杠桿。去杠桿以后金融體系內(nèi)部的利率會(huì)上升，因?yàn)榻鹑隗w系內(nèi)部的資金少了，所以利率就會(huì)很高。我們最近幾個(gè)月利率很高，資金也很緊張，這就是我們金融去杠桿的結(jié)果。

金融去杠桿，2017年去得很厲害，2018還會(huì)去，但是不可能永遠(yuǎn)這樣下去，所以2018年的M2增速應(yīng)該有所回升，我覺(jué)得很可能回到10%。2017年10月份是8.8%，11月份公布的數(shù)據(jù)9.1%，我相信2018年還會(huì)上，會(huì)上到10010。

我國(guó)利率水平已經(jīng)走高

伴隨著金融去杠桿，我國(guó)利率水平相應(yīng)走高。我國(guó)的體系是非常復(fù)雜的，在美國(guó)只有兩種利率，一種是政策利率，一種是市場(chǎng)利率，比如說(shuō)加息加的都是政策利率，加的是美國(guó)聯(lián)邦利率，如果超過(guò)設(shè)定的目標(biāo)就干預(yù)了，所以美國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì)就是通過(guò)買賣國(guó)債，因?yàn)閽亣?guó)債一定是國(guó)債利率上升，買國(guó)債一定是國(guó)債利率下降。

但是我們非常復(fù)雜，我們有三個(gè)以上，第一我們有政策利率，比如說(shuō)Shibor利率、逆回購(gòu)利率等，政策利率我們每天都在變，美國(guó)政策利率不能變的，1到2.5就是1到2.5，但是我們經(jīng)常在變，也不需要通過(guò)國(guó)會(huì)不國(guó)會(huì)，這是人民銀行的權(quán)力，但是存貸款基準(zhǔn)利率不能變，我們的貸款基本上是4.3%到4.9%之間。

金融降杠桿使得金融市場(chǎng)利率上升，進(jìn)而提高了銀行的資金成本，最終會(huì)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本上。實(shí)際上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本已經(jīng)上升了，盡管上升得不多。我們?nèi)珖?guó)金融工作會(huì)議和十九大對(duì)金融提了三個(gè)主要任務(wù)，第一脫虛向?qū)崳鹑诨貧w服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本原；第二加強(qiáng)金融監(jiān)管、防范金融風(fēng)險(xiǎn)；第三深化金融改革，進(jìn)一步推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革。

我們金融市場(chǎng)利率已經(jīng)大幅度提高，這一點(diǎn)中央銀行做得非常不錯(cuò)，2017年3月份美聯(lián)儲(chǔ)加過(guò)一次息，我國(guó)隨之也提高了政策利率，6月份美聯(lián)儲(chǔ)加息我們沒(méi)有加息，12月份美聯(lián)儲(chǔ)剛剛加息。為什么2017年6月份美聯(lián)儲(chǔ)加息我們不加息，因?yàn)閺?月份到6月份我們已經(jīng)先于它加息了，我們已經(jīng)走在他們前面了。從2016年三季度末到這一次美聯(lián)儲(chǔ)加息前，美國(guó)已經(jīng)累計(jì)加息3次，美國(guó)十年期國(guó)債到期收益率提高了0.6個(gè)百分點(diǎn)，我們提高1.2個(gè)百分點(diǎn)，中美利差實(shí)際上是擴(kuò)大的，我們高于美國(guó)。所以我們的市場(chǎng)利率跟它已經(jīng)有非常大的區(qū)別，所以我并不主張我們的利率還會(huì)大幅度上升，我覺(jué)得我們的市場(chǎng)利率應(yīng)該會(huì)在高位運(yùn)行。

美國(guó)的稅收影響還有待時(shí)間檢驗(yàn)

美國(guó)的稅收影響還有待時(shí)間檢驗(yàn)，對(duì)人民幣匯率有什么影響呢？我覺(jué)得短期內(nèi)我們會(huì)有一點(diǎn)壓力，稅收減免公布出來(lái)了，人民幣匯率還在6.61左右，沒(méi)有大的影響，因?yàn)橛袔讉€(gè)原因。首先我們作為新興市場(chǎng)國(guó)家很多優(yōu)勢(shì)還在。第二我們的國(guó)家對(duì)企業(yè)對(duì)個(gè)人到國(guó)外去投資有一系列限制，比如說(shuō)投資的房地產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)這些東西都要得到批準(zhǔn)的，所以我們有一定的資本管制，使得資本不能輕易地流jLIJ來(lái)，這樣對(duì)人民幣的壓力有所減輕。我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革、供給側(cè)改革、對(duì)外開(kāi)放、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、新型工業(yè)化正在穩(wěn)步推進(jìn)，同時(shí)最近還開(kāi)放了金融業(yè)，包括對(duì)保險(xiǎn)可以外資持有51%，這些都對(duì)我們穩(wěn)定匯率、穩(wěn)定資本流動(dòng)有積極的好處。

最后我們看一下2018年，中國(guó)和美國(guó)貨幣財(cái)政政策是什么樣的？

首先我們看美國(guó)，美國(guó)2018年應(yīng)該是寬松的財(cái)政政策與緊縮的貨幣政策的組合，因?yàn)?018年減稅是毫無(wú)疑問(wèn)的，減稅是馬上就有效果的，比如說(shuō)房地產(chǎn)稅一年繳一次，但個(gè)稅是每個(gè)月繳的，一繳政府錢(qián)馬上少了，必須增加財(cái)政赤字，這就是寬松的財(cái)政政策。同時(shí)一定會(huì)緊縮的貨幣政策，緊縮的貨幣政策表現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)縮表，已經(jīng)在穩(wěn)步推進(jìn)了。接著加息，2017年剛剛加息，已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)加息的通道，所以美國(guó)2018年一定是寬松的財(cái)政政策加緊縮的貨幣政策組合。

我們國(guó)家2018年應(yīng)該是延續(xù)2017年的積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，貨幣政策是“以不變應(yīng)萬(wàn)變”，我們2017年做得還不錯(cuò)，應(yīng)該延續(xù)下去。我們主要應(yīng)該從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)考慮，所以我相信2018年我們會(huì)延續(xù)2017年的政策，也就是積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策配合，預(yù)計(jì)2018年社會(huì)融資規(guī)模和M2的差距會(huì)逐步縮小，M2的增速可能會(huì)回到兩位數(shù)。未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)流動(dòng)性仍將較緊，市場(chǎng)利率將在高位小幅振蕩，人民幣匯率保持基本穩(wěn)定，人民幣對(duì)美元可能在6.6左右。