貨幣政策會觸發另一場金融危機嗎？

美國前總統里根曾經講過一個笑話，說英語中最可怕的九個詞是“I'm from the government and I'mhere to help（我是政府派來幫忙的）”。換句話說，政策制定者經常會采用一些會引發更多問題的方式來應對原有的問題。

以他們對2008年金融危機的應對為例。在發達國家央行執行了近十年非常規貨幣政策后，35個經合組織經濟體如今都實現了同步增長，金融市場正處于有史以來第二長的牛市之中。標準普爾500指數白2009年3月以來已經上漲了250%，一切近乎表明量化寬松和超低利率等前所未有的貨幣政策都取得了巨大成功。

但是有三個原因值得我們去質疑這些政策的效果。首先，在此期間收入不平等狀況急劇擴大。在實際負利率（去除通脹因素）和量化寬松政策通過壓抑現金和政府債券持有來傷害儲戶的同時，富人最常持有的股票以及其他高風險金融資產的價格卻受到了這兩項政策的廣泛刺激。如果連政府債券等傳統固定收益類投資都沒有收益，那么即便是最保守的養老基金也別無選擇，只能投入風險資產去推高價格，從而進一步拉大財富差距。

此外，盡管貨幣刺激政策使得企業能夠以創紀錄的低成本進行借貸和再融資，但它們幾乎沒有感覺到提高T資的壓力。在美國，2017年的實際T資僅比1973年高出lO%。同時盡管各個貨幣刺激措施的規模和持續時間都相當驚人，各央行卻一直無法實現通脹目標。但無論如何，發達國家低通脹的凈效應是造就了一個不太穩定的社會結構，以及不斷助長民粹主義的貧富差距拉大現象。

對過去十年間政策反應表示憂慮的第二個原因是，量化寬松政策推動下的風險資產上漲潮迫使投資者增加被動式投資，而這一趨勢又引發了一系列新的風險。

支持被動策略的環境也開始發生變化。首先，央行正在或即將通過回吐債券來使貨幣政策正常化。隨著資產類別之間和類別內部的分散化，收益的鐘擺已經開始回到主動性管理一側。與此同時，過去十年積累下來的巨量被動投資加大了資本錯配和資產價格扭曲的可能性，同時引發了對資產管理的信托責任以及其他系統性問題的擔憂。

第三個值得警惕的原因是央行尚未完全扭轉其非常規政策并釋放巨額資產負債表。如果應對金融危機和推行前所未有的政策都已經看似有些困難，那么下一步就更不容易：從經濟體中撤出前所未有的流動性水平。美聯儲、歐洲央行、日本銀行、英格蘭銀行和瑞士國家銀行的資產負債表已累計達15.5萬億美元——白2007年年末以來擴張了四倍。

世界經濟即將迎來的巨額資產負債表釋放將帶來一系列重大的新風險。

在邁人2018年之際，我們深切希望央行能像里根總統將市場恢復到美國經濟中心地位那樣盡可能完美地減少它們在全球經濟中的作用。而成功取決于兩個因素：首先，央行必須抵制政治化，保證自身的獨立性以及非凡的技術水平。其次，追求更大規模正常化需要逐步進行，不要搞突然襲擊。當然如果要做到這一點，各央行將不得不繼續維持2017年所特有的持續溫和增長和低通脹率的棘手平衡。