貨幣政策會觸發(fā)另一場金融危機(jī)嗎？

美國前總統(tǒng)里根曾經(jīng)講過一個(gè)笑話，說英語中最可怕的九個(gè)詞是“I'm from the government and I'mhere to help（我是政府派來幫忙的）”。換句話說，政策制定者經(jīng)常會采用一些會引發(fā)更多問題的方式來應(yīng)對原有的問題。

以他們對2008年金融危機(jī)的應(yīng)對為例。在發(fā)達(dá)國家央行執(zhí)行了近十年非常規(guī)貨幣政策后，35個(gè)經(jīng)合組織經(jīng)濟(jì)體如今都實(shí)現(xiàn)了同步增長，金融市場正處于有史以來第二長的牛市之中。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)白2009年3月以來已經(jīng)上漲了250%，一切近乎表明量化寬松和超低利率等前所未有的貨幣政策都取得了巨大成功。

但是有三個(gè)原因值得我們?nèi)ベ|(zhì)疑這些政策的效果。首先，在此期間收入不平等狀況急劇擴(kuò)大。在實(shí)際負(fù)利率（去除通脹因素）和量化寬松政策通過壓抑現(xiàn)金和政府債券持有來傷害儲戶的同時(shí)，富人最常持有的股票以及其他高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的價(jià)格卻受到了這兩項(xiàng)政策的廣泛刺激。如果連政府債券等傳統(tǒng)固定收益類投資都沒有收益，那么即便是最保守的養(yǎng)老基金也別無選擇，只能投入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)去推高價(jià)格，從而進(jìn)一步拉大財(cái)富差距。

此外，盡管貨幣刺激政策使得企業(yè)能夠以創(chuàng)紀(jì)錄的低成本進(jìn)行借貸和再融資，但它們幾乎沒有感覺到提高T資的壓力。在美國，2017年的實(shí)際T資僅比1973年高出lO%。同時(shí)盡管各個(gè)貨幣刺激措施的規(guī)模和持續(xù)時(shí)間都相當(dāng)驚人，各央行卻一直無法實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。但無論如何，發(fā)達(dá)國家低通脹的凈效應(yīng)是造就了一個(gè)不太穩(wěn)定的社會結(jié)構(gòu)，以及不斷助長民粹主義的貧富差距拉大現(xiàn)象。

對過去十年間政策反應(yīng)表示憂慮的第二個(gè)原因是，量化寬松政策推動下的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲潮迫使投資者增加被動式投資，而這一趨勢又引發(fā)了一系列新的風(fēng)險(xiǎn)。

支持被動策略的環(huán)境也開始發(fā)生變化。首先，央行正在或即將通過回吐債券來使貨幣政策正常化。隨著資產(chǎn)類別之間和類別內(nèi)部的分散化，收益的鐘擺已經(jīng)開始回到主動性管理一側(cè)。與此同時(shí)，過去十年積累下來的巨量被動投資加大了資本錯(cuò)配和資產(chǎn)價(jià)格扭曲的可能性，同時(shí)引發(fā)了對資產(chǎn)管理的信托責(zé)任以及其他系統(tǒng)性問題的擔(dān)憂。

第三個(gè)值得警惕的原因是央行尚未完全扭轉(zhuǎn)其非常規(guī)政策并釋放巨額資產(chǎn)負(fù)債表。如果應(yīng)對金融危機(jī)和推行前所未有的政策都已經(jīng)看似有些困難，那么下一步就更不容易：從經(jīng)濟(jì)體中撤出前所未有的流動性水平。美聯(lián)儲、歐洲央行、日本銀行、英格蘭銀行和瑞士國家銀行的資產(chǎn)負(fù)債表已累計(jì)達(dá)15.5萬億美元——白2007年年末以來擴(kuò)張了四倍。

世界經(jīng)濟(jì)即將迎來的巨額資產(chǎn)負(fù)債表釋放將帶來一系列重大的新風(fēng)險(xiǎn)。

在邁人2018年之際，我們深切希望央行能像里根總統(tǒng)將市場恢復(fù)到美國經(jīng)濟(jì)中心地位那樣盡可能完美地減少它們在全球經(jīng)濟(jì)中的作用。而成功取決于兩個(gè)因素：首先，央行必須抵制政治化，保證自身的獨(dú)立性以及非凡的技術(shù)水平。其次，追求更大規(guī)模正常化需要逐步進(jìn)行，不要搞突然襲擊。當(dāng)然如果要做到這一點(diǎn)，各央行將不得不繼續(xù)維持2017年所特有的持續(xù)溫和增長和低通脹率的棘手平衡。