2018年貨幣政策要“保持定力”

十九大報告指出，我國已進人中國特色社會主義的新時代，未來三年要堅決打好防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治的攻堅戰。由此，三大攻堅戰將成為決定2018年我國經濟和政策走勢的主要外生變量。

從三駕馬車來看，出口預計將繼續受益于全球經濟的良好景氣，但人民幣匯率持穩、國內環保成本的上升，也會抑制出口能力的充分釋放，2018年出口增速會略低于2017年。投資增速也將有所放緩，房地產平穩減速，基礎設施建沒投資更加明顯放緩，制造業投資震蕩中略有加快。消費增速有所提高。總體上，預計2018年實際GDP增速6.6%，較2017年的6.8%小幅放緩，2018年名義GDP增速在9.20/0左有，預計較2017年的11.1%有所下降。

對于物價來說，化解企業債務風險以及污染防治或繼續支撐T業品價格，但高基數將使2018年的PPI回落到3.5%。2018年農產品價格或進入上行周期，從而推高CPI至2.2%，這也會有利于農村精準脫貧。總體上，“去杠桿”需要一定物價上漲，但貨幣“控總量”會令通脹總體保持溫和。

重大風險、精準脫貧、污染防治的攻堅戰，這三大目標將成為2018年經濟政策的基本出發點。

監管無死角

宏觀審慎下，嚴監管氛圍不改。無論是2017年召開的全國金融會議中李克強總理提到的“強化金融監管的專業性統一性穿透性，所有金融業務都要納入監管”，還是十九大中“一行三會”官員的表態，都表明了2018年嚴監管的趨勢，監管無死角！

強調監管協調。2017年11月，國務院金融穩定發展委員會成立。周小川行長10月16日在2017年G30國際銀行業研討會上指出金融穩定發展委員會將重點關注四方面問題：第一，影子銀行；第二，資產管理行業；第三，互聯網金融；第四，金融控股公司。與其相關的監管政策可能在2018年進一步推進細化。

問題導向下，2018年的監管重點：完善公司治理、同業業務、理財業務、表外業務等，強化資本約束和對金融控股公司的監管，糾正“脫實向虛”，強化對實體經濟的支持，特別是普惠金融。

第一，2017年上半年針對銀行的監管主要指向同業、理財、表外等前期問題突出的領域。由此我們也分別看到了同業業務的萎縮、理財余額的下降以及各類資管產品增速的快速回落。2017年11月17日，央行聯合銀監會、證監會、保監會、外匯局等部門，發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》，按照資管產品的類型統一規制，監管再下一城。由此可見，嚴監管是大趨勢，而且是持久戰。未來資管監管統一規制細則的明確、同業存單正式納入同業負債口徑接受MPA考核、“三三四”白查后政策的落地等，都意味著2018年前述領域收縮態勢仍將延續，2018年商業銀行將繼續面臨收縮同業負債和同業資產的壓力。

第二，資本約束壓力在2018年或將進一步凸顯。首先，監管要求進一步提高。根據巴塞爾協議Ⅲ的監管要求，在2018年末，各類銀行的資本充足率要過渡到其規定的水平下，我國銀行已提前達標，但面臨持續維持的壓力。其次，在穿透式監管下，資本約束壓力進一步加強。再者，MPA監管下更強的資本約束壓力。

第三，加強對金融控股公司的監管，作為金融監管體系的有效補充。周小川行長無論是在G30國際銀行業研討會上，還是在《守住不發生系統性金融風險的底線》的文章中，都指出了要加強對金融控股公司的監管。

貨幣政策保持定力

整體來看，2018年貨幣政策將保持“政策定力”。政策對于經濟增速波動區間特別是下限的容忍度將更大，未來政府更關注的是結構的優化，就需要“保持戰略定力，持之以恒推動經濟結構戰略性調整”。所以即使經濟增速放緩，貨幣政策配合放松的必要性或將減弱。

降低宏觀杠桿率要求M2增速不顯著高于甚至低于名義GDP增速。如果GDP增速目標被淡化或者下調，M2增速可能隨之淡化或者下調。考慮到2018年名義GDP增速可能低于2017年，2018年M2增速目標可能為11.0%，較2017年的12.0%下調1.0個百分點。

而2018年M2實際增速可能較2017年有所回升，達到10.4%左右。歷史數據顯示，企業存款增速下滑是影響年M2增長的主要因素，而企業貸款和債券余額增速領先企業存款增速約9個月。企業貸款和債券余額增速白2017年3月起出現了企穩跡象，這將對2018年的M2增速形成支撐。

官方所釋放出來的信號都顯示出了貨幣政策穩健中性的取向在2018年不會發生根本性改變，除非出現超預期因素，調整存貸款基準利率的概率不大。

對于貨幣市場利率來說，上調逆回購利率必要性不大。央行的多目標意味著利率水平不能過低，也不能過高，需要央行的配合調節來穩定資金利率。

貨幣市場利率仍將多波動。在“去杠桿”的大環境下，保持流動性的適度波動有助于推進去杠桿的進程。確保期限利差不能過大意味著資金利率必須保持一定的波動性。

為配合金融機構去杠桿，降低對批發性融資的依賴，2018年準備金政策存在繼續調整的可能性，但這并不意味著政策的放松。

定向降準新規釋放的流動性有限。為了進一步降低商業銀行對批發資金的依賴、減少金融體系的脆弱性，仍然有必要降準以釋放長期流動性。為了避免降準釋放寬松信號并引導信貸進一步向普惠金融領域傾斜，央行一種可能的選擇是繼續完善定向降準框架，使支持普惠金融、綠色金融的銀行獲得額外的降準。此外，如果未來進一步將資產規模5000億以下銀行的同業存單納入同業負債考核，不排除降準窗口會再度開啟。

2017年11月外交部表示，“中美雙方愿進一步加強宏觀經濟政策包括財政、貨幣和匯率政策的協調……”這意味著人民幣對美元可能維持相對穩定，但人民幣對一籃子貨幣仍可能貶值，使人民幣有效匯率高估進一步修復。

從穩增長到扶貧和環保

首先， “精準扶貧”應該是2018年政府的硬性目標。其次，在政府控杠桿的背景下， “精準扶貧”或對“穩增長”造成一定的削弱。在政府杠桿保持平穩的約束下，2018年政府用于扶貧資金或對固定資產投資造成4.5個百分點的擠出效應。再次， “防治污染”亦是十九大報告提出的三大攻堅戰之一。2017年1～10月，全國一般公共財政支出中的節能環保支出累計同比增長28.O%，顯著高于全部財政支出的增速9.8%。預計2018年環保支出增速將維持高位。