但斌：價值投資能否避開股市大波動?

“投資像孤獨的烏龜在與時間競賽。”

2007年，但斌在《時間的玫瑰》一書中寫道，兔子跑得快，但是它只能活三年，烏龜爬得慢，但是它可以活千年、萬年，它會一直爬下去，遇到風(fēng)險縮回來，沒有風(fēng)險我再向前爬。

“在投資中，我們希望成為烏龜。”作為中國最早的一批價值投資的踐行者，但斌在更多的時候都是“孤獨”的，即便是在2017年取得了70%高回報的背景之下，一則“清倉美股”的微信，就將他推到了風(fēng)口浪尖之上。

根據(jù)但斌的微博，由于擔(dān)心中美貿(mào)易戰(zhàn)，他在3月22日晚間清倉了美股。但他同時回應(yīng)“清倉美股是事實，但加倉了A股中我們視為偉大的企業(yè)”。

在接受《陸家嘴》記者采訪的時候，但斌表示，東方港灣過去幾年在美股取得了很好的收益，在其清倉的美股當(dāng)中，其中一只教育中概股這些年就為其帶來了高達(dá)630%的回報。

在對沖基金研究機(jī)構(gòu)Eurekahedge（尤里卡對沖）最新公布的十佳新興市場管理人（Top 10 best performing emerging managers）的榜單中，截至2018年3月19日，東方港灣海外基金在過去12個月就以70.48%的收益率排名第五。

至于清倉的原因，但斌在已經(jīng)刪除的微博中提到“怕重蹈2008年覆轍”，于是很多網(wǎng)友開始質(zhì)疑但斌“價值投資”的初衷。不過，在此前接受《陸家嘴》記者采訪的時候，但斌已經(jīng)提到過自己近年來在投資上的一些轉(zhuǎn)變，其中就包括他對2008年熊市操作的反思以及做出的改變。

事實上，在2015年A股暴跌以及2017年洞郎事件發(fā)生的時候，但斌也曾經(jīng)有過減持股票的行為，真正的價值投資者并非機(jī)械地滿倉操作，這也是但斌近年來在投資上最大的變化。

價值投資者的反思

《陸家嘴》：你在2007年出版了《時間的玫瑰》一書，在國內(nèi)身體力行地實踐和倡導(dǎo)價值投資，在這個過程中，你也經(jīng)歷過不少波折和困難。我們觀察到，你也時常會對自己的投資進(jìn)行反思，之前你曾經(jīng)談到，在2008年金融危機(jī)的時候，由于機(jī)械學(xué)習(xí)巴菲特犯了一些錯誤，能跟我們談?wù)勀阍谕顿Y道路上的這些反思，以及反思之后所做的改變嗎？

但斌：在2008年金融危機(jī)的時候，我們?nèi)匀粓猿譂M倉操作，導(dǎo)致產(chǎn)品凈值出現(xiàn)了很大的回撤，這件事給我們的沖擊很大。

后來我就開始反思，在堅持價值投資的同時，如果能夠避免市場中這種大的波動，對資金運(yùn)作會是更好的結(jié)果。因為我們管理的不僅僅是自己的錢，作為基金產(chǎn)品，如果凈值出現(xiàn)太大波動，客戶的感受會不太好，對企業(yè)經(jīng)營也是一個問題，所以我們開始在做投資的時候希望能夠盡量避免這種大的波動。

因此，在2015年市場的下跌中我們稍微做了一些處理，在2017年洞郎事件最激烈的時候，我們也做了適當(dāng)?shù)馁u出決定，國內(nèi)部分賣出了除了我們一直持有的高端白酒龍頭股和港股的中國互聯(lián)網(wǎng)科技龍頭股以外的所有股票，等到事件緩和以后又買回來。

其實，我們這么多年在實踐價值投資的過程中，核心的思想并沒有變，就是選擇偉大的企業(yè)進(jìn)行長期投資，但是在企業(yè)特別高估的時候，還是要非常謹(jǐn)慎的。

另外，還有一些企業(yè)并不適合長期投資，它只是階段性有好的表現(xiàn)，對這些企業(yè)就需要進(jìn)行階段性的判斷。

最賺錢的股票不只有高端白酒股

《陸家嘴》：在大家的印象當(dāng)中，你是茅臺最堅定的價值投資者，除了高端白酒龍頭股以外，在你過去的投資經(jīng)歷當(dāng)中，你最賺錢的股票還有哪些？

但斌：事實上，我們投資的好公司有很多，最賺錢的不只是高端白酒龍頭股。

我個人從2003年就開始投資高端白酒股了，東方港灣在2004年成立的時候買入的第一批股票當(dāng)中就有白酒龍頭股。

除此以外，我們在港股的中國互聯(lián)網(wǎng)科技股龍頭上也賺了很多錢。我們從2006年4月份就開始買入，實際在科技股上賺的錢也不亞于白酒股。

而在近幾年，為我們賺錢最多的股票則是美國的一只教育中概股。我們調(diào)研了中國幾家教育企業(yè)，最后選擇了其中一只龍頭股，而這只股票也是漲得最好的。

《陸家嘴》：能否談?wù)勀阃顿Y教育股的過程？

但斌：東方港灣也設(shè)有海外基金，在2017年海外基金有一半配置了純美股，基本上都是美國的“核心資產(chǎn)”，包括亞馬遜、蘋果、Facebook、谷歌、微軟等等，另外還有一部分就是中概股。

作為中國人，同時是兩個女兒的父親，對孩子的教育我有著切身的體會。中國的老百姓都很重視教育，所以我非常看好教育培訓(xùn)這個領(lǐng)域，這是一個巨大的市場。最早的時候我們調(diào)研了國內(nèi)兩個教育培訓(xùn)公司，調(diào)研之后，我們認(rèn)為，在K12的教育領(lǐng)域內(nèi)，有一家龍頭企業(yè)的優(yōu)勢非常明顯，已經(jīng)具有品牌效應(yīng)了，這個頭部效應(yīng)一旦形成就很難改變，只會強(qiáng)者恒強(qiáng)。而雖然是龍頭，但是它所占的市場份額還是很小，我們認(rèn)為這個公司還會有巨大的發(fā)展空間。

我們從2013年開始買入這只教育龍頭股，在近期清倉美股之后，我們在該股大約賺了630%。

《陸家嘴》：高端白酒已經(jīng)漲了這么多了，你現(xiàn)在還繼續(xù)看好嗎？

但斌：美國煙草1 8 9 7年就上市，后來繼承它前身的就是菲利普·莫里斯公司（Philip Morris International， Inc.，NYSE：PM），這家具有兩百多年歷史的生產(chǎn)萬寶路香煙的企業(yè)這么多年來股價一直在創(chuàng)歷史新高。

而中國高端白酒龍頭股的特征實際上比菲利普·莫里斯這個企業(yè)還好。因為很少有企業(yè)能夠長期提價，以該白酒龍頭股為例，1951年一瓶酒的出廠價是1.28元，而現(xiàn)在價格已經(jīng)提到了969元。在市場經(jīng)濟(jì)的條件下，該酒仍然是有持續(xù)提價空間的，只要中國的白酒文化不變，這個高端白酒品牌就會一直存在，像菲利普·莫里斯那樣存在200年甚至1000年都是可能的，一個能夠存續(xù)這么多年的企業(yè)價格還能不斷上漲，用永續(xù)增長率計算的話，中國的高端白酒龍頭是非常值錢的。

至于估值，根據(jù)我們的測算，該股在2019年每股收益大約為36元，按當(dāng)前的股價計算，市盈率為19倍；而再過9個月，到了2019年年底展望2020年的時候，這個市盈率還會更低。

站在長期的角度來看，如果該酒的最終產(chǎn)能是8萬～10萬噸的話，目前看來大概還有3倍增長的空間，假設(shè)未來十年的時間內(nèi)該酒的價格再提一倍，按照該股2017年270億元的利潤計算，十年后利潤就會達(dá)到1620億元，以當(dāng)前的市值來計算，市盈率只有5.3倍（未減去未來十年的累計每年分紅）。

所以說，像高端白酒龍頭股這樣的公司，是真正越漲越便宜的公司。

只要真正深入地去研究一下這家公司，你就知道它的可貴之處。全世界很少有企業(yè)有這樣的產(chǎn)品。一般如果其他行業(yè)有這么高的利潤，競爭對手就會蜂擁而至，但是高端白酒這個行業(yè)是有門檻的，普通人進(jìn)不來，這是相當(dāng)可貴的。

中國的高端白酒永遠(yuǎn)是供不應(yīng)求的。一個稀缺性的產(chǎn)品就容易衍生出很多奢侈品的特性，但白酒又與名牌包包不一樣，它同時還是一種快消品，所以說高端白酒的金融屬性背后是有很多東西共同構(gòu)筑起來的。

我們看好高端白酒，也是因為我們始終堅信高端白酒就是中國中產(chǎn)階層的消費(fèi)，即便是在2012年白酒危機(jī)的時候，我們也沒有賣掉。

核心資產(chǎn)會成為A股長期投資方向

《陸家嘴》：2017年被稱為中國價值投資的元年，在“一九分化”的極端行情之下，白馬股一騎絕塵，也引起了很多資金一擁而上，也有一種說法是在白馬股上漲了這么多的情況下，價值投資已經(jīng)演變成為了價值投機(jī)，對此你是怎么看的？

但斌：像我剛剛說到的高端白酒股的情況，實際上是漲了這么多，越漲越便宜，既然是越漲越便宜的東西，怎么可能是投機(jī)呢？

從海外資金的角度看，自從QFII進(jìn)入中國，滬股通、深股通等資金進(jìn)來以來，它們持續(xù)買入的就是中國的核心資產(chǎn)，而這些海外的大資金是不可能投機(jī)的。

我們A股喜歡說什么風(fēng)格轉(zhuǎn)換、板塊轉(zhuǎn)換，但在海外投資人是不討論這些東西的，他們不討論板塊，而只是討論某個商業(yè)模式、某家企業(yè)。

就像我們到美國去投資，我們買的也是美國的核心資產(chǎn)；那么美國人到中國來買股票，也絕對不會去買垃圾股。

中國的核心資產(chǎn)目前從全世界的角度來看也都是非常便宜的。

2017年核心資產(chǎn)的上漲，體現(xiàn)出來的就是A股在逐步走向嚴(yán)肅投資。以我們在境外13年的投資經(jīng)驗來看，美國、中國香港都是圍繞藍(lán)籌股進(jìn)行交易，A股港股化也是一個趨勢。

《陸家嘴》：在A股正式納入MSCI指數(shù)之后，A股的投資環(huán)境是否也會發(fā)生變化？

但斌：全世界成熟市場的規(guī)律都是圍繞核心資產(chǎn)進(jìn)行構(gòu)建，中國現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入了這個時刻，并且，在加入MSCI之后，我認(rèn)為這種風(fēng)格還會持續(xù)加強(qiáng)。

以中國臺灣、韓國市場為例，在加入MSCI指數(shù)之后，臺灣市場的整體風(fēng)格就變了，開始從一個投機(jī)的市場改為圍繞臺積電、富士康等藍(lán)籌股為主的市場，作為一個投資人，如果不買這些核心資產(chǎn)，是很難跑贏市場的。

而大陸市場比臺灣市場規(guī)模更大，未來持續(xù)發(fā)生變化的時間也會更長，核心資產(chǎn)將會是一個永久性的投資方向。