歐洲資本市場能在英國脫歐后幸存下來嗎？

2015年9月30日，在英國還擁有歐盟正式成員國資格的那些遙遠日子里，時任歐盟專員的喬納森·希爾（Jonathan Hill）宣布啟動一項名為“資本市場聯盟”的新動議。歐盟建構已近60年，卻仍然未能創造出任何近似單一投資市場的體系，同時許多歐盟國家的資本市場依然處于貧弱不發達狀態。希爾寫道，這一動議的價值在于“找出那些阻礙跨境投資流動的障礙”并“研究如何一步步克服它們”。

自那以后大量流動性資金在各國之間進進出出，而希爾也已經退休，領取自己的歐元養老金了。但我們卻尚未在這方面看到很大的進展。事實上該項目甚至有可能被逆轉，因為英國脫歐的舉措可能會破壞和分裂歐洲現在擁有的一個運作良好的資本市場——倫敦，歐洲公司從市場中籌集的大部分資金都是由該地經手的。

這種可能發生分裂是極為負面的，因為它會加劇歐盟委員會所定義的實際問題。與美國相比，歐洲在很大程度上依賴于銀行融資。在美國，企業債券市場占到了企業融資來源的近3/4，剩下那1/4由銀行貸款填補。在除英國外的那27個歐盟國家，這一比例幾乎完全倒轉了過來。在英國，這個數字大約是50：50——正如經常出現的情況那樣，英國常常會位于大西洋兩岸的某個中間位置。

歐盟銀行之所以會發揮不同作用是有結構和歷史原因的，我們也不應指望歐洲資本市場能完全遵循其北美同行的運作模式。在所謂的萊茵蘭（Rhineland）模式中，銀行與其企業客戶的關系非常密切，有時甚至持有它們的股份。但對金融危機的反思則顯示了企業資金來源多元化的重要性。

由于銀行貸款急劇減少（按實際價值計減少了1/5），歐盟企業的總融資額相對GDP的比率已經從2006年時的112%下降到2016年的106%。由于銀行試圖修復自身資產負債表并重建資本實力，美國的銀行貸款額也略有下降。這是更嚴格銀行監管的必然后果，并且相當比例的危機后資本金比率改善也是由于貸款減少所致。但在美國，資本市場有能力彌補這一缺口，企業融資總額也有所上升，推動了更為強勁的經濟復蘇。

但在歐洲，資本市場并未發揮吸納銀行信貸收縮配額沖擊的重要作用。歐洲央行在這方面已經盡了全力，特別制定了相關計劃去為銀行提供資金以貸款給中小企業。這些舉措都取得了成功——但只是在一定程度上。各銀行在最新的計劃中領取了740億歐元（折合888億美元）——這些資金將在未來三年內償還。這樣的計劃給歐洲央行帶來了負擔，限制了其撤回非常規融資并實現貨幣政策正常化的能力。如果歐洲資本市場能更加靈活并向更廣大的企業開放，情況就會好得多。

現在有一些不太顯眼的跡象表明企業正在向以市場為基礎的融資方式轉換。銀行自身也已經能夠籌集到新的股權資本，也有利于事態的好轉。歐洲也已經開始磕磕絆絆地推動更高程度的市場行為標準化。歐盟委員會正在鼓勵歐洲證券化市場的重生，歐洲證券和市場管理局的權力也得到了加強。那些迄今仍然不愿將本國市場控制權讓渡給泛歐洲權力機構的歐盟成員國也逐漸意識到，大家需要一個更接近于歐洲證券交易委員會的來確保共同標準的執行。

但進展依舊緩慢，而英國脫歐則是另一大阻礙。歐洲最大的流動性和資本池仍然位于泰晤士河畔，目前還沒有人知道英國脫歐會對它們造成何種影響。投資者和銀行家警告說，通過對英國和歐盟之間的跨境活動實施控制來割裂這些資金池將會阻礙資本市場聯盟的發展進程并推高歐盟企業的融資成本。但就目前而言，有關英國脫歐的政策——無論是在英吉利海峽的哪一邊——都是市場友好型解決方案的絆腳石。

不出意外，英國正努力為倫敦金融企業保留盡可能多的市場準入權。但歐洲脫歐談判代表米歇爾·巴尼埃（Michel Barnier）堅稱，隨著英國向“第三方國家”狀態轉型，只可能為其保留有限的監管等同待遇，意味著跨海峽金融交易將受到限制。

隨著歐洲經濟的初期性放緩跡象開始擴大——多個同期指標顯示2018年工業產量大幅下跌——同意英國脫歐達成協議并重新關注資本市場聯盟的必要性也變得日益重大和迫切。 現任歐盟專員瓦爾季斯·東布羅夫斯基斯（Valdis Dombrovskis）于4月下旬在倫敦表示那些“構建模塊”將于明年年初到位，以“幫助我們的企業更好地應對歐洲最大金融中心脫離單一市場的情況”。 這是一個值得贊揚的目標，但它或許太渺小，也太遲了。

（Copyright： Project Syndicate， 2018.）