彭文生：降杠桿為松貨幣創(chuàng)造條件

2018年，美國經(jīng)濟持續(xù)復蘇，美聯(lián)儲繼續(xù)加息；而中國在去杠桿的同時還要保證經(jīng)濟增速的穩(wěn)定，雖然有觀點認為中國也應該加息，但是中國央行在最近宣布降準。

對于未來的貨幣政策，光大證券首席經(jīng)濟學家彭文生在接受《陸家嘴》采訪時表示，“未來在降低宏觀杠桿率的大環(huán)境下，‘緊信用、松貨幣、寬財政’仍然是理想的政策組合，松貨幣的前提仍然是緊信用。”

金融周期拐點將至

《陸家嘴》：你判斷中國目前正處在金融周期逐步接近頂部的時期，這一判斷背后的邏輯是什么？

彭文生：金融周期是指金融的順周期性對宏觀經(jīng)濟在中期波動的影響，房地產(chǎn)作為信貸的抵押品使得信貸（包括影子銀行）和房地產(chǎn)價格相互促進，導致金融的過度擴張，但房地產(chǎn)泡沫最終難以持續(xù)。中國的金融周期已經(jīng)持續(xù)了十年的繁榮，信貸擴張使得非金融部門的杠桿率大幅上升，房地產(chǎn)價格高企的同時，社會貧富分化也加劇了，已經(jīng)導致包括加強金融監(jiān)管和建立房地產(chǎn)健康發(fā)展長效機制在內(nèi)的政策應對。雖然還有一定的不確定性，綜合判斷，我們認為金融周期的拐點正在發(fā)生。這一判斷可以通過一些關鍵經(jīng)濟金融指標來佐證。

首先是宏觀杠桿率（Credit/GDP），2017年以來去杠桿取得初步成效，信貸偏離其趨勢的缺口有所收縮，但還是高于其他國家水平，可以說這個調(diào)整剛開始。與此相關的指標是私人非金融部門債務的還本付息負擔。

相對于GDP而言，美國在金融周期的拐點前達到歷史高點為18%，之后經(jīng)過幾年的去杠桿和利率下降，還本付息負擔明顯下降。我們在過去十年還本付息的負擔越來越大，占GDP的比例高達20%，超過美國在危機時候最高點。這有兩個含義，第一是債務的可持續(xù)性越來越低，第二是結(jié)構的含義，意味著我們每年的產(chǎn)出越來越多地分配給資本所有者。

另一個關鍵指標是房地產(chǎn)價格，我們看到一些調(diào)整的跡象，但房地產(chǎn)市場的調(diào)整落后于信貸，還沒有很強的方向性轉(zhuǎn)變的信號。但金融和房地產(chǎn)過度擴張帶來的總量和結(jié)構問題不可持續(xù)，2017年加強監(jiān)管是政策拐點，結(jié)合基本面的要求， 金融周期拐點正在發(fā)生應該是一個合理的判斷。

打破房價與信貸的順周期性，貨幣政策緊縮和加強宏觀審慎監(jiān)管都可以發(fā)揮作用。與“緊貨幣”的利率政策相比，“緊信用”的宏觀審慎管理更具有結(jié)構性和針對性。

2016年年中，中央政治局會議提出“抑制資產(chǎn)泡沫”、“房住不炒”，政府開始著手建立房地產(chǎn)市場發(fā)展的長效調(diào)控機制，房地產(chǎn)的投資需求得到有效抑制。2017年財政部針對地方政府違法違規(guī)擔保舉債的行為，也多次發(fā)文規(guī)范。從整體的金融體系來看，銀行MPA考核納入表外理財，涉及百萬億資產(chǎn)的資管新規(guī)落地，互聯(lián)網(wǎng)金融等亂象受到監(jiān)管關注。

目前來看，宏觀審慎監(jiān)管的政策正在發(fā)揮主要作用。過去幾十年，全球范圍內(nèi)金融業(yè)占比越來越高，尤其中國存在很大范圍的政府隱性擔保，金融市場本身出清的空間就比較小，加強監(jiān)管是必由之路，是未來的一個大方向。

《陸家嘴》：從美國和歐洲的經(jīng)驗來看，有哪些措施來化解達到頂部后的下滑？

彭文生：在金融周期的下半場，政府的角色不僅在于處理風險事件、采取結(jié)構性措施，還在于提供一個合理的宏觀政策環(huán)境，在打破信用與房價順周期性的同時，避免無序的大規(guī)模債務違約，防止總需求劇烈收縮。從金融周期的邏輯和其他國家的經(jīng)驗來看，下半場較為理想的宏觀政策組合是“緊信用、松貨幣、寬財政”。緊信用去杠桿，松貨幣降低利率，寬財政增加總需求。緊信用既是去杠桿的載體也是結(jié)果，背后有市場自發(fā)和政策推動兩個因素。

從微觀政策來講，要允許一定程度的債務違約，如果讓債務人承擔全部負擔，那債務人只能縮減消費和支出，對于經(jīng)濟非常不利。債務違約包括以下幾種方式：一是債轉(zhuǎn)股，但要解決實際操作中的明股實債等問題；二是地方政府債務置換，地方債務置換本身是好方法，但過去幾年在債務置換的同時，地方債仍在提高，是由于資產(chǎn)端沒調(diào)整，特別是房地產(chǎn)、土地價格沒有調(diào)整，所以把債務負擔降低了地方政府反而更有空間和能力去舉債。

三是直接違約，這里是指個體真正的市場導向的違約，而不是有組織的違約。我覺得不能指望地方政府債務置換解決所有的問題，因為這里面有很大的道德風險，所以市場必須要有自己的紀律。

目前國家的寬財政，包括過去一年扶貧力度的加大和公共服務均等化等措施的推進，可以算是中國版的財政轉(zhuǎn)移支付，這對于我們判斷是不是能夠達到“信貸比較緊、經(jīng)濟增長還可以”的狀態(tài)非常重要。今年預算內(nèi)的狹義財政赤字會下降，但我們預計中義財政應該小幅擴張，這對于經(jīng)濟增長有積極的影響。

美國金融周期下半場過度依賴于貨幣寬松，導致貧富差距的加大，而貧富差距加大以后又進一步增加對貨幣放松的依賴，這是個惡性循環(huán)。

相較之下，在扶貧政策的大力支持下，中國未來兩三年是不是有可能出現(xiàn)在防范化解金融風險、降低杠桿率的過程當中，貧富差距減少，從而有利于消費，降低對貨幣放松依賴的現(xiàn)象呢？這個值得關注。我預計扶貧力度在未來一兩年還會繼續(xù)加大。因為農(nóng)村低收入群體的消費傾向很高，扶貧對于促進消費的影響非常直接，這是我們相對于美國的一個差異，有利于降低信貸緊縮對經(jīng)濟增長的拖累。

緊信用、松貨幣、寬財政

《陸家嘴》：最近，央行下調(diào)部分金融機構存款準備金率以置換中期借貸便利，你認為這次降準背后的政策邏輯是什么？

彭文生：2017年央行宏觀政策可以基本總結(jié)為“緊信用、緊貨幣”，2018年是否到了轉(zhuǎn)向為“緊信用、松貨幣”的時候？這還要從宏觀層面進行考量，包括對房地產(chǎn)價格的調(diào)控。松貨幣的前提是緊信用，杠桿下降將為松貨幣創(chuàng)造條件。

本次降準之前，央行通過MLF投放了大量基礎貨幣，M LF余額從2016年6月的1.7萬億增長到4.9萬億。同時央行先后4次上調(diào)政策利率并延長MLF期限，通過“鎖短放長”抬高資金成本，抑制商業(yè)銀行滾隔夜資金加杠桿的沖動。在政策倒逼下，我們看到商業(yè)銀行的加杠桿現(xiàn)象有所緩解；但同時，這種投放基礎貨幣的方式對于商業(yè)銀行而言成本較高。

伴隨著“緊信用”和未來資管新規(guī)的落地，以及央行放寬存款基準利率上限，商業(yè)銀行的負債成本在逐步走高，利差在不斷縮窄，將來很可能會進一步傳導到貸款端，加重企業(yè)的還本付息負擔。因此，在去杠桿已經(jīng)取得一定成效的情況下，貨幣政策可以做適當放松，通過降準置換MLF，并釋放部分流動性，類似于對銀行降息，這也是符合供給側(cè)改革“降成本”精神的。同時央行在降準公告中也指出，新增資金將主要用于小微企業(yè)貸款投放，這表明這一次降準并不是漫灌，而是用于改善金融服務的。

從金融周期來看，在金融周期下半場宏觀政策的理想組合是“緊信用、松貨幣、寬財政”，這是大方向。緊信用（審慎監(jiān)管）是前提，松貨幣和寬財政對沖其對經(jīng)濟和金融的緊縮影響，具體政策措施和力度取決于三個力量的對比，如果緊信用力度大，則松貨幣、寬財政需要的力度也大，如果寬財政力度不到位，松貨幣的力度需要更大。

松貨幣的最終體現(xiàn)是降低利率，從而降低融資成本，有利于降低債務償還負擔。松貨幣有兩個渠道，一是利率下降主要通過商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表擴張（信貸增加或信貸緊縮的幅度減少）來影響融資條件，這是降低存款準備金率的主要傳導機制；另一貨幣放松的渠道是央行資產(chǎn)負債表擴張（比如美聯(lián)儲當初的量化寬松），比如中國央行的PSL、MLF等。這次降準置換MLF對央行資產(chǎn)負債表是緊縮的影響，對商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表是擴張的影響。

央行和商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表變動影響融資條件的機制和傳導渠道有差異。央行的資產(chǎn)負債表擴張是一種準財政行為，往往帶有結(jié)構性和政策導向特征，往往反映政策意圖，比如美聯(lián)儲購買按揭支持債券，中國央行支持棚改的PSL，支持小微企業(yè)的MLF等；商業(yè)銀行信貸擴張更多和市場的資金需求聯(lián)系在一起，有利于讓市場配置資金用途，但風險是市場的激勵機制有時是扭曲的，當前尤其需要防止的是新增信貸被吸引到房地產(chǎn)領域。我們也看到央行通過宏觀審慎考核來引導降準帶來的資金落在對小微企業(yè)的信貸，試圖防止釋放的流動性被配置到不該去的領域。

未來在降低宏觀杠桿率的大環(huán)境下，“緊信用、松貨幣、寬財政”仍然是理想的政策組合，松貨幣的前提仍然是緊信用。松貨幣的力度和形式還要看總體內(nèi)外部條件，包括外部環(huán)境尤其中美貿(mào)易摩擦，內(nèi)部環(huán)境尤其房地產(chǎn)價格走勢等。如果整個經(jīng)濟的負債端調(diào)整（信貸緊縮），但資產(chǎn)端不調(diào)整（房地產(chǎn)價格不跌），貨幣放松的空間就受到限制。

財政可持續(xù)性不是問題

《陸家嘴》：最近，稅制和稅率方面有一系列的改革，你認為本輪財稅改革釋放了哪些信號？

彭文生：2008年金融危機之后，西方各國政府普遍都在反思金融自由化的弊端并加強金融監(jiān)管，重新審視財政政策對經(jīng)濟的作用，這些轉(zhuǎn)變的背后實則是全球經(jīng)濟思潮與政策框架的輪回，有著歷史的必然性。在這樣的大背景下，宏觀政策思維與框架也在發(fā)生重大變化，主要體現(xiàn)在三個方面：首先是加強金融監(jiān)管；其次，重視財政政策對經(jīng)濟結(jié)構的影響，比如美國政府實行減稅，希望推動基建建設；第三，全球更加關注社會公平。

從特朗普減稅，我較為認同功能財政的觀點，即財政可持續(xù)性不是問題，美國的長期國債收益率，不會因美國政府債務增加而上升。當前應該實施財政擴張，其主要形式是減稅，通過財政擴張支持經(jīng)濟復蘇和經(jīng)濟增長，降低經(jīng)濟增長對信貸、金融與貨幣政策的依賴，這對促進周期拐點、防范金融風險，促進金融服務實體經(jīng)濟都是有益的。

財政政策理應在結(jié)構性改革和促進社會公平方面發(fā)揮更大的作用。本輪財稅制度改革，一方面體現(xiàn)國家在促進制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級方面給予的稅收支持，另一方面也體現(xiàn)了公平。我國稅收結(jié)構以增值稅等間接稅為主，占比高達60%，這類稅種實質(zhì)上屬于消費稅。企業(yè)可以將稅收負擔轉(zhuǎn)嫁給消費者，由于低收入階層的消費占收入比重較富人高，消費稅的累退性質(zhì)不僅不能降低反而加大收入分配差距。我國稅制結(jié)構的調(diào)整還遠遠不夠，未來房產(chǎn)稅的開征，會有利于進一步完善地稅體系，并提高直接稅比重，促進社會公平。

《陸家嘴》： 特朗普4月16日在推特中發(fā)文稱中國正在進行貨幣貶值的游戲，在中美貿(mào)易爭端中，有人認為貿(mào)易戰(zhàn)只是“煙霧”，核心矛盾并非來自貿(mào)易問題，而是匯率上的問題，你覺得貿(mào)易爭端對人民幣匯率上的影響有哪些？

彭文生：歷史上德國的經(jīng)濟學家李斯特曾認為：“自由貿(mào)易是已經(jīng)發(fā)展起來的國家欺負還在發(fā)展中的國家的一個借口，自由貿(mào)易對已經(jīng)占有優(yōu)勢的國家最有益”。英國在19世紀有一個階段非常主張自由貿(mào)易，主要原因在于當時英國在全球占有絕對優(yōu)勢，自由貿(mào)易對當時的英國而言非常有利。美國在不同的歷史階段都有很強的貿(mào)易保護主義傾向。李斯特主張，在經(jīng)濟發(fā)展的某階段，貿(mào)易保護有利于經(jīng)濟發(fā)展，有利于追趕走在前面的國家。新李斯特主義的主張是對內(nèi)實行自由市場，強調(diào)放松管制和監(jiān)管、促進競爭、提高效率、對外實行貿(mào)易保護。實際上這不是貿(mào)易平衡的問題，而是產(chǎn)業(yè)競爭力的問題，是要扶持內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)。

當前，特朗普實行的政策類似于李斯特主義，對內(nèi)放松管制，如對能源、環(huán)保、金融放松管制、減稅等，從表面上看都是自由化和市場化的體現(xiàn)，和國際上的作為是矛盾的，后者實際上是對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的扶持。

當前的貿(mào)易摩擦可能對中國的總需求帶來下行壓力，主要表現(xiàn)在：美國增加關稅，會降低對中國的商品進口；中國若回應性地增加關稅，會降低國內(nèi)的消費；而不確定性的增加，會使得投資減少。同時貿(mào)易開放度下降不利于競爭，會降低經(jīng)濟效率。貿(mào)易摩擦對資本市場的影響是風險溢價上升，無風險利率下降，風險利率上升；資產(chǎn)價格下降。