利率市場化條件下的貨幣政策效應

摘 要：我國利率市場化進程在穩步加快，伴隨著利率管制的不斷放開，貨幣政策效應的發揮已再不單一依賴信貸渠道傳導。在利率市場化的大背景下，如何發揮貨幣政策的效應，是一個重要的課題。本文將重點分析利率市場化對貨幣政策效應帶來的影響，并提出相應的政策建議。

關鍵詞：利率市場化；貨幣政策；效應；工具

一、引言及文獻綜述

貨幣政策的有效性歷來是經濟學理論界和貨幣當局關注的重點。理論方面，傳統凱恩斯學派認為貨幣政策的有效性會受到貨幣需求的影響，當貨幣需求較高時貨幣政策有效，貨幣需求較低時貨幣政策無效。貨幣主義學派強調貨幣政策的有效性，且只有貨幣政策是有效的。理性預期學派認為貨幣政策無論長期或短期都無效。新凱恩斯學派堅持傳統凱恩是主義關于貨幣有效的觀點。我國關于貨幣政策有效性主要有三種主張：黃達、謝平認為貨幣政策收效甚微，吳軍、劉金全認為貨幣政策具有非對稱性，范從來、戴根有認為貨幣政策是有效的。貨幣政策實施方面，早期在經濟開放程度不夠高的條件下，貨幣政策的制定和發揮基于國內，通過信貸渠道引起貨幣的擴張或收縮帶來利率的變動，進而影響產出和通脹水平，貨幣政策效應并不明顯。伴隨我國金融改革的不斷深入和開放程度不斷增加，貨幣政策已可以通過貨幣供應量、利率、資本市場、利率等多種渠道傳導。

關于利率市場化與貨幣政策關系的研究方面文獻較少。章上峰、徐龍濱、李榮麗（2014）在假定資本完全流動的前提下，構建了隨機一般均衡模型，研究認為貨幣政策有助于降低通脹，且利率市場化能更好控制通脹。鄧雄（2015）認為在利率市場化背景下，我國現行貨幣政策需要調整，貨幣政策的利率傳導還存在障礙。李雅麗（2015）認為利率市場化改革要求貨幣政策框架進行轉型。虞仕攀（2017）探討了利率市場化背景下我國貨幣政策傳導機制的有效性。韓雍、劉生福（2017）探討了我國利率市場化改革推進過程中對于貨幣政策調控方式由數量型向價格型轉變的影響。

二、我國利率市場化及貨幣政策現狀

利率市場化，就是將貨幣市場利率水平交給市場供求決定。廣義來講，利率市場化包含利率管理、決定、傳導機制都實現市場化。央行全面放開利率對于金融機構的利率管制是在2013年。2015年，我國金融機構存款利率浮動上限由存款基準利率的1.3倍調整到1.5倍。2015年8月，一年期以上定期存款利率浮動上限得以放開。2015年10月，央行取消對金融機構設置存款利率浮動上限，商業銀行、農商行等金融機構可以自行設定存款利率浮動標準。

總體來看，我國間接貨幣政策和直接貨幣政策兼具，央行主要的宏觀調控手段包括公開市場操作、存款準備金制度、再貼現與再貸款等。

公開市場操作方面，早期央行主要提供過交易國債控制貨幣流動性。但國債發行的數量不充足，使得公開市場操作的有效性難以充分發揮。2003年開始央行票據成為公開市場操作的載體，與國債一起共同調節貨幣市場流動性。2014年后，央行票據余額持續下降，公開市場操作更多專項國債或金融機構債券。此外，公開市場操作的一個全新探索方向針對金融市場展開定向操作。

存款準備金制度方面，這一制度于1984年開始出臺，目前已成為宏觀調控的主要手段。此后，我國存款準備金制度經歷過數次調整。1998年，央行對存款準備金制度進行的調整內容包括合并存款準備金賬戶、降低準備進率等。此后，商業銀行等金融機構自行確定超額準備金的水平。2004年，央行推出差別存款準備金制度，這一制度的特點是針對不同金融機構的資本充足率、不良貸款率以及央行調控來確定差別存款準備金率。2013年以后，定向降準措施推出，旨在加強貸款業務的普惠性，也增加金融機構的可貸資金。

再貸款與再貼現方面，與西方國家不同，我國再貸款數額較為龐大，但再貼現數額較少。再貸款主要由央行對商業銀行等金融機構費發放，但會監督貸款的投向，保證國家重點支持領域如農業等的資金供給。因此，再貸款也成為我國央行增加貨幣供應量的途徑。進入21世紀后，我國外匯儲備穩步上升，外匯也成為央行增加貨幣流動性的重要工具，甚至超過了國債的作用。

利率工具方面，存貸款利率在過去一直在我國貨幣政策調控中扮演重要角色。存貸款利率的調整能夠影響投資和消費，實現預期宏觀調控目標。過去的十年來，我國各類金融機構存貸款利率不斷得到了放開，尤其表現在貸款利率方面，貸款利率已經從貨幣政策工具轉為貨幣政策目標。

我國利率市場化發展的重要特征，是央行的利率調控由直接轉為了間接。與直接貨幣政策工具相比，間接貨幣政策工具主要有以下特征：一是價格調控機制由被動轉為主動，間接貨幣政策工具下，資金價格調整是主動的、自發的，而直接貨幣政策工具下價格調整是被動的。二是發揮渠道不同，間接貨幣政策工具通過市場發揮作用，直接貨幣政策工具是基于行政權力的。

在利率市場化背景下，直接貨幣政策工具無法發揮市場的資源配置作用，不能讓利率真正反映資金的市場供求情況，經管制的利率還會帶來金融脫媒等負面影響。間接貨幣政策工具的優勢非常明顯，一是它能擺脫行政干預，增強央行制定貨幣政策獨立性；二是更加靈活，可以進行小幅微調，有助于央行快速對市場做出反應，及時進行政策糾偏；三是能夠鼓勵和配合金融創新。

三、利率市場化改革對貨幣政策效應的影響

1、存款準備金率調整應更突顯定向特征

利率市場化改革需要存款準備金制度作出如下調整：一是存款準備金作為強作用的貨幣政策工具，不應頻繁變動；二是不同類型金融機構應設定不同的存款準備金率；三是超額存款準備金率應在合理范圍內調整到最低水平，加大金融機構的市場自主權。

2、再貸款能夠有更大的效用空間

央行扮演“最后貸款人”角色，再貸款應公平公正，不過度照顧國有商業銀行，要對股份制銀行、民營銀行、農村信用社等統一對待。同時再貸款工具也需豐富，根據流動性需求的主體、期限、用途進行完善，還包括常備借貸便利等特殊工具。

3、公開市場操作在貨幣政策工具的核心地位更加突出

公開市場操作能夠較強作用于基礎貨幣和貨幣供應量，這一工具能夠直接影響銀行流動性，調節信貸供給，作用面較廣且透明度也很高。央行在操作時可以采用正回購和逆回購等交易品種的，對貨幣供應量進行微調。利率市場化的推進，要求貨幣政策更加高效且精確，央行在貨幣政策力度、方向上的決策更加敏感，因此公開市場操作的微調作用更加重要。

4、央行不再對存貸款基準利率進行調控

利率市場化推進過程中，央行不再規定金融機構存貸款利率。央行將通過貨幣市場，利用簡介工具調控貨幣市場的短期利率，實現貨幣政策目標。

夠進一步增強國債的流動性。此外，連續國債發行機制也需建立起來，可考慮類似與股票的統一發行市場和二級流通市場。

四、結論

本文對利率市場化與貨幣政策相關文獻研究基礎上，總結了我國利率市場化及貨幣政策的現狀。在利率市場化對貨幣政策影響方面，本文認為利率市場化對貨幣政策效應的影響主要表現在存款準備金率調整應更突顯定向特征、再貸款能夠有更大的效用空間、公開市場操作在貨幣政策工具的核心地位更加突出、央行不再對存貸款基準利率進行調控、新增貸款規模、存貸比管控工具將不再發揮作用、國債將成為主要長期貨幣政策工具、構建利率為主的價格型調控模式七個方面，最后從促進貨幣政策目標向價格型轉變、提高銀行業競爭程度、加強預期管理三方面提出了政策建議。

參考文獻：

[1]章上峰、徐龍濱、李榮麗.利率市場化對貨幣政策工具有效性影響——開放條件下動態隨機一般均衡分析[J]. 現代財經（天津財經大學報），2014（8）.

[2]鄧雄.從信貸到利率：利率市場化條件下的貨幣政策傳導渠道轉變[J].上海金融，2015（10）：19-24.

[3]李雅麗.利率市場化與中國貨幣政策框架轉型[J]. 新金融，2015（5）：28-32.

[4] 虞仕攀.利率市場化背景下貨幣政策利率渠道有效性研究[D].浙江理工大學，2017.

[5]韓雍，劉生福.利率市場化與中國貨幣政策調控方式轉變[J]. 世界經濟研究， 2017 （2）：12-24.

作者簡介：

喻宏偉，1976年4月6日，男，漢族，重慶武隆，碩士研究生，中國民生銀行、總行資產管理部高級經理兼長春分行金融市場部總經理，宏觀經濟與金融市場。