論私募股權(quán)投資“對(duì)賭”條款法理詮釋

鐘小平

【摘 要】經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)的深入，使得我國(guó)各大企業(yè)興起，而私募股權(quán)投資也從幕后走向了幕前。與此同時(shí)，基于我國(guó)鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)的政策，以及科學(xué)信息技術(shù)的深入，使得私募股權(quán)投資行業(yè)獲得了良好的發(fā)展。但是我國(guó)尚未針對(duì)私募股權(quán)投資中“對(duì)賭”條款法理進(jìn)行明確的規(guī)定，導(dǎo)致其發(fā)展方式較為粗放，同時(shí)存在許多爭(zhēng)論，影響其得到進(jìn)一步發(fā)展。對(duì)此，本文主要針對(duì)私募股權(quán)投資“對(duì)賭”條款法理的詮釋進(jìn)行了探討與分析，旨在為相關(guān)人員后續(xù)的研究提供良好的理論支持。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資；“對(duì)賭”條款；法理詮釋

一、前言

私募股權(quán)投資是一種比較獨(dú)特的投資方式，投資對(duì)象主要是一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期，而不是企業(yè)本身。在持有其股份一段時(shí)間并獲利之后及時(shí)的推出，這種投資方式既有利于投資者也有利于受資者。私募股權(quán)投資對(duì)于我國(guó)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)具有非常重要的意義，能夠促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型，改善企業(yè)資金組織結(jié)構(gòu)。但是，私募股權(quán)投資本身也存在著一些問(wèn)題，其不透明、不流動(dòng)的特性讓這種投資方式時(shí)刻伴隨著一些非常大的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在私募股權(quán)投資的“對(duì)賭”條款法理

二、“對(duì)賭”條款概述

私募股權(quán)投資是一種新興的投資方式，主要通過(guò)對(duì)所要投資的企業(yè)進(jìn)行管理和控制，完善受資企業(yè)的管理體系，提高受資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力，從而獲得更多的收益。這種投資方式能夠有效促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，滿足企業(yè)資金需求的同時(shí)還能創(chuàng)造更多的價(jià)值。所以，私募股權(quán)投資是一種長(zhǎng)期的投資的方式，對(duì)企業(yè)發(fā)展非常有利。

“對(duì)賭”條款也被稱為估值調(diào)整機(jī)制，其作為國(guó)際上一種較為常見(jiàn)的投資方式而受到了廣泛的關(guān)注。而隨著經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)的深入，使得“對(duì)賭”條款也在我國(guó)PE投資市場(chǎng)中大量的應(yīng)用。“對(duì)賭”條款實(shí)質(zhì)上是指在私募股權(quán)的投資活動(dòng)期間，投資人員與創(chuàng)始股東或管理就其所簽署的條款條約進(jìn)行了明確的規(guī)定。如果其預(yù)估的某種現(xiàn)象出現(xiàn)后，投資方人員因其具有估值調(diào)整的權(quán)利，因此其可以進(jìn)行科學(xué)、合理地調(diào)整，以保證其在所簽署的條約中始終占據(jù)一個(gè)有利的地位，而這種方式也被稱為“對(duì)賭”。

三、私募股權(quán)投資階段性的風(fēng)險(xiǎn)控制特點(diǎn)

1.項(xiàng)目投資決策階段風(fēng)險(xiǎn)控制特點(diǎn)

投資者本身來(lái)說(shuō)，對(duì)于私募基金的決策上存在由主管因素影響所造成的決策性風(fēng)險(xiǎn)的可能，一旦項(xiàng)目存在不確定性，勢(shì)必就會(huì)使項(xiàng)目投資在市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)中出現(xiàn)較多的風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)因?yàn)橐粋€(gè)失誤，引發(fā)一系列的后續(xù)連鎖反應(yīng)，造成投資行為受限。通常來(lái)說(shuō)，項(xiàng)目的選擇與決策都是根據(jù)投資機(jī)構(gòu)所決定的，所以項(xiàng)目選擇決策風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)主要原因也正是由于投資機(jī)構(gòu)自身缺陷所引發(fā)的。在項(xiàng)目決策中，我們可以通過(guò)項(xiàng)目評(píng)估模式通過(guò)以下兩種行為來(lái)進(jìn)行判斷。

第一，對(duì)項(xiàng)目評(píng)審中的決策程序偏差。我們所謂的項(xiàng)目評(píng)審也就說(shuō)指在信息不確定的情況下，尋找更多信息依據(jù)，對(duì)于決策程序所有可能出現(xiàn)的偏差進(jìn)行辨別，盡量去減小和避免因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱因素所帶來(lái)的決策偏差等。

第二，對(duì)項(xiàng)目評(píng)審中決策方式偏差。決策方式指的就是對(duì)項(xiàng)目評(píng)估中所采用的分析方法，可能由于選取方法的不合理，讓最終決策和預(yù)期出現(xiàn)偏差。如果項(xiàng)目一旦進(jìn)入到最為關(guān)鍵的操作期，此時(shí)決策上出現(xiàn)判斷失誤，這對(duì)于整個(gè)項(xiàng)目來(lái)說(shuō)都是致命的打擊，造成不可預(yù)估的損失。

2.管理階段風(fēng)險(xiǎn)控制特點(diǎn)

首先，由于道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，所以當(dāng)投資開(kāi)始之后，代理人會(huì)主要從自身利益出發(fā)，對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行管控。與此同時(shí)，會(huì)忽視委托人的利益最大化的目標(biāo)，進(jìn)而使得投資者無(wú)法獲得更高的預(yù)期收益。其次，私募資金也會(huì)存在一定的缺陷風(fēng)險(xiǎn)。比如，在進(jìn)行投資管理時(shí)，由于投資方在委托代理的合約中沒(méi)有對(duì)代理人進(jìn)行明確的規(guī)定，這就會(huì)造成代理人偏離實(shí)際情況，從自身出發(fā)進(jìn)行監(jiān)督和管理，以便獲取最大的利益。如果期間項(xiàng)目成本虧損，代理人還有可能會(huì)引誘委托方對(duì)合約進(jìn)行重新商議，這樣勢(shì)必會(huì)造成委托人利益受損。最后，當(dāng)投資資金投入需求企業(yè)中后，項(xiàng)目基金還會(huì)面對(duì)控制風(fēng)險(xiǎn)。為了避免和減少控制風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，這就需要在進(jìn)行私募股權(quán)投資合約中，將投資方基金和需求方企業(yè)對(duì)資金的控制權(quán)進(jìn)行明確規(guī)定，確認(rèn)項(xiàng)目基金在不同狀況下的歸屬權(quán)由誰(shuí)掌控。

3.退出階段風(fēng)險(xiǎn)控制特點(diǎn)

當(dāng)前很多投資者在持股上仍采用較長(zhǎng)時(shí)間的觀望戰(zhàn)略，大多會(huì)選擇在投資的壽命周期的結(jié)束時(shí)再去選擇退出。一般來(lái)說(shuō)，退出過(guò)程中的行為操作是退出機(jī)制是否能將其行為功效發(fā)揮最大的關(guān)鍵點(diǎn)。因此，在進(jìn)行退出前，投資者必須要盡大可能的去減少因操作行為不當(dāng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。首先，在退出機(jī)制的操作和規(guī)劃安排上，一般是通過(guò)具有專業(yè)技能和豐富經(jīng)驗(yàn)的專職人員來(lái)進(jìn)行合理地分析。不過(guò)因?yàn)閷Ｂ毴藛T本身在日常工作中以承擔(dān)一定的工作量，所以在進(jìn)行退出工作時(shí)協(xié)調(diào)工作可能會(huì)出現(xiàn)不當(dāng)，進(jìn)而對(duì)退出時(shí)間的選擇上帶來(lái)一定影響。其次，通過(guò)一些研究經(jīng)驗(yàn)可以看出，對(duì)于項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，它可否順利成功很大程度上受退出機(jī)制行為的影響，因此，一定要重視和盡量保證退出操作順利進(jìn)行，進(jìn)而減少和避免因操作行為所帶來(lái)的操作風(fēng)險(xiǎn)。這就需要項(xiàng)目相關(guān)的人員協(xié)調(diào)合作，保證其質(zhì)量和效率進(jìn)而讓退出機(jī)制順利完成。

在項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的人員選擇上，一般會(huì)選擇經(jīng)驗(yàn)較為豐富的專業(yè)銀行和項(xiàng)目管理的顧問(wèn)，這樣可以提升整個(gè)團(tuán)隊(duì)的在進(jìn)行退出操作時(shí)的效率。不過(guò)，這些專業(yè)顧問(wèn)雖然能夠在整個(gè)項(xiàng)目中給以一些合理有效的建議，緩解團(tuán)隊(duì)的壓力，但同時(shí)也為團(tuán)隊(duì)增加了整體上的成本費(fèi)用，甚至在一定程度上還會(huì)涉及到代理問(wèn)題等。

四、“對(duì)賭”條款在我國(guó)法律適用的范圍

1.“對(duì)賭”條款中股權(quán)調(diào)整的法律適用

在我國(guó)公司法與外商投資企業(yè)體系下，有限責(zé)任公司中，所有的股權(quán)是經(jīng)由公司的股東來(lái)進(jìn)行安排的，所以投資方與受資助企業(yè)根據(jù)所制定好的規(guī)章制度來(lái)調(diào)整股權(quán)無(wú)明顯的法律障礙。并且其股份的轉(zhuǎn)讓是自由的，不受任何約束。當(dāng)所投資的人員為外資PE時(shí)，則要注意其中可能涉及到的外商投資法律問(wèn)題。在股權(quán)調(diào)整時(shí)，要做好股權(quán)激勵(lì)制度，保證企業(yè)管理人員管理工作開(kāi)展的順利性，并激發(fā)員工的工作熱情。

2.“對(duì)賭”條款中回顧補(bǔ)償?shù)姆蓱?yīng)用

在我國(guó)針對(duì)公司所制定的《公司法》中所明確的內(nèi)容可知，公司在如下的情況下可以對(duì)本公司的股份進(jìn)行收購(gòu)，其具體為：一是降低公司注冊(cè)資本花費(fèi)；二是與其他股份制企業(yè)進(jìn)行合并；三是將股份以獎(jiǎng)勵(lì)的形式贈(zèng)予企業(yè)工作人員；四是股東經(jīng)股東大會(huì)對(duì)制定的企業(yè)合并、分立事情持異議，明確要求企業(yè)需要收購(gòu)股份。

3.我國(guó)對(duì)賭條款的自動(dòng)執(zhí)行措施

目前，在我國(guó)的PE投資實(shí)踐中，為了能夠確保對(duì)賭條款的自動(dòng)執(zhí)行，仍然還存有爭(zhēng)議性。首先，國(guó)外常用的股票質(zhì)押不符合我國(guó)的國(guó)情，因此無(wú)法在我國(guó)實(shí)施起來(lái)。再加上我國(guó)擔(dān)保法律體系已經(jīng)明確指出，禁止各種流質(zhì)條款，因此有流質(zhì)條款的行為一律無(wú)效，這樣使股票質(zhì)押完全無(wú)法在我國(guó)實(shí)施開(kāi)來(lái)。其次，就托管這一問(wèn)題，曾有人指出：在對(duì)賭條款下，可引入第三方機(jī)構(gòu)作為托管人，由創(chuàng)始股東、投資人和第三方機(jī)構(gòu)簽訂一份《托管協(xié)議》，之后投資人與創(chuàng)始股東將部分股份在第三方公司進(jìn)行托管，如果未達(dá)到預(yù)期所制定的對(duì)賭目標(biāo)，第三方機(jī)構(gòu)便需要將公司股權(quán)轉(zhuǎn)給投資人。但是，如果達(dá)到了所制定的預(yù)期對(duì)賭目標(biāo)，便會(huì)自動(dòng)解除托管關(guān)系，股權(quán)將轉(zhuǎn)給創(chuàng)始股東。這種方式在理論應(yīng)用上似乎完全行得通，但是缺乏一定的實(shí)踐證明。也因此，我國(guó)現(xiàn)在仍然缺乏自動(dòng)執(zhí)行機(jī)構(gòu)，當(dāng)對(duì)賭期間存在糾紛事件時(shí)，還是多會(huì)選擇仲裁或訴訟方式。

五、結(jié)束語(yǔ)

由上述內(nèi)容可以得知，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展使得私募股權(quán)投資“對(duì)賭”條款提供了良好的條件，但是應(yīng)用“對(duì)賭”制度時(shí)，要充分發(fā)揮其法理的作用，來(lái)進(jìn)一步推動(dòng)股權(quán)責(zé)任制企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。

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