國企金融錯配與資產專用性和資本結構的關系研究

楊萌

[摘 要]我國金融市場運行中存在顯著的金融錯配現象，其扭曲了資產專用性和資本結構的關系，模糊了市場治理結構的屬性。本文驗證了我國上市公司金融錯配的存在，并研究證明了我國金融錯配明顯存在的所有制差異。國有上市企業存在明顯的金融錯配問題，引發了資產專用性與資本結構的正相關，且本文再次驗證了交易費用經濟學理論，并對我國國有上市企業的金融錯配問題提出了指導意見。

[關鍵詞]金融錯配；資產專用性；國有上市企業；資本結構

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2017.24.002

[中圖分類號]F832.5；F275 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194（2017）24-000-02

0 引 言

金融錯配理論最早形成于資源配置的效率理論，即在此基礎上表明資源的稀缺性，這正是經濟學存在的一個重要因素，其需求的無止境形成了資源配置。同時，資源配置的效率也體現在不一樣的主體之間，稀缺性資源實施分配產生的效益，也就是資源配置至企業決策部門的有效性。總體而言，金融錯配是金融資源配置的一種非效率體現，換言之，控制金融資源的企業部門無法因此生成優質的資源效率。現今，金融錯配問題普遍存在于金融體系中，國企單位和與之不對等的融資水平，都是我國當前金融錯配的主要表現。

1 金融錯配與資產專用性相關假設的提出

假設一：國有上市公司存在金融錯配的現象，且比民營上市公司顯著。

資產專用性可以決定企業的資本結構，債務融資屬于十分具有代表性的建立在市場治理結構基準上的行為，而金融錯配現象則全面否認了債務融資市場治理結構的特征與效果。因為金融錯配的存在，可謂是以國企為代表的商業銀行中，其金融組織背離了市場原有法則，把金融資源分配到了效率十分低下的一些企業與部門，進而失去了債務融資的制約治理功能，極大地弱化了市場控制。而金融契約中，因為債務融資的治理結構特征發生了變化，其專業性程度也愈來愈高，企業也更加依賴債務融資。但是，資產專用性唯有和債務融資出現正相關關系時，方可以達到節省資產交易成本的目的。因此，不難看出，金融錯配利用制約債務融資的市場治理結構特征產生的債權治理流失，直接決定了資產專用性和資本結構之間的關系。占據大量債務資本的企業無法較好地完成企業績效，金融資源配置出現非效率化。

假設二：國有上市公司的金融錯配，使資產專用性與資本結構存在正相關。

交易費用經濟學把交易視成經濟研究及行為的常規單位，而交易是利用契約法則完成的。所有的契約都必須實施，以制約交易成本，從而確保經濟的有效性，但治理結構的擇取與改變主要是隨著資產的專用性所判定的。而隨著其專用性程度的逐漸提升，科層化治理取代市場治理方可節省交易成本，最終提升效率。同時，債務融資屬于根據市場交易原則產生的契約，即市場治理；權益融資屬于來自企業內的一種契約，即科層治理。因此，根據交易費用經濟學研究，可以發現企業的資產專用性程度提高，則表明其越加傾向于科層治理，只有這樣，才可以確保契約的有效性。通過以上內容的分析，可以提出本文的假設二，即國有上市公司的金融錯配，使資產專用性與資本結構存在正相關。

2 樣本選擇與變量選擇

2.1 樣本的選擇

利用Wind資訊金融數據庫，擇取了2009-2013年我國上海、深圳兩市中A股國有控股的上市公司、民營上市公司作為分析樣本，剔除的標準包括：金融類上市公司、ST（特別處理）公司及PT（特別轉讓）公司；數據存在異常或是流失的公司。

2.2 變量的選擇

本研究采用長期負債率（LON）、總資產報酬率（ROA），作為對資本結構與財務績效的體現。在有關資產專用性的度量方面，當前最為普遍的是長期資產法，本研究借助曾欣、邵挺、周煜皓、張盛勇等學者分析和研究的結果，利用固定資產凈值、無形資產、在建工程以及長期待攤費用的綜合數值，與占據企業全部資產的比作為資產專用性ASI的替代變量。同時，引用了企業金融錯配負擔水平的變量，將企業負擔的金融錯配水平FM，利用企業資金成本對平均資金成本的差異水平進行直觀體現。故而，本文的研究通過企業的利率和平均利率的比值，體現企業金融錯配承擔能力。并按照相關文獻統計與理論研究，本文能夠科學地預估民營公司中的金融錯配，其負擔能力平均值會明顯大于國有控股公司。

現今，國內外的研究文獻往往都是通過Tobin's Q理論來權衡企業的成長性。代理理論曾指出，倘若企業面臨股東控制，便容易出現損害債權人利益的次優投資趨勢，而債權人在預先估計到這個層面時，便會提升回報標準。一言以蔽之，一個企業的成長性所預示的往往就是這個企業的未來發展狀態。不難看出，未來成長性水平高的企業一般來說都處于成長的初期，有形資產比重相對較小，其負擔的債務水平也相對較低，所以可以明確地說，企業的成長性與資本結構呈現負相關。然而，企業的發展前景越好，更應當從外部環境中獲取更多的資金，再加上現今我國對非流通股的定價狀態仍然未形成標準化，因此，也不能夠十分詳盡地計算出企業的總資產市值，故而企業成長性對我國的上市企業資本結構的決定趨勢并不明確。

2.3 模型的構建

為了驗證本文提出的假設一，可以建立模型（1）。

ROA=a1LON+a2FM+a3SIZE+a4GROWTH+a5NCSP+a6IND+δ （1）

同時，為了驗證本文提出的假設二，可以建立模型（2）。

LON=a1ASI+a2ROA+a3SIZE+a4GROWTH+a5NCSP+a6IND+δ（2）

3 金融錯配與資產專用性的關系研究

3.1 描述性統計

本文的研究首先是對全樣本與分樣本展開描述性統計，并對分樣本實施了均值T驗證。利用描述性統計能夠得知，國有控股公司長期負債比率，即均值為10.59%，明顯超過民營公司的均值6.69%。而與其相對的，并產生鮮明反差的是國有控股公司在總資產報酬率方面為4.22%，又明顯低于民營公司的均值6.48%；同時，國有控股公司在資產專用性水平上為41.62%，明顯大于民營公司的32.42%。正如本文研究假設的一樣，民營公司在金融錯配負擔水平方面明顯高于國有控股公司。另外，企業的規模、成長性，以及股權架構的集中水平同樣具有十分明顯的差異，除去成長性，國有控股公司在其他兩方面明顯超過民營公司，而民營公司在成長性方面明顯超過國有控股公司。endprint

我國金融資源在上市公司這一區域配置中顯現了基于所有制屬性的錯配特點，資產專用性水平較高的國有控股公司恰恰可以通過更低的費用得到更大額度的長期貸款。在這一背景下，體現了金融錯配并遠離了交易費用經濟學的理論研究。并且，根據上述描述性統計研究能夠得知，盡管我國經濟仍然處在平穩調整期，企業遭遇的生產經營行為難度相對于經濟上行期有所加大，然而，資產專用性較強的企業，其資產負債率始終可以維續在一個相對較低的程度，并未增加更大量的債權融資，企業在經濟平穩調整期的發展總體表現比較穩定。

3.2 實證關系研究

本研究應用STATA 11.0實施了固定效應模式回歸，對全樣本、國有控股公司以及民營公司的分樣本展開了預估，另外，利用Hausman驗證，模型不擁有內生性問題。

3.2.1 假設一的結果研究

本研究首先對模型（1）展開了全樣本與分樣本的回歸驗證。全樣本反映了明顯的金融錯配經濟結論，長期負債比率和總資產回報率于6%的水平上明顯負相關。這可以解釋成，在我國上市的公司中，占據有大量債務資本的公司并未獲得更高的效率，這直接導致金融資源配置的低效率。在國有控股公司的分樣本中，長期負債比和總資產回報比在1%的程度上明顯負相關，說明國有控股公司中一直存在顯著的金融錯配現象。負債的提升明顯地降低了公司的績效，擴大了債券人員的剩余索取權，侵蝕了企業剩余，使債務資本配置降低了效率。但在民營公司的分樣本中，這種情況恰恰相反，兩者在1%的程度上明顯正相關，這體現了占據更多債務的資本公司，可以得到更加出色的企業績效，進而實現金融資源配置效率的提高，因此沒有金融資源錯配現象的發生。金融資源在民營公司的配置結構可以良好地提升企業的盈利水平，增加企業的剩余，唯有這一類金融資源配置結構方可確保金融資源配置效率。所以，綜合來說，總樣本和分樣本的驗證大體上體現了本文中的假設一，即國有上市公司存在金融資源錯配現象，且比民營上市公司顯著。

3.2.2 假設二的結果研究

本文對模型（2）同樣實施了全樣本與分樣本的回歸驗證。在全樣本中，資產專用性和長期負債比在1%的水平上明顯正相關，印證結論推翻了本研究中的假設二。這和交易費用經濟學的理論研究顯著違背，即要分析資產專用性的經濟后果，必然要權衡我國當前的特殊制度。而在國有企業的分樣本中，這個系統也在1%的程度上明顯正相關，進而印證了本文的假設二。即國有上市公司的金融錯配，使資產專用性與資本結構存在正相關。因此可以說明：一方面，債券人在做出關于國企的信貸決策過程中，非自產的擔保價值只是權衡其物質屬性忽視了專用性水平，即金融資源配置的非市場化；另一方面，違背市場的金融錯配改變了債務融資的治理結構特征，高自產專用性利用高負債融資可以節省交易成本。同時，在民營公司的分樣本中，自產專用性和企業的長期負債比顯出明顯的負相關關系，進而又印證了本文研究中的假設二。這可以解釋為，債券人在對民營公司的信貸決策過程中，愈發嚴格地對待企業的資產專用性，從而降低風險，債務融資高效地維續與激活了其市場治理的功能。因此，唯有金融錯配消失時，交易費用經濟學理論研究方可獲得實證研究結論的支撐。這印證了交易費用經濟學的常規邏輯：資產專用性利用不一樣的融資形式治理結構特征可作用于資本結構。這也可以進一步證明交易費用經濟學中的一個重要假設，即有效的要素配置市場。

4 結 語

現階段，無法回避的是，我國對資產專用性經濟形態的分析并不具體，在新體制的經濟學架構內，在當前我國全面改革創新的特殊體制前提下，資產專用性對資本結構的決定性意義理論研究依然需要反復加強。因此本文提出：一是提升現階段金融系統市場化水平，促動銀行產權體制的全面革新，為資產專用性有關理論激活能力創造必要的條件；二是提升對資產專用性的認知，對外鼓勵上市企業全面核實與公布資產專用性信息資源，尤其是需要極大依賴資產專用性的企業，進一步為利益相關者了解企業資本結構提供全方位的信息，對于國內企業，需要更加關注與提升資產專用性能力，最大程度激活資產在籌資與決策階段的功效。

主要參考文獻

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