股票流動(dòng)性對(duì)媒體報(bào)道信息資本市場(chǎng)傳導(dǎo)的影響

魯海帆

摘 要 本文分析了媒體報(bào)道對(duì)股價(jià)中公司特質(zhì)信息含量的影響以及股票流動(dòng)性對(duì)上述作用的影響。實(shí)證結(jié)果顯示：首先，媒體報(bào)道數(shù)量會(huì)增加股價(jià)中公司特質(zhì)信息含量。其次，股票流動(dòng)性越強(qiáng)，媒體報(bào)道對(duì)股價(jià)中公司特質(zhì)信息含量的提升作用就越明顯。

關(guān)鍵詞 股票流動(dòng)性 媒體報(bào)道 信息傳導(dǎo)

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.16400/j.cnki.kjdks.2018.10.073

The Impact of Stock Liquidity on Media Coverage

InformationTransmission in Capital Market

LU Haifan

（Guangdong University of Foreign Studies， Accounting School， Guangzhou， Guangdong 510006）

Abstract This paper analyzes the influence of media coverage on the idiosyncratic information content in stock price and the impact of stock liquidity on the above effects. The empirical results show that： firstly， the number of media reports will increase the company's idiosyncratic information content in the stock price. Secondly， the stronger the stock liquidity is， the more obvious the media reports will enhance the company's idiosyncratic information content in the stock price.

Keywords stock liquidity； media coverage； information transmission

通過股票價(jià)格傳遞公司特質(zhì)信息從而實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置是資本市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)的基本功能。在有效市場(chǎng)中，信息能得到較充分的反映，因此資本將被引導(dǎo)至回報(bào)最高的投資項(xiàng)目上。在成熟的資本市場(chǎng)中，股價(jià)能較為充分地反映公司的特有信息，因此股價(jià)的這種資源引導(dǎo)作用能得到較好的發(fā)揮，而在新興資本市場(chǎng)，股票價(jià)格往往不能充分地反映公司特質(zhì)信息，這就降低了資本市場(chǎng)對(duì)資源的配置效率。

媒體，作為一種重要的信息中介，能對(duì)公司內(nèi)部信息進(jìn)行挖掘并將其擴(kuò)散至外部的資本市場(chǎng)上。經(jīng)過媒體的報(bào)道與傳播后，無論是宏觀層面的、行業(yè)層面的還是公司層面的信息都通過投資者的交易行為將反映在股價(jià)中，并進(jìn)而影響股價(jià)的信息含量。而股票的流動(dòng)性會(huì)影響媒體報(bào)道信息往股價(jià)中的傳遞。股票的流動(dòng)性越高，知情交易者通過私有信息獲利的可能性就越大，這會(huì)促使知情交易者去挖掘更多的私有信息。而知情交易者只有通過交易才能從私有信息中獲利，而在此過程中，他們擁有的私有信息會(huì)融入股價(jià)，導(dǎo)致股價(jià)信息含量逐漸增加，所以在流動(dòng)性較高的情況下，公司特質(zhì)信息更容易融于股價(jià)。

1 理論分析與假設(shè)的提出

媒體具有重要的信息傳播職能。Bushee等（2010）發(fā)現(xiàn)媒體不僅會(huì)轉(zhuǎn)發(fā)各種來源渠道的信息，還常常會(huì)對(duì)這些信息進(jìn)行加工整理或創(chuàng)造出新的信息，這能顯著降低上市公司與資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱性，從而提高資本市場(chǎng)的資源配置效率。羅進(jìn)輝與蔡地（2013）利用百度新聞搜索引擎所獲取的媒體報(bào)道數(shù)據(jù)為樣本，研究表明媒體報(bào)道能顯著提高我國(guó)股價(jià)的信息含量。黃俊與郭照蕊（2014）則以我國(guó)證券市場(chǎng)中股價(jià)“同漲同跌”的現(xiàn)象為切入點(diǎn)發(fā)現(xiàn)媒體的報(bào)道可幫助公司信息更好地融入股價(jià)。

股價(jià)中的信息主要包括兩大層面：一是市場(chǎng)層面的信息、二是公司特質(zhì)信息。股價(jià)中市場(chǎng)層面信息的含量越多，股價(jià)的同步性越高，公司股票價(jià)格的變動(dòng)與市場(chǎng)平均變動(dòng)間的關(guān)系越強(qiáng)；股價(jià)中公司特質(zhì)信息越高，股價(jià)同步性越低，公司股票價(jià)格的變動(dòng)與市場(chǎng)平均變動(dòng)間的關(guān)系越弱。在我國(guó)，由于政府在社會(huì)資源配置中起著重要影響作用，資本市場(chǎng)受國(guó)家及宏觀政策的影響很大（羅黨論、劉曉龍，2009）。這就導(dǎo)致，和西方成熟資本市場(chǎng)相比，中國(guó)資本市場(chǎng)上的股價(jià)中包含的市場(chǎng)層面的信息更多，股價(jià)同步性更高。

現(xiàn)有文獻(xiàn)顯示，媒體報(bào)道所提供的公司特質(zhì)信息會(huì)影響投資者的決策。譚松濤等人（2014）的研究顯示無論機(jī)構(gòu)還是個(gè)體投資者的交易行為都會(huì)受到媒體報(bào)道的影響。媒體報(bào)道披露了公司層面的特質(zhì)信息，因此資本市場(chǎng)上的投資者可以了解公司的信息并據(jù)此預(yù)測(cè)公司未來的發(fā)展趨勢(shì)并計(jì)算公司的價(jià)值（Tetlock等，2008）。可見，媒體報(bào)道通過披露公司內(nèi)部信息并促使相關(guān)信息更快融入股票價(jià)格，緩解了資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱問題（熊艷等，2014；Johnson等，2005）。由此可以推測(cè)，隨著新聞媒體對(duì)公司報(bào)道的增多，更多的公司特質(zhì)信息將被融入股價(jià)，股價(jià)的同步性將降低。據(jù)此提出本文的假設(shè)一：

H1：媒體報(bào)道越多，股價(jià)中公司特質(zhì)信息含量越高。

現(xiàn)有研究還顯示，股價(jià)的流動(dòng)性可能會(huì)影響媒體報(bào)道對(duì)股價(jià)中特質(zhì)信息含量。Holmstrom 與Tirole（1993）指出：在股票的流動(dòng)性越高的情況下，知情交易者通過私有信息獲利的可能性就越大，這會(huì)促使知情交易者去挖掘更多的私有信息。而知情交易者要通過私有信息獲利就必須進(jìn)行交易，在交易過程中他們擁有的私有信息會(huì)被納入股價(jià)，從而提升股價(jià)中的信息含量。所以流動(dòng)性有助于提高股價(jià)信息含量。Kyle與Vila（1991）認(rèn)為，在股票流動(dòng)性較高的情況下，交易對(duì)股價(jià)形成的影響要比在股票流動(dòng)性較低的情況下小，掌握私有信息的投資者會(huì)從噪聲交易者手中低價(jià)購入股票并高價(jià)賣出從而獲利，這會(huì)為前者帶來挖掘公司的特質(zhì)信息的動(dòng)力，所以流動(dòng)性有助于提高股價(jià)信息含量。Edmans（2009）的研究顯示股票流動(dòng)性越高，搜集信息的單位成本就越低，投資者就更有動(dòng)力去進(jìn)行信息搜尋，從而導(dǎo)致公司股價(jià)信息含量增加。據(jù)此提出本文的假設(shè)二：

H2： 股票流動(dòng)性越強(qiáng)，媒體報(bào)道對(duì)股價(jià)信息含量的提高作用越明顯。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 指標(biāo)的選取

媒體報(bào)道：本文以Media作為媒體報(bào)道變量，并采用各年各樣本公司被媒體報(bào)道的次數(shù)為基礎(chǔ)對(duì)于該變量進(jìn)行衡量。出于保證新聞報(bào)道的全面性和權(quán)威性的考慮，本文參照其他研究的做法選擇中國(guó)知網(wǎng)的“中國(guó)重要報(bào)紙數(shù)據(jù)庫”中所收錄的新聞報(bào)道數(shù)量計(jì)算該變量。具體計(jì)算方法為：Media=Ln（上市公司被媒體報(bào)道的次數(shù)+1）。

股價(jià)信息含量：本文以Inf表示股價(jià)信息含量。現(xiàn)有文獻(xiàn)往往采用股價(jià)波動(dòng)同步性來衡量股價(jià)中公司特質(zhì)信息含量的高低，而具體往往使用R2來度量股價(jià)波動(dòng)同步性。當(dāng)R2越小時(shí)，說明股價(jià)中的公司特質(zhì)信息含量越高，反之越低。Jin與Myers（2006）以及Hutton等人（2009）均指出信息不對(duì)稱性較高的股票有更高的R2值，更大的暴跌風(fēng)險(xiǎn)，從而可能造成更大的負(fù)收益。Boubaker等（2014）認(rèn)為股價(jià)同步性收到大股東持股比例的顯著影響。Feng ， Hu與Johansson（2016）認(rèn)為在中國(guó)的資本市場(chǎng)上，所有權(quán)結(jié)構(gòu)、分析師預(yù)測(cè)均會(huì)對(duì)公開的信息環(huán)境產(chǎn)生影響，并進(jìn)而影響股票的同步性。

股票流動(dòng)性：本文采用股票的日均換手率來衡量其流動(dòng)性。 其中，VOLitd為股票i于年t第d天的成交數(shù)量，LNSitd為流通股數(shù)量，Dit為股票i于年t的交易總天數(shù)。

控制變量：本文借鑒游家興（2012）的方法，在模型中納入以下控制變量：（1）公司上市年數(shù)，以Age表示；（2）賬面市值比，以BM表示，具體以股東權(quán)益與流動(dòng)市值之比衡量；（3）公司規(guī)模，以Size表示；（4）股權(quán)集中度，以Herf表示，等于前10大股東持股比例平方和；（5）國(guó)有股權(quán)比例，以State表示。

2.2 模型設(shè)定

本文采用模型（1）對(duì)假設(shè)1進(jìn)行驗(yàn)證：

（1）

本文采用模型（2）對(duì)假設(shè)2進(jìn)行驗(yàn)證：

（2）

2.3 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2014年至2016年深市的A股上市公司作為研究樣本。根據(jù)研究設(shè)計(jì)的需要，以下公司被從樣本中剔除：（1）剔除了當(dāng)年度IPO的公司，這是因?yàn)楣蓛r(jià)波動(dòng)同步性反映的是個(gè)股回報(bào)與市場(chǎng)回報(bào)之間的聯(lián)動(dòng)性，因此需要剔除相關(guān)公司以避免IPO對(duì)個(gè)股收益產(chǎn)生影響進(jìn)而對(duì)股價(jià)波動(dòng)同步性產(chǎn)生影響；（2）剔除同發(fā)A、B、H股的公司；（3）剔除金融行業(yè)公司；（4）剔除了模型中研究變量數(shù)據(jù)缺失的公司。最后得到以637家公司為樣本、前后共3年的數(shù)據(jù)。研究中所使用的媒體報(bào)道數(shù)據(jù)通過手工查找《中國(guó)重要報(bào)紙數(shù)據(jù)庫》獲得，其余數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

對(duì)于假設(shè)一，本文采用模型（1）進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表1。媒體報(bào)道（Media）顯著為負(fù)，且在1%的水平上顯著。由于本文使用R2衡量股價(jià)信息含量，且當(dāng)R2越小時(shí)，說明股價(jià)中的公司特質(zhì)信息含量越高。這一結(jié)果說明：媒體報(bào)道數(shù)量會(huì)增加股價(jià)中公司特質(zhì)信息含量。假設(shè)一得證。

對(duì)于假設(shè)二，本文采用模型（2）進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表2。媒體報(bào)道（Media）顯著為負(fù)，且在1%的水平上顯著。這與假設(shè)一的檢驗(yàn)結(jié)果一致。流動(dòng)性（Turnover）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明流動(dòng)性程度越高，股價(jià)中公司特質(zhì)信息含量越高。股價(jià)信息含量與流動(dòng)性的交乘項(xiàng)回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明流動(dòng)性越高，媒體報(bào)道對(duì)股價(jià)中公司特質(zhì)信息含量的提升作用就越明顯。假設(shè)二得證。

以上的研究結(jié)果顯示媒體報(bào)道數(shù)量的增加會(huì)降低股價(jià)波動(dòng)的同步性，即提高股價(jià)中公司特質(zhì)信息的含量。在媒體對(duì)公司進(jìn)行報(bào)道后，投資者會(huì)根據(jù)媒體報(bào)道內(nèi)容及自身的判斷作出反應(yīng)并進(jìn)行相應(yīng)的交易，這會(huì)影響股票價(jià)格并（下轉(zhuǎn)第175頁）（上接第167頁）提升股票價(jià)格中的公司特質(zhì)信息含量。上述實(shí)證結(jié)果還顯示，股票的流動(dòng)性越大，媒體報(bào)道提高股價(jià)中公司特質(zhì)信息含量的作用越強(qiáng)。

4 結(jié)論

本文分析了媒體報(bào)道對(duì)股價(jià)中特質(zhì)信息含量的影響以及股票流動(dòng)性對(duì)上述作用的影響。實(shí)證結(jié)果顯示：首先，媒體報(bào)道數(shù)量會(huì)增加股價(jià)中公司特質(zhì)信息含量。其次，股票流動(dòng)性越強(qiáng)，媒體報(bào)道對(duì)股價(jià)中公司特質(zhì)信息含量的提升作用就越明顯。

這說明媒體報(bào)道披露了公司層面的特質(zhì)信息，這些信息會(huì)通過資本市場(chǎng)上投資者的交易行為融入股價(jià)，緩解了資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱問題。而在股票的流動(dòng)性越高的情況下，知情交易者通過私有信息獲利的可能性就越大，因此投資者會(huì)對(duì)媒體報(bào)道的信息做進(jìn)一步的挖掘與分析，并通過交易將這些信息傳遞至股價(jià)，從而進(jìn)一步提升股價(jià)中公司特質(zhì)信息的含量。

本論文受到廣東省自然科學(xué)基金自由申請(qǐng)項(xiàng)目“投資者異質(zhì)信念下媒體報(bào)道框架對(duì)資本市場(chǎng)效率影響機(jī)制研究”（2015A030313576）資助

參考文獻(xiàn)

[1] Johnson J L， Ellstrand A E， Dalton D R， et al. The influence of the financial press on stockholder wealth： The case of corporate governance[J]. Strategic Management Journal， 2005.26（5）：461-471.

[2] Khanna N，Sonti R.Value creating stock manipulation： Feedback effect of stock priceson firm Value[J].Journal of Financial Markets，2004.7（3）：237- 270.

[3] Tetlock P C， Saar-Tsechansky M，Macskassy S.More than words： Quantifying language to measure firms' fundamentals[J].The Journal of Finance.2008.63（3）：1437-1467.

[4] 譚松濤，崔小勇，孫艷梅.媒體報(bào)道、機(jī)構(gòu)交易與股價(jià)的波動(dòng)性.金融研究，2014.3：180-193.

[5] 熊艷，李常青，魏志華.媒體報(bào)道與IPO定價(jià)效率：基于信息不對(duì)稱與行為金融視角[J].世界經(jīng)濟(jì)，2014（5）：135-160.

[6] 游家興，汪立琴.機(jī)構(gòu)投資者、公司特質(zhì)信息與股價(jià)波動(dòng)同步性——基于R2的研究視角[J].南方經(jīng)濟(jì)，2012（11）：89-101.