IPO抑價(jià)及其影響因素研究
——基于中小板和創(chuàng)業(yè)板的比較

黃慶華 周 普

一、引 言

IPO抑價(jià)（Underpricing）一直是各國(guó)學(xué)者研究的熱點(diǎn)。中國(guó)資本市場(chǎng)的抑價(jià)程度普遍偏高，尤其是近年來(lái)蓬勃發(fā)展的中小板和創(chuàng)業(yè)板。2009—2013年中國(guó)A股有353家公司通過(guò)創(chuàng)業(yè)板上市，其中最高一家公司的抑價(jià)率達(dá)到了209.73%。而在此期間通過(guò)中小板上市的419家企業(yè)中，“浙江世寶”（002703）的首日收盤漲幅更是達(dá)到了626.74%，連破六項(xiàng)歷史記錄。新股抑價(jià)問(wèn)題對(duì)資本市場(chǎng)帶來(lái)的危害令人擔(dān)憂。

IPO抑價(jià)是由Ibboston在20世紀(jì)70年代首次提出的。自Ibboston對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行較為全面的研究之后，此問(wèn)題引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注。在此之后，IPO抑價(jià)的研究成果和相關(guān)理論越來(lái)越多。國(guó)外學(xué)者主要從人們的投資行為以及信息不對(duì)稱等方面對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行解釋。

許多學(xué)者認(rèn)為信息不對(duì)稱是造成新股抑價(jià)現(xiàn)象的重要原因。Baron（1982）提出了承銷商風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說(shuō)，認(rèn)為承銷商有傾向?qū)⑿鹿砂l(fā)行價(jià)定低，以保證新股的發(fā)行成功，為自己建立良好的聲譽(yù)。Rock(1986)提出了贏者詛咒假說(shuō)，認(rèn)為由于信息不對(duì)稱問(wèn)題，市場(chǎng)上存在知情投資者和非知情投資者。若企業(yè)IPO時(shí)發(fā)行價(jià)高于其本身價(jià)值，該股票將全部由非知情的投資者來(lái)購(gòu)買，為確保融資成功，必須采用抑價(jià)的方式對(duì)非知情投資者進(jìn)行補(bǔ)償。此外，還有學(xué)者將行為金融學(xué)引入研究中，通過(guò)對(duì)投資者理性和情緒的假設(shè)，對(duì)該問(wèn)題做出解釋。Bandwagon（1989）提出了流行效應(yīng)，認(rèn)為投資者的決策會(huì)影響其他投資者的投資行為。所以，企業(yè)有可能用較低價(jià)格吸引一部分投資者，從而帶動(dòng)更多的人購(gòu)買股票。

盡管在近50年里IPO抑價(jià)問(wèn)題的研究成果十分突出，但至今仍沒(méi)有一種理論得到大家的一致認(rèn)同。困擾學(xué)術(shù)界多年的“IPO抑價(jià)之謎”現(xiàn)仍沒(méi)有得到一個(gè)較為全面且合理的解釋。而在體制和國(guó)情特殊的中國(guó)，不少國(guó)外的經(jīng)典理論和研究結(jié)果并不適用。中國(guó)作為最大的新興市場(chǎng)，也存在IPO抑價(jià)的問(wèn)題，且其抑價(jià)相比于美國(guó)、日本、歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)更加嚴(yán)重。對(duì)此，中國(guó)學(xué)者也做了大量研究和假設(shè)論證：

國(guó)家的相關(guān)政策和新股發(fā)行制度改革是影響我國(guó)股市IPO定價(jià)的重要因素，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)這一因素給予了高度關(guān)注。劉煌輝(2005)較早發(fā)現(xiàn)了中國(guó)IPO抑價(jià)會(huì)很大程度上受資本市場(chǎng)制度的影響。他們通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置以及國(guó)家管制是當(dāng)時(shí)新股抑價(jià)異常高的主要原因。可見(jiàn)，政府能對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的影響。注意到這一點(diǎn)，越來(lái)越多的人開(kāi)始關(guān)注國(guó)家的新股發(fā)行政策。曹鳳岐（2014）認(rèn)為，中國(guó)新股發(fā)行審核制度可以大致分為額度制、指標(biāo)制、通道制和保薦制四個(gè)階段。如下圖所示。

圖1 我國(guó)新股發(fā)行審核制度

另外，還有不少學(xué)者指出人們的投資行為也是新股抑價(jià)的主要原因。不同于發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，至今散戶投資者仍占我國(guó)資本市場(chǎng)的大部分。相比于機(jī)構(gòu)投資者，散戶受情緒變化的影響十分大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有機(jī)構(gòu)投資者理性，這也是造成IPO抑價(jià)的原因。韓立巖和伍燕然(2007)證實(shí)了這一結(jié)論，他們用新開(kāi)戶數(shù)、中簽率等指標(biāo)為替代變量，研究分析了兩者間的邏輯關(guān)系。研究表明投資者越熱情新股抑價(jià)率越高。

近年來(lái)研究新股抑價(jià)的文獻(xiàn)主要著重于單方面分析。如：伍燕然（2007）主要從人們的投資情緒研究分析該問(wèn)題。黃俊和陳信元（2013）表明媒體報(bào)道會(huì)使得企業(yè)的新股抑價(jià)程度顯著提高，即便是媒體僅對(duì)企業(yè)做了中性報(bào)道。本文基于學(xué)者的前期研究成果，考慮IPO抑價(jià)各方面的原因，對(duì)比2014-2016年中小板和創(chuàng)業(yè)板，研究分析兩個(gè)資本市場(chǎng)的IPO的程度和抑價(jià)影響因素。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分做出研究假設(shè)，并較為詳盡的解釋了做出該假設(shè)的原因。第三部分為研究模型設(shè)計(jì)。第四部分是實(shí)證檢驗(yàn)與分析。最后部分為結(jié)語(yǔ)。

二、研究假設(shè)

基于國(guó)內(nèi)外研究成果和相關(guān)假說(shuō)，結(jié)合中國(guó)中小板與創(chuàng)業(yè)板的情況，從以下四個(gè)方面分析新股抑價(jià)的原因。

1、企業(yè)自身方面

在創(chuàng)業(yè)板和中小板市場(chǎng)上市的公司多數(shù)為高科技等國(guó)家扶持的相關(guān)行業(yè)，公司成長(zhǎng)空間較大。相比于有政府扶持的國(guó)企和資金雄厚且銀行信譽(yù)良好的大企業(yè)，資金短缺一直是阻礙中小企業(yè)發(fā)展的一大問(wèn)題。而中小板和創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)，有效的緩解了此問(wèn)題。與主板相比，投資創(chuàng)業(yè)板或中小板的風(fēng)險(xiǎn)較大，但由于這些中小企業(yè)的成長(zhǎng)性好，投資前景誘人，同樣吸引了許多投資者投資。本節(jié)試圖用發(fā)行市盈率、企業(yè)規(guī)模與成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及融資規(guī)模等因素從企業(yè)自身解釋IPO抑價(jià)的原因。

發(fā)行市盈率是考慮企業(yè)是否值得投資的參考依據(jù)。本文認(rèn)為高發(fā)行市盈率意味著人們對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性看好，投資者對(duì)該類企業(yè)持積極地態(tài)度。因此，我們做出假設(shè)：

H1：發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)正相關(guān)

企業(yè)規(guī)模也是新股抑價(jià)的重要原因。一般來(lái)說(shuō)，規(guī)模越大的企業(yè)其股價(jià)越不容易被操縱，相比于規(guī)模小的企業(yè)其股票更能真實(shí)的反映企業(yè)本身的內(nèi)在價(jià)值，基于這點(diǎn)投資者更愿意投資這類公司。另外，投資規(guī)模更大的企業(yè)其風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)而言較低。為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，人們也更有傾向投資規(guī)模較大的企業(yè)。我們用企業(yè)的總資產(chǎn)來(lái)描述企業(yè)規(guī)模。就此，我們做出第二個(gè)假設(shè)：

H2：企業(yè)規(guī)模與IPO抑價(jià)正相關(guān)

每股凈資產(chǎn)反應(yīng)每一股股票所含的價(jià)值。鄧林芳（2011）的研究指出，每股凈資產(chǎn)越高，其股東擁有的凈資產(chǎn)也就越多，股票的價(jià)值越大。相比之下，人們更偏向于投資這樣的股票。因此，我們假設(shè)：

H3：每股凈資產(chǎn)與IPO抑價(jià)正相關(guān)

投資者可通過(guò)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率判斷公司成長(zhǎng)性的好壞，營(yíng)收增長(zhǎng)越快表明公司成長(zhǎng)性越高。人們一般更愿意投資于成長(zhǎng)性高的公司。

H4：營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與IPO抑價(jià)正相關(guān)

資產(chǎn)負(fù)債率常被用來(lái)衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。高資產(chǎn)負(fù)債率的企業(yè)有較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，面臨破產(chǎn)的威脅較大。然而，風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)其報(bào)酬也較為豐厚。我們用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)反應(yīng)公司高風(fēng)險(xiǎn)背后的高回報(bào)。因此，我們認(rèn)為：

H5：企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與IPO抑價(jià)呈正相關(guān)

本文認(rèn)為，融資規(guī)模也影響IPO抑價(jià)程度，我們用首發(fā)募集資金來(lái)衡量企業(yè)融資規(guī)模。融資規(guī)模一般根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)情況與投資的實(shí)際需要確定。一般來(lái)說(shuō)，融資過(guò)度會(huì)增加企業(yè)的成本。但從現(xiàn)實(shí)情況中看，過(guò)度融資的現(xiàn)象十分常見(jiàn)，本文認(rèn)為其重要原因是大股東的謀私行為。綜上分析，大規(guī)模股權(quán)融資易被投資者視為大股東的圈錢行為。因此，我們認(rèn)為：

H6：融資規(guī)模與IPO抑價(jià)程度呈正相關(guān)

2、市場(chǎng)與投資者情緒

通常來(lái)說(shuō)，人們的情緒會(huì)直接影響其決策。由于我國(guó)資本市場(chǎng)成立時(shí)間較短，國(guó)內(nèi)投資者的專業(yè)素質(zhì)和行為尚不成熟，盲目跟風(fēng)投資這種不理性的行為在我國(guó)十分普遍，“新股不敗”的說(shuō)法就是一個(gè)典型的例子。另外，韓立巖（2007）指出，情緒和市場(chǎng)收益間存在反饋?zhàn)饔茫纱苏f(shuō)明資產(chǎn)定價(jià)和IPO抑價(jià)很大程度受投資者情緒的影響。本節(jié)用換手率，中簽率和新股首日開(kāi)盤價(jià)等因素從市場(chǎng)與投資者情緒方面分析了IPO抑價(jià)的原因。

Miller（1977）認(rèn)為換手率代表了投資者的觀點(diǎn)分歧，所以換手率可反應(yīng)投資者情緒，且換手率越高，投資者對(duì)股票的購(gòu)買熱情越高。另外，中簽率也常被用來(lái)描述投資者情緒。中簽率高，代表有意向購(gòu)買該股票的人較少；反之，則說(shuō)明股票供不應(yīng)求，人們的購(gòu)買熱情高。因此，我們?cè)O(shè)想：

H7：換手率與IPO抑價(jià)呈正相關(guān)

H8：中簽率與IPO抑價(jià)呈負(fù)相關(guān)

新股首日開(kāi)盤價(jià)也是人們進(jìn)行投資決策所要考慮的問(wèn)題。就投資者的視角來(lái)看，人們往往愿意購(gòu)買流通性好的低價(jià)股。因此，開(kāi)盤價(jià)越低，其吸引市場(chǎng)熱度的能力越高，從而導(dǎo)致股票的高抑價(jià)。

H9：新股首日開(kāi)盤價(jià)越低，抑價(jià)程度越高

3、信息不對(duì)稱方面

國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者認(rèn)為，信息不對(duì)稱問(wèn)題是導(dǎo)致新股抑價(jià)的首要原因。

本文從承銷商角度研究抑價(jià)產(chǎn)生的原因。由于企業(yè)與承銷商之間存在信息不對(duì)稱，承銷商在不能掌握企業(yè)全部有效信息的情況下，為了保障自己的聲譽(yù)，有壓低發(fā)行價(jià)格的傾向。另外，羅洋（2014）的研究表明，如果承銷商因上市企業(yè)支付報(bào)酬較低，對(duì)其激勵(lì)不夠，為了規(guī)避無(wú)法將股票售完的風(fēng)險(xiǎn)，承銷商也有可能將股票發(fā)行價(jià)壓低。

H10：股票發(fā)行費(fèi)用與IPO抑價(jià)程度呈負(fù)相關(guān)

4、外部因素方面

除上述假設(shè)之外，本文認(rèn)為以下幾個(gè)企業(yè)外部因素也是IPO抑價(jià)的原因。

行業(yè)因素應(yīng)是IPO抑價(jià)的原因。各行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)和壟斷程度都不同。一般來(lái)說(shuō)，行業(yè)內(nèi)的壟斷公司或規(guī)模較大公司一般都有再融資的傾向。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，壟斷企業(yè)有壓低發(fā)行價(jià)的傾向以便于日后進(jìn)行再融資。本文用HHI指數(shù)來(lái)衡量行業(yè)的集中度，指數(shù)越高，表示該行業(yè)壟斷程度越高。

H11：HHI指數(shù)與IPO抑價(jià)呈負(fù)相關(guān)

國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況也會(huì)直接影響IPO上市公司的數(shù)量，一般公司都愿意在經(jīng)濟(jì)景氣的背景下上市。就投資者而言，國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好會(huì)帶給人們帶來(lái)正向的投資情緒。另外，良好的國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)企業(yè)自身的發(fā)展也有很大的好處。這些原因都會(huì)造成IPO的高抑價(jià)。

H12：國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)樂(lè)觀，IPO抑價(jià)程度高

三、研究設(shè)計(jì)

1、樣本與數(shù)據(jù)

中小板與創(chuàng)業(yè)板雖有服務(wù)對(duì)象與功能相近等共同點(diǎn)，但他們之間還是有明顯的區(qū)別。中小板上市門檻接近主板市場(chǎng)，上市門檻較高，相比之下，進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板的門檻則相對(duì)寬松。另外，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)多為高成長(zhǎng)、高科技企業(yè)和新興公司，而中小板企業(yè)涉及的行業(yè)更為廣泛。基于以上分析，本文認(rèn)為對(duì)比研究創(chuàng)業(yè)板及中小板的抑價(jià)原因十分有價(jià)值。

2014年1月1日后，兩市規(guī)定新股首日價(jià)格最高漲幅不得超過(guò)發(fā)行價(jià)的44%。為了準(zhǔn)確衡量抑價(jià)率，本文選取自2014年1月到2016年8月間發(fā)行上市的所有中小板和創(chuàng)業(yè)板公司做為研究樣本。我們將兩個(gè)資本市場(chǎng)企業(yè)的數(shù)據(jù)以上市時(shí)間順序排列，方便對(duì)比研究。在此期間，通過(guò)中小板融資的企業(yè)有97家，創(chuàng)業(yè)板有165家。而據(jù)早期研究統(tǒng)計(jì)，中小板在2009年8月至2012年底上市的公司有421家，創(chuàng)業(yè)板有355家。由上述數(shù)據(jù)可見(jiàn)近三年上市公司的數(shù)量相較之前有所減少。本文創(chuàng)業(yè)板及中小板數(shù)據(jù)均源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)個(gè)別數(shù)據(jù)缺失的樣本通過(guò)手動(dòng)查找東方財(cái)富等網(wǎng)站的方式進(jìn)行相關(guān)補(bǔ)充搜索。

2、發(fā)行抑價(jià)率

目前，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)一般都用以下公式來(lái)定義IPO抑價(jià)率：

其中Pi為發(fā)行價(jià)，Pc為上市當(dāng)天的收盤價(jià)。該模型有一個(gè)明顯的缺陷：沒(méi)有考慮大盤指數(shù)對(duì)新股的影響。即，若新股上市當(dāng)天大盤行情好，會(huì)對(duì)新股有推動(dòng)作用；反之則反。很明顯，若想更為精確的衡量IPO抑價(jià)率，我們需把大盤指數(shù)對(duì)新股的影響剔除。

另外，自2014年1月起，為配合新股發(fā)行制度改革，滬深交易所針對(duì)新股首日股價(jià)漲幅做出了明確的規(guī)定。按照兩市新規(guī)則，新股首日股價(jià)最高漲幅不得超過(guò)發(fā)行價(jià)的44%。這一政策造成2014年后上市的新股首日漲幅基本趨同。因此，若用傳統(tǒng)的定義方法來(lái)度量現(xiàn)在資本市場(chǎng)的IPO抑價(jià)程度，上述模型顯然已經(jīng)不適用。

為避免IPO抑價(jià)率趨同于44%，本文用新股破漲停前一天的收盤價(jià)代替上市當(dāng)日收盤價(jià)。另外，為了更加準(zhǔn)確的定義IPO抑價(jià)率，本文去除了大盤指數(shù)對(duì)新股的影響，提出了下面定義IPO抑價(jià)率的方法：

其中：Pi為發(fā)行價(jià)；Pc為新股破漲停前一天的收盤價(jià)；

M0為發(fā)行日對(duì)應(yīng)的中小板或創(chuàng)業(yè)板收盤指數(shù)；

M1為新股破漲停時(shí)前一天所對(duì)應(yīng)的中小板或創(chuàng)業(yè)板收盤指數(shù)。

為了更為直觀的對(duì)比研究?jī)蓚€(gè)資本市場(chǎng)的抑價(jià)程度，本文對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板的抑價(jià)率單獨(dú)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析（結(jié)果見(jiàn)表1）。結(jié)果表明，兩個(gè)資本市場(chǎng)都有嚴(yán)重的抑價(jià)問(wèn)題。其中，創(chuàng)業(yè)板的164家公司平均抑價(jià)率達(dá)到了230.2%，中小板的96家公司平均抑價(jià)率為179.72%，兩個(gè)資本市場(chǎng)的最高抑價(jià)率都超過(guò)了500%。總體而言，絕大多數(shù)新股上市時(shí)其市場(chǎng)表現(xiàn)都十分強(qiáng)勢(shì)。對(duì)比兩個(gè)資本市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板的整體抑價(jià)程度更高，其不同股票的抑價(jià)程度差異也比中小板要大。

表1 抑價(jià)率的描述性統(tǒng)計(jì)

3、研究模型與變量

本文通過(guò)構(gòu)建一下模型檢驗(yàn)中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的影響因素：

Underpricing＝β0＋β1PE＋β2Assets＋β3BVP S＋β4Prospect＋β5Lev＋β6Size＋β7Turnover＋β8Lottery ＋β9Price ＋β10Expense ＋β11HHI ＋β12GDP＋ε

解釋變量及其詳細(xì)說(shuō)明見(jiàn)表2。

表2 解釋變量含義及計(jì)量規(guī)則一覽表

需要進(jìn)行說(shuō)明的是，本文模型未包含上市時(shí)間間隔（即上市等待期）這一變量。其原因是隨著我國(guó)相關(guān)制度與政策逐漸完善，上市等待期的時(shí)間已經(jīng)逐漸縮短。本文數(shù)據(jù)選取的2014年到2016年的IPO企業(yè)，從搜集的數(shù)據(jù)來(lái)看，2014年后的上市等待期天數(shù)已經(jīng)較短，且各股等待期差異不大，所以本文未將其放入模型中。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

1、描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文解釋變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表3。根據(jù)表3可發(fā)現(xiàn)，中小板的公司規(guī)模遠(yuǎn)大于創(chuàng)業(yè)板規(guī)模。一般而言，中小板公司相比于創(chuàng)業(yè)板能籌集到更多資本。另外，中小板的上市發(fā)行費(fèi)用也比創(chuàng)業(yè)板更高。就資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，中小板和創(chuàng)業(yè)板的平均資產(chǎn)負(fù)債率都在30%上下，由此可見(jiàn)這些公司并沒(méi)有利用好財(cái)務(wù)杠桿。創(chuàng)業(yè)板公司的成長(zhǎng)性，即營(yíng)收增長(zhǎng)率指標(biāo)明顯高于中小板。而兩個(gè)資本市場(chǎng)的中簽率、首日開(kāi)盤價(jià)和每股凈資產(chǎn)等指標(biāo)差別均不大。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)兩個(gè)資本市場(chǎng)企業(yè)主要分布的行業(yè)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，其結(jié)果如下：

表4 行業(yè)分布統(tǒng)計(jì)

依表4可知，兩個(gè)資本市場(chǎng)的大多數(shù)公司都為制造業(yè)公司。另外，也有部分企業(yè)分布在批發(fā)零售業(yè)，信息技術(shù)相關(guān)業(yè)和建筑業(yè)等行業(yè)。

2、相關(guān)性分析

首先，本文用SPSS軟件對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板的所有影響因素進(jìn)行相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，其結(jié)果見(jiàn)表5、表6。

據(jù)之前研究經(jīng)驗(yàn)可知，相關(guān)系數(shù)大于0.4的模型就可能存在線性關(guān)系。從表5、表6可看出，該模型解釋變量存在相關(guān)性，因此本文認(rèn)為該模型存在多重共線問(wèn)題。為解決這一問(wèn)題，本文利用逐步回歸法進(jìn)行回歸分析。

3、多元回歸分析

逐步回歸分析法的原理是先用被解釋變量對(duì)每一個(gè)解釋變量分別做一次簡(jiǎn)單回歸；然后把最具有解釋力和最顯著的解釋變量加入到模型中；最后，在將其余的解釋變量一個(gè)個(gè)引入到模型中的同時(shí)，觀察新解釋變量的引入是否會(huì)對(duì)模型的可決系數(shù)與F值做出貢獻(xiàn)，且其加入是否不會(huì)對(duì)之前引入變量的t檢驗(yàn)產(chǎn)生影響，若滿足這些條件，則引入新變量，否則不將其引入。通過(guò)此方法，既可以有效消除變量的多重共線性，又能找出導(dǎo)致高IPO抑價(jià)的最主要原因。

我們首先對(duì)創(chuàng)業(yè)板的樣本進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表7。

表5 中小板多元回歸模型自相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

表6 創(chuàng)業(yè)板多元回歸模型自相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

表7 創(chuàng)業(yè)板回歸結(jié)果

通過(guò)表7可知，有四個(gè)變量（即換手率，企業(yè)規(guī)模，首日開(kāi)盤價(jià)與每股凈資產(chǎn)）進(jìn)入了該回歸模型。模型的調(diào)整后可決系數(shù)Adj-R2為0.683，可見(jiàn)這四個(gè)指標(biāo)可以較好地解釋創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO抑價(jià)。

下面，繼續(xù)對(duì)中小板進(jìn)行回歸分析，其結(jié)果見(jiàn)表8。

表8 中小板回歸結(jié)果

根據(jù)表8的回歸結(jié)果顯示：換手率，首日開(kāi)盤價(jià)，融資規(guī)模，國(guó)家經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及企業(yè)規(guī)模等五個(gè)解釋變量進(jìn)入了該回歸模型。其調(diào)整后可決系數(shù)達(dá)到0.626，說(shuō)明該五個(gè)影響因素是中小板IPO抑價(jià)的主要原因。

對(duì)比兩個(gè)資本市場(chǎng)的回歸模型及其結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)：所有解釋變量中，僅換手率，首日開(kāi)盤價(jià)和企業(yè)規(guī)模均進(jìn)入了兩個(gè)模型。因此，這三個(gè)因素是中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)抑價(jià)的共同原因。值得注意的是，均進(jìn)入兩個(gè)模型的企業(yè)規(guī)模在創(chuàng)業(yè)板和中小板中對(duì)IPO抑價(jià)的影響卻截然相反，其原因?qū)⒃谙挛闹蟹治觥?/p>

4、異方差問(wèn)題

首先，我們將檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭惺欠翊嬖诋惙讲顔?wèn)題。檢驗(yàn)異方差的方法通常有三種，本文利用X-Y散點(diǎn)圖來(lái)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠翊嬖诋惙讲顔?wèn)題。其具體步驟為：在進(jìn)行多元回歸時(shí)同時(shí)生成X-Y散點(diǎn)圖。其中，Y為模型的標(biāo)準(zhǔn)化殘差，X為模型的標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)測(cè)值。我們利用SPSS軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，得到以下結(jié)果。

圖2 創(chuàng)業(yè)板模型的X-Y散點(diǎn)圖

圖3 中小板模型的X-Y散點(diǎn)圖

圖2是創(chuàng)業(yè)板模型的X-Y散點(diǎn)圖。由圖可知，X和Y沒(méi)有線性關(guān)系，該模型存在異方差問(wèn)題。圖3為中小板模型的X-Y散點(diǎn)圖。該模型的散點(diǎn)圖相比于創(chuàng)業(yè)板散點(diǎn)分布的更加分散，屬于復(fù)雜型散點(diǎn)圖。因此，中小板模型同樣具有異方差問(wèn)題。

下面，我們將采用加權(quán)最小二乘法（WLS）處理模型中的異方差問(wèn)題。本文借鑒前人的經(jīng)驗(yàn)，并進(jìn)行大量實(shí)驗(yàn)測(cè)試，最終確定了模型的權(quán)數(shù)。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板，我們采用殘差的負(fù)二次方作為權(quán)數(shù)。得到以下回歸結(jié)果。

表9 創(chuàng)業(yè)板消除異方差后的回歸結(jié)果

經(jīng)過(guò)調(diào)整后，最終企業(yè)規(guī)模、換手率、首日開(kāi)盤價(jià)以及每股凈資產(chǎn)等四個(gè)因素進(jìn)入到了最終的逐步回歸模型中。企業(yè)規(guī)模的回歸系數(shù)為-0.05，換手率的回歸系數(shù)為-0.69，首日開(kāi)盤價(jià)的回歸系數(shù)為-3.006，每股凈資產(chǎn)的回歸系數(shù)為-0.578。

對(duì)于中小板，我們同樣采用殘差的負(fù)二次方作為權(quán)數(shù)對(duì)模型進(jìn)行加權(quán)最小二乘法回歸。

回歸結(jié)果如上表所示。一共有五個(gè)因素進(jìn)入到了最終的逐步回歸模型中，分別是換手率，首日開(kāi)盤價(jià)，融資規(guī)模，國(guó)家經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及企業(yè)規(guī)模。其中，換手率的回歸系數(shù)為-0.396，首日開(kāi)盤價(jià)的回歸系數(shù)為-4.646，融資規(guī)模的回歸系數(shù)為-0.112，國(guó)家經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素的回歸系數(shù)為0.001，企業(yè)規(guī)模的回歸系數(shù)為0.039。

5、實(shí)證結(jié)果對(duì)比分析

根據(jù)前文的研究分析，我們得出下列結(jié)論：

（1）從企業(yè)自身方面看，企業(yè)規(guī)模均進(jìn)入了中小板和創(chuàng)業(yè)板的回歸模型，該結(jié)果證明中小企業(yè)的規(guī)模是IPO抑價(jià)的重要原因。然而，對(duì)比兩個(gè)模型的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，中小板樣本企業(yè)與IPO抑價(jià)正相關(guān)，符合假設(shè)H2；而創(chuàng)業(yè)板樣本的企業(yè)規(guī)模與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，不符合假設(shè)H2。本文認(rèn)為，造成此結(jié)果的原因可能是：有別于中小板，選擇在創(chuàng)業(yè)板融資的大多為國(guó)家支持的高新技術(shù)企業(yè)，這些企業(yè)往往較為年輕，成長(zhǎng)性高，然而其資金短缺，自身的資本不足以支持其發(fā)展速度，且小企業(yè)存在這種問(wèn)題更加嚴(yán)重。因此，這些小規(guī)模企業(yè)有很大的動(dòng)機(jī)利用IPO抑價(jià)為自身的發(fā)展籌集更加多資本。綜上所述，假設(shè)H2在中小板樣本中成立，而在創(chuàng)業(yè)板樣本中不成立。

另外，每股凈資產(chǎn)進(jìn)入了創(chuàng)業(yè)板的回歸模型但未進(jìn)入中小板回歸模型，且其結(jié)果與預(yù)期假設(shè)不符。這一方面表明我國(guó)投資者進(jìn)行股票投資時(shí)對(duì)企業(yè)基本的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析不夠，另一方面也反映了投資者的不理性投資行為較為突出。因此，假設(shè)H3不成立。

融資規(guī)模進(jìn)入了中小板回歸模型中。其回歸結(jié)果與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。而融資規(guī)模并未進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板模型中，其原因可能是近年來(lái)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)十分火爆，在這種“熱市”氣氛下投資者可能并不關(guān)心企業(yè)融資規(guī)模的大小。因此，假設(shè)H6在中小板樣本中成立，在創(chuàng)業(yè)板樣本中不成立。

發(fā)行市盈率均沒(méi)有進(jìn)入兩個(gè)回歸模型中，假設(shè)H1不成立。之前判斷股票是否值得投資的重要指標(biāo)如今似乎并不能得到中國(guó)投資者的重視。本文認(rèn)為其原因是國(guó)內(nèi)投機(jī)者眾多，投機(jī)者主要關(guān)注盤子較小易被炒高的股票，這導(dǎo)致發(fā)行市盈率在這種背景下很難衡量股票的真實(shí)投資價(jià)值。

營(yíng)收增長(zhǎng)率沒(méi)有進(jìn)入模型。其原因可能是兩個(gè)資本市場(chǎng)的企業(yè)都具有高成長(zhǎng)與高風(fēng)險(xiǎn)的特征，因此該因素對(duì)IPO的影響并不顯著。假設(shè)H4不成立。

根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)分析，兩個(gè)資本市場(chǎng)公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率僅為30%上下。對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率本身較低的企業(yè)，有效利用好財(cái)務(wù)杠桿，能降低融資成本，進(jìn)而提高企業(yè)的效益。而如今我國(guó)中小企業(yè)并沒(méi)有重視和利用好財(cái)務(wù)杠桿。因此，假設(shè)H5不成立。

（2）從市場(chǎng)與投資者情緒方面看，換手率和首日開(kāi)盤價(jià)均進(jìn)入兩個(gè)回歸模型中。其中，新股首日開(kāi)盤價(jià)的回歸結(jié)果符合假設(shè)，即新股首日開(kāi)盤價(jià)越低，抑價(jià)程度越高。假設(shè)H9成立。但出人意料的是，換手率在兩個(gè)模型中的回歸結(jié)果均與IPO抑價(jià)呈負(fù)相關(guān)，不符合假設(shè)H7。本文對(duì)此結(jié)果的解釋是：換手率反映的是股票流通性的強(qiáng)弱，而當(dāng)投資者中簽后，如果看好該股票能夠有好的表現(xiàn)，他們不會(huì)愿意將手中的股票賣出，從而導(dǎo)致?lián)Q手率低，而抑價(jià)程度高的現(xiàn)象。

另外，中簽率未能進(jìn)入到兩個(gè)模型中，其原因可能是近幾年我國(guó)IPO上市的企業(yè)數(shù)量明顯下降，出現(xiàn)一旦有新股上市就馬上被賣光的供不應(yīng)求現(xiàn)象。假設(shè)H8不成立。

（3）從信息不對(duì)稱角度上看，股票發(fā)行費(fèi)用并未進(jìn)入兩個(gè)模型中。原因可能是在當(dāng)下新股中簽率如此低的情況下，承銷商沒(méi)有將股票售完的可能性極小，因此發(fā)行費(fèi)用不會(huì)顯著影響IPO抑價(jià)。假設(shè)H10不成立。

（4）最后，國(guó)家經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)入了中小板的回歸模型，且其結(jié)果與假設(shè)相符。由此我們可以推測(cè)，中小板相比于創(chuàng)業(yè)板更易受到國(guó)家經(jīng)濟(jì)的影響。另外，行業(yè)因素均未進(jìn)入兩個(gè)回歸模型中，其原因可能是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)因素對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)影響并不大。因此，假設(shè)H11不成立，假設(shè)H12在中小板樣本中成立，而在創(chuàng)業(yè)板樣本中不成立。

本文搜集了2014年至2016年8月間通過(guò)中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，利用多元回歸分析和相關(guān)性分析研究?jī)蓚€(gè)資本市場(chǎng)新股抑價(jià)的原因。經(jīng)研究得出以下結(jié)論：①目前我國(guó)中小板與創(chuàng)業(yè)板新股抑價(jià)的問(wèn)題仍然嚴(yán)重，且創(chuàng)業(yè)板抑價(jià)程度略高于中小板。②從回歸結(jié)果可看出，企業(yè)自身方面的企業(yè)規(guī)模因素均進(jìn)入中小板和創(chuàng)業(yè)板的回歸模型，此外，每股凈資產(chǎn)進(jìn)入到了創(chuàng)業(yè)板模型，融資規(guī)模進(jìn)入了中小板模型。同時(shí)，市場(chǎng)與投資者情緒方面的換手率以及首日開(kāi)盤價(jià)因素也都進(jìn)入到了兩個(gè)回歸模型中。由此可見(jiàn)，企業(yè)自身因素以及投資者情緒是兩個(gè)資本市場(chǎng)新股抑價(jià)的最主要原因。③對(duì)比中小板和創(chuàng)業(yè)板回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)其抑價(jià)原因也有不同之處，如：相比于創(chuàng)業(yè)板，中小板的企業(yè)更易受國(guó)家經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展越好，IPO抑價(jià)越高。此外，企業(yè)規(guī)模雖然對(duì)兩個(gè)資本市場(chǎng)都有顯著影響，但它的影響方向是截然相反的。綜上所述，目前我國(guó)新股抑價(jià)問(wèn)題依然嚴(yán)重，導(dǎo)致中小板和創(chuàng)業(yè)板抑價(jià)的主要原因是投資者情緒和企業(yè)自身因素。

五、結(jié) 語(yǔ)

自我國(guó)資本市場(chǎng)建立至今，新股抑價(jià)程度過(guò)高一直是長(zhǎng)期存在的現(xiàn)象。結(jié)合研究結(jié)果，本文認(rèn)為可從以下三點(diǎn)建議緩解該問(wèn)題：①加快完善我國(guó)新股發(fā)行制度的改革，提高新股定價(jià)的市場(chǎng)化程度。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)的健康讓人擔(dān)憂。投資者對(duì)新股的狂熱，殼資源的稀缺，上市企業(yè)的圈錢行為等問(wèn)題使得越來(lái)越多的人呼吁推進(jìn)注冊(cè)制的實(shí)施。本文認(rèn)為，導(dǎo)致IPO抑價(jià)過(guò)高等問(wèn)題的主要原因是我國(guó)上市企業(yè)數(shù)量不足導(dǎo)致的供求失衡，不少“垃圾股”也能在市場(chǎng)中成功圈錢。因此，只有推進(jìn)注冊(cè)制的實(shí)施，讓更多的企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，才能使殼資源貶值，讓投資者回歸理性不再追捧低價(jià)值的新股，逐步淘汰市場(chǎng)中的“垃圾股”。將權(quán)力交還市場(chǎng)，才能合理改變資本市場(chǎng)的生態(tài)。②對(duì)投資者進(jìn)行專業(yè)化學(xué)習(xí)。從本文研究結(jié)果來(lái)看，投資者的不理性是導(dǎo)致IPO抑價(jià)程度過(guò)高的重要原因，組織投資者進(jìn)行相關(guān)專業(yè)的學(xué)習(xí)是十分必要的。另外，由于機(jī)構(gòu)投資者比散戶更為專業(yè)理性，我們可以借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，支持散戶將資本委托給專業(yè)機(jī)構(gòu)，減少個(gè)體投資者的不理性行為。③完善我國(guó)的信息披露制度。這可以相對(duì)減輕信息不對(duì)稱帶來(lái)的IPO抑價(jià)問(wèn)題。另外，高質(zhì)量的信息披露也能避免人們做出錯(cuò)誤的投資判斷。

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