融資約束、代理成本與企業績效
——基于中小板上市企業面板數據的實證分析

查奇芬 曹媛媛

一、引 言

黨的“十八大”指出：中小企業是中國經濟發展的動力，是我國市場經濟體系中最具創新活力的“經濟細胞”。而中小企業績效作為其經營效益和經營者業績的表現形式，直接關系到企業的發展速度以及資本市場的評價，一直是學術界研究的重點。目前，關于企業績效的理論和實證分析大多是判別融資約束或代理成本對企業績效的各自影響及其機制。

在融資約束方面：Parker、Praag（2006）以荷蘭企業為研究主體，通過構造工具變量模型，分析融資約束與中小企業績效的關系，發現資本約束放松會顯著提高企業收益；Ayyagari（2010）認為現階段企業的資金來源主要還是內源資金，正規金融機構融資規模與實體經濟的增長率正相關，而其它融資渠道對企業績效的影響并不顯著；Bandyopadhyay、Barua（2016）通過建立兩步動態GMM模型，研究了印度企業資本結構、宏觀經濟環境與企業績效之間的聯系，發現企業績效取決于其資本經營能力；國內的連玉君（2009）、李春霞等（2015）也都得到過融資約束趨緊會降低企業價值的結論。在代理成本方面：Shleifer&Vishny（1997）認為在兩權分離體系中，代理人享受不到決策所產生的財富，導致代理人會以侵占企業利益等其他方式為自己謀利；Jensen（1986）分析了股東——代理人沖突對企業績效的影響，認為代理人更愿意將企業閑置現金投資到一些非盈利項目上，而不是用于支付股利或回購債券，這實質上是在犧牲股東的既得利益；葉生明（2006）通過建立投資決策模型，發現企業過度投資或投資不足可能是由委托代理問題引致；張欣哲等（2012）實證檢驗了兩權分離程度與企業績效之間的關系，研究發現：在民營企業內部，控制權和所有權的分離會對企業績效產生了顯著負面影響。

鑒于此，本文擬基于中小板上市企業面板數據，探討融資約束、代理成本對企業績效的綜合影響，并考察股權性質和地區環境的差異效應，希望能對現有中小企業治理理論和實踐進行有益補充和完善。

二、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2013年1月1日前上市的中小板企業為研究樣本，研究期間為2013——2015，并按如下標準進行刪選：（1）刪除樣本期處于ST、PT或*ST的中小企業，因為此類企業的財務狀況正處于異常狀態；（2）為了防止異常值的影響，刪除樣本期凈資產為負值的中小企業；（3）為保證數據的連續性和準確性，刪除樣本期數據不全或顯著異常的中小企業。最終獲得了3024個有效觀測值。數據來源于同花順iFinD數據庫，并使用SPSS、stata12.0軟件進行計量分析。

（二）變量定義

1、被解釋變量。企業績效是本文關注的被解釋變量。由于綜合績效變量的構建可彌補單一變量代表性不足的問題，而中小企業的績效又主要表現在盈利能力、股東獲利能力及發展能力等方面，因此可選取總資產凈利潤率（ROA）、凈資產收益率（ROE）、每股收益（EPS）、凈資產增長率（NAG）來構建中小企業績效綜合變量。通過運用主成分分析法得到績效綜合變量（P）表達式：P=0.578×ROA+0.585×ROE+0.549×EPS+0.147×NAG。

2、解釋變量。融資約束的度量不能通過簡單觀察去評價大小，多數學者使用單個間接數量變量進行研究，也有些學者通過構造融資約束指數來定量分析。鑒于單個變量代表性存在不足，本文構造綜合指數來測算融資約束。借鑒Hadlock和Pierce的做法，基于序次邏輯回歸模型，以企業規模（Size）和企業成立年限（Age）為解釋變量，構造SA指數，SA指數的表達式為：SA=-0.737lnSize+0.043（lnSize）2-0.040Age。通常，SA指數與融資約束程度呈正相關，且該指數可克服KZ、WW等指數的財務指標內生性問題。

關于代理成本的度量，目前基本沿用Ang（2000）的做法，采用管理費用率和資產周轉率這兩個變量來衡量代理成本水平。本文將管理費用率納入回歸模型，而在穩健性檢驗部分將資產周轉率（AT）作為其替代變量，對實證結果進行驗證，以確保結論可靠。

3、控制變量。根據現有文獻的經驗，本文選取營業收入增長率（GROWTH）、資產負債率（DAR）、股東持股比例（HERFI）、資本結構（CR）作為控制變量，以控制融資約束、代理成本對企業績效的影響，并同時對年份與行業進行控制。變量具體說明見下表1。

表1 變量說明

（三）模型設計

為測度融資約束、代理成本對中小企業績效的影響，特構建以下計量模型。模型（1）是對所有控制變量回歸，模型（2）、（3）是在控制變量基礎上分別加入融資約束指數（SA）和管理費用率（Mfee）變量，而模型（4）則綜合考慮了融資約束和代理成本對企業績效的影響。在下列模型中，β0為常數項，β其余項為相應變量的系數，ε表示殘差。

三、統計分析、實證檢驗及結果分析

（一）描述性分析和相關性研究

從表2可以看出，總資產凈利潤率（ROA）、凈資產收益率（ROE）、每股收益（EPS）、凈資產增長率（NAG）的標準差遠大于績效綜合變量（p）的標準差，這說明經過主成分分析法處理后，企業績效變量更為穩定。此外，作為本文考察的主要變量，管理費用率（Mfee）的均值為10.360%，標準差為7.229%，這說明委托代理問題在中小企業中普遍存在且有顯著差異。

表2 變量的描述性統計

表3列示了各主要變量的相關系數，績效綜合變量（P）與其他變量均顯著相關。此外，除管理費用率（Mfee）和資產周轉率（AT）相關關系較高外，其余控制變量與解釋變量以及控制變量之間的相關系數絕對值均不超過0.35，這說明本文構建的計量模型不會產生嚴重多重共線性問題。

（二）融資約束、代理成本對中小企業績效的影響分析

F判別檢驗和Hausman檢驗結果表明固定效應模型為最優模型。而為有效控制異方差和自相關問題，本文對企業層面進行聚類來修正回歸系數的標準誤差。

首先根據模型（1）分析所有控制變量對上市中小企業績效的影響，然后依照模型（2）、（3），分別考察融資約束、代理成本對中小企業績效的影響，最后借由模型（4）研究融資約束、代理成本對中小企業績效的綜合影響。具體結果見表4。

表3 主要變量的相關系數

表4 融資約束、代理成本對中小企業績效的影響

表4中數據表明，融資約束變量（SA）的系數為負，且在1%的水平上顯著。這意味著中小企業面臨的融資約束越高，企業績效越差。對此可能的解釋如下：中小企業存在最優資本結構，此時企業的加權平均資本成本達到最小值，企業既可獲得負債所帶來的稅額庇護利益，也正好處于債券融資成本開始上升、經營風險開始增加的臨界點。融資約束一方面使企業的融資方式選擇受到阻礙，無法達到最優資本結構，進而阻礙企業價值達到最大化；另一方面也會使企業資金不足，無法實現投資項目優化組合，進而阻礙企業績效實現最大化。

管理費用率（Mfee）的系數在1%的水平上顯著為負，這表明代理成本對中小企業績效有顯著的負向影響。對此可能的解釋是：作為企業實際管理者的代理人相比委托人要擁有更多的內部信息及企業資源，這會引誘代理人通過隱瞞和虛構信息以及過度投資等行為侵蝕企業價值，獲取自身利益。此外，在中小企業中，受企業經營高風險、前景不穩定的影響，代理人更多地會選擇以權謀私，以尋求自己收益最大化。雖然在職消費在一定程度上具有激勵作用，但無限制的在職消費則會影響代理人的工作積極性，損害企業價值。

控制變量的變動都比較符合經濟學原理。如銷售收入增長越快、對外借款越少、長期資產越少、大股東激勵作用越顯著，則中小企業績效提升越多。由于控制變量與本文研究目標關系不大，因此不作詳細解釋。

（三）基于地區差異融資約束、代理成本對中小企業績效影響分析

基于國家統計局的地區分類標準，將全部中小企業按企業注冊地劃分為東部地區和中西部地區。由于我國中西部地區經濟發展滯后，企業治理制度尚未完善，因此相較于東部地區，中西部地區中小企業的融資形式更為嚴峻，委托代理問題也更為嚴峻。基于這一實際現象，本文進一步探討東部和中西部融資約束、代理成本對中小企業績效影響的差異。

表5 融資約束、代理成本對對中小企業績效的影響：地區差異

表5中數據顯示，中西部地區的融資約束變量（SA）的系數為正，但不顯著，并且營業收入增長率（GROWTH）的系數非常低。這表明中西部中小企業的成長性不佳，且融資約束對其績效無顯著影響。對此可能的解釋是：當企業的成長機會較少，所面臨的投資機會也較少，此時企業內部的留存收益和經營活動產生的現金流就能滿足其資金需求，不存在融資需要。此外，隨著國家政策傾斜，財政資金大量向中西部地區流動，中西部企業的融資困難得到極大改善。

（四）基于股權性質差異融資約束、代理成本對中小企業績效影響分析

國有企業與非國有中小企業在企業經營方面各具優劣，國有中小企業大多資金充足，抗風險能力也較強，但也由于其委托代理問題嚴重而具有劣勢；非國有中小企業市場和競爭意識較高，靈活性強，但常常面臨資金不足等問題。基于此，本文按照實際控制人性質將全部中小企業劃分為國有和非國有企業兩類，實證分析了融資約束、代理成本對中小企業績效影響的股權性質差異。

表6 融資約束、代理成本對對中小企業績效的影響：股權性質差異

由表6不難看出：國有中小企業的融資約束變量（SA）系數為0.188，但是該系數并不顯著。這表明國有中小企業中融資約束對企業績效的影響并不顯著。對此可能的解釋如下：國家財政資金往往向國有中小企業傾斜，國有中小企業較之非國有中小企業更易獲得政府資金支持，因而即便其他融資渠道不暢，也會有足夠資金進行發展經營。而國有中小企業的資產負債率（DAR）極低，則進一步說明了國有企業融資環境寬松，資金流穩定的現狀。

（五）穩健性檢驗

為驗證模型設定的合理性和實證結果的穩健性，本文最后進行穩健性測試：（1）使用1%比例對樣本進行縮尾處理，在排除可能異常值影響后，回歸結果未見顯著變化；（2）變換代理成本變量，使用總資產周轉率（AT）來衡量代理成本，重復文中回歸過程，結果未發生實質變化。具體結果見表7。

表7 穩健性檢驗結果

四、結 論

隨著國際市場萎縮、國內市場變數加大，中國中小企業如何發展壯大是目前亟待解決的重要問題，也是國家政府及有關學者關注的重點問題。本文使用2013-2015年我國中小板上市企業數據，探討了融資約束、代理成本對中小企業績效的影響機制，并考察了股權性質和地區差異的影響。結果發現：中小企業的融資約束和代理成本均會對企業績效產生顯著負向影響；代理成本對中小企業績效的負面影響在各地區、各類型股權性質的中小企業中均顯著，而在中西部地區和國有企業中，融資約束對中小企業績效的影響并不顯著。

本文結論表明，中國中小企業融資約束會顯著阻礙企業績效提升，而代理成本則會對企業績效產生顯著負面影響，上述結論在股權屬性和地區分布存在差異時會有所不同。在非國有企業和東部地區的樣本中，融資約束趨緊會使得中小企業績效顯著降低，而在非國有企業和中西部地區的情況則更為復雜。本研究不僅有利于進一步了解融資約束、代理成本對中小企業績效的影響程度和機制，也能夠為中小企業的融資決策和內部治理提供重要的建議。據此，本文提出如下建議：一是切實加大政策扶持力度，加強中小企業融資服務體系建設，多渠道解決中小企業融資難問題；二是中西部地區的政府和企業應積極加強基礎制度建設，借鑒東部地區發展經驗，積極構建中西部地區投融資平臺；三是以提高競爭力為重點，不斷深化國有中小企業改革，推進混合所有制經濟加快發展；四是明確企業各主體的權利和責任，形成內部各方相互制衡的機制，明確受托責任關系，完善企業治理結構。

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