在美退市路徑詳解

即使是成功上市的企業也在一段時間內對持續上市交易的要求毫不知情，許多企業因此面臨退市風險。對大多數企業來說，適應美國的公司治理模式是一項全新的挑戰。

過去10年中，許多赴美上市的中資企業以一個熟悉的模式進入美國資本市場——反向并購一個美國上市公司，借殼上市。借殼上市，此處指反向收購。意即非上市公司股東通過收購一家殼公司（上市公司）的股份，控制該公司，再由該公司反向收購非上市公司的資產和業務，使之成為上市公司的子公司，原非上市公司的股東一般可以獲得上市公司70%～90%的控股權。

2009和2010年，美國證監會聯合美國地區法院分別對中國節能技術有限公司、中國控股（國際）有限公司和中國玉柴國際有限公司提起涉及財務審計、虛假財務信息披露等系列指控，上述3家公司都是在美通過反向收購而上市的企業。借殼上市，固然能幫助企業順利進入美國資本市場籌集所需的發展資金。但是這一機制的兜售者極少對借殼上市的程序和上市后續影響作出說明，更是幾乎從不對審計成本、報告成本以及由美國證監會意見征求程序引發的各種成本作出提示。

因此，大量企業在采用這一模式后才發現，自身雖已成為負擔報告義務的公眾公司，卻無法真正進入資本市場，在證交所成功上市機會有限。同時，還面臨著意料之外的高成本。具體成本包括：為符合美國公認會計準則，調整財務報告的成本；根據《美國證券法》披露季度報告和年度報告的成本，其中包括實施、改善信息披露控制和財務報告程序的成本；對美國證監會針對上述報告意見進行反饋的成本。即使是成功上市的企業也在一段時間內對持續上市交易的要求毫不知情，許多企業因此面臨退市風險。對大多數企業來說，適應美國的公司治理模式是一項全新的挑戰。生長在管理層掌握決策權、董事會僅承擔顧問角色的治理文化中的中國企業已發現，讓董事們更多參與企業決策，才是帶領企業向前的關鍵。在經歷了借殼上市帶來的高成本、低利益甚至無收益后，如何擺脫這一束縛是關鍵。選擇復雜且耗時的私有化交易是常見的方法之一。然而，在時間和成本上都更為有效的退出選擇當屬退市——公司不再需要滿足定期對美國證監會履行申報義務的各項要求。即公司不再需要提交10-Q、10-K或8-K文件，不用執行委托和要約收購規則。此外，公司主要股東不用繼續提交13D或13G文件。

退市程序

根據報告的義務來源和報告的類型，退市申報公司分為以下三類：已在證交所上市并根據美國《證券交易法》（1934）第12條（d）款承擔報告義務；未在證交所上市，但公司自愿承擔報告義務；或雖未在證交所上市，但公司在冊股東達到一定數量，根據美國《證券交易法》（1934）第12條（g）款承擔報告義務；不屬于上述兩個條件，但根據美國《證券交易法》（1934）第15條（d）款承擔報告義務。上述三種情形可以接連發生，相應的，公司退市程序和報告義務的免除也會接連發生。

在冊股東數量是公司退市程序的關鍵因素。在冊股東人數需不足300人才能滿足退市的要求。事實上，很多公眾公司的在冊股東人數都不足300人。根據《證券交易法》第12條（b）款，在證交所上市的公司可以通過向證監會提交[表格25]宣布退市。公司至少應在提交表格時十天前通知交易所，表格提交90日后即自動視為退市。

根據退市程序，一旦公司從證交所退市，將需要根據第12條(g)款（在冊股東人數條款）開始承擔報告義務。當在冊股東人數少于300人時，公司可以免除報告義務。通過減少在冊股東人數的方式退市的公司應當提交[表格15]，該表格在提交90日內生效。因此，建議公司在提交[表格25]之后立即提交[表格15]，這樣在自申報之日起大約90日后相關登記義務將同時終止。

終止未完成的登記報告

對于上述注銷登記申請，證監會有權進行審查并決定是否批準。通常，公司提交的所有階段性報告（如表格10-Q和10-K）需要是各階段最新且已解決美國證監會提出的問題。另外，公司需要終止根據《證券法》（1933）做出的登記陳述，以避免退市后上市登記持續生效。實踐中常出現的一個問題是，表格S-3或表格S-8項下的登記陳述會伴隨表格10-K的提交自動更新。這種情況下，公司必須在其財務年度最初30日之內提交終止登記陳述的表格，避免登記陳述的效力存續一年。

《證券交易法》第15條(d)款項下的報告義務與第12條(b)和(d)的義務不同。一旦公司做出有效的登記陳述，就要根據第15條(d)款承擔報告義務，且報告義務只能延期履行，而不能終止。但是，該報告義務同樣完全取決于公司在冊股東人數。如果人數不足300人，可以暫緩履行，而一旦達到或超過300人，則要恢復履行。

注銷登記的公司可以暫緩提交季度報告和年度報告，不必履行相關委托和要約收購規則項下義務，亦無須提交8-K、13D或13G報告。如此一來，籌備上述文件的成本得以節省。公司為維持股票的交易可以根據144條例繼續承擔一定的披露義務，但此時的信息披露程度和成本都會低于季度、年度報告的標準。

注銷登記的風險和公司的選擇

注銷登記可能產生的兩類風險有：在冊股東增加；訴訟風險。注銷登記后，曾為在冊股東的經紀商可能將其擁有的終極股東股份返還，如此一來，每個最終控制人都將成為一個新的在冊股東，導致在冊股東人數增加。因此，公司須時刻注意在冊股東人數，避免其超過法定人數下限導致公司再次承擔報告義務。一旦出現在冊股東超數的風險，公司可通過反向分割股份降低人數。此外，保持對投資者一定程度的信息披露同樣有利于抑制風險的產生。

注銷登記同樣可能招致訴訟風險。不再作為承擔報告義務的公司本身并不是可能出現訴訟風險的原因，但實踐中可能存在公司仍需依照合同條款承擔信息披露義務的情形，若存在這類合同約定，公司需要在進行注銷登記前予以解決。注銷登記的決議應當由董事會做出，且不需要股東會批準。必要時，董事會可設立專門委員會。但鑒于公司成本往往是公司進行注銷登記的主要原因，所以，通常不會設立專門委員會。根據美國證券法律，經注銷登記的公司由公眾公司變為僅受公司注冊地的州法律管轄的一般美國公司。因此，包括須由股東批準的各類公司行為都由該州的公司法規范、公司章程以及相關合同的約束。

注銷登記后，公司可有如下選擇：為交易需要繼續以場外公告的形式進行信息披露，但披露范圍和成本均小于公眾公司所承擔的義務（這一步驟給予公司未來決策的空間——有準備地重回資本市場或退出美國市場）；調整公司治理要求，如撤銷董事委員會或其相關職能；通過反向股票分割減少股東人數；或采取其他企業延伸交易，如對進行資產或企業收購、處置。

在注銷登記正式生效、完全免除報告的義務之前，公司不能進行任何導致公司私有化的交易。由于此類交易受美國證券法相關要約收購規則的約束，一旦在注銷登記完成前進行，時間和金錢成本將大大增加。另外，只要公司仍然屬于美國公司，就需要繼續遵守美國證券法相關反欺詐規定。因此，公司有必要確保股東間通信的完整和準確。如果按照規則辦事，處理得當，在美國上市的中國企業退市恢復到上市前的狀態，既節省時間，又節約成本。