盈余管理、股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率的關(guān)系研究

盧寧文　王梓瀅

【摘 要】本文分析我國(guó)2012-2016年的滬深兩市A股上市公司，根據(jù)股權(quán)集中度分成三組，分析盈余管理、股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：盈余管理的程度與投資效率負(fù)相關(guān)。股權(quán)高度集中時(shí)集中度越高投資效率越低；股權(quán)相對(duì)集中時(shí)集中度與投資效率正相關(guān)。股權(quán)高度集中、高度分散加劇盈余管理與投資效率的負(fù)相關(guān)性；股權(quán)相對(duì)集中弱化盈余管理與投資效率的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】盈余管理；股權(quán)集中度；投資效率

一、引言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)普遍存在“高投資-低效率”的問題。投資效率決定公司的現(xiàn)金流量，影響盈利水平。我國(guó)企業(yè)出于上市、增加融資、提高股價(jià)等目的，利用關(guān)聯(lián)交易等手段調(diào)節(jié)盈余，導(dǎo)致盈余管理愈演愈烈。我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍高度集中或高度分散。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)反映了不同的治理結(jié)構(gòu)，治理效率影響公司決策。本文以我國(guó)2012-2016年滬深兩市A股上市公司為樣本，實(shí)證分析盈余管理、股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

信息不對(duì)稱促使企業(yè)進(jìn)行盈余管理，加劇外部投資者與股東的摩擦，出現(xiàn)非效率投資（Bushman，Smith，2001）。任春艷（2012）認(rèn)為盈余管理與投資效率顯著負(fù)相關(guān)1。李彬、張俊瑞（2013）認(rèn)為盈余管理加劇過度投資，對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響2。

股權(quán)高度集中，大股東利用盈余管理粉飾報(bào)表，掩蓋其侵占中小股東和企業(yè)利益的行為，進(jìn)行投資過度或投資不足（劉星，楊亦民，2008）3。股權(quán)相對(duì)集中，股權(quán)制衡機(jī)制完善，有效抑制盈余管理，提高投資效率。股權(quán)高度分散，股東不能有效監(jiān)督管理者，管理層可能放棄盡管有風(fēng)險(xiǎn)但卻對(duì)股東價(jià)值有益的投資項(xiàng)目，投資效率降低。Pindado，Torre（2006）認(rèn)為股權(quán)集中度適度抑制過度投資；集中度過高時(shí)過度投資過多。陳曉明和周偉賢（2008）認(rèn)為第一大股東持股比例與投資負(fù)相關(guān)4。趙卿（2012）認(rèn)為股權(quán)集中度與過度投資呈U型關(guān)系5。GaryB（2006）發(fā)現(xiàn)股權(quán)相對(duì)分散時(shí)，過多的盈余管理助長(zhǎng)非效率投資。

假設(shè)H1：盈余管理的程度與投資效率負(fù)相關(guān)。

假設(shè)H2a：股權(quán)高度集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中投資效率越低；H2b：股權(quán)相對(duì)集中，股權(quán)集中度與投資效率正相關(guān)；H2c：股權(quán)高度分散，股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散投資效率越低。

假設(shè)H3a：股權(quán)高度集中，加劇盈余管理的程度與投資效率的負(fù)相關(guān)關(guān)系；H3b：股權(quán)相對(duì)集中，弱化盈余管理的程度與投資效率的負(fù)相關(guān)關(guān)系；H3c：股權(quán)高度分散，加劇盈余管理的程度與投資效率的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文研究2012-2016年滬深A(yù)股上市公司，并進(jìn)行篩選：剔除金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司；剔除極端異常值；剔除數(shù)據(jù)缺失。得到2012-2016年1919家上市公司的共9595條數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），利用SPSS22軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（二）模型構(gòu)建與變量說明

本文使用修正的瓊斯模型（Jones 1991，Dechow 1995）衡量盈余管理的程度；股權(quán)結(jié)構(gòu)用股權(quán)集中度表示，用H指數(shù)衡量，H指數(shù)大于25%為股權(quán)高度集中，在4%至25%為相對(duì)集中，小于4%為高度分散；用Richardson（2006）6模型衡量投資效率。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是描述性統(tǒng)計(jì)。|ABI|平均值0.059，上市公司普遍存在非效率投資行為；|ABI|最大值5.925，最小值0，不同公司投資效率差別較大。|DA|平均數(shù)為0.067，中位數(shù)為0.041，上市公司中普遍存在盈余管理；|DA|最大值5.469，最小值0，不同公司盈余管理程度不同。OC最小值為0.020，股權(quán)高度分散；最大值為0.810，股權(quán)高度集中。

（二）回歸結(jié)果分析

表3是模型1的回歸結(jié)果，第二列|DA|與|ABI|系數(shù)0.422顯著為正。|DA|越大，盈余管理的程度越高，證明H1。股權(quán)高度集中組，股權(quán)集中度與|ABI|系數(shù)0.035顯著為正，證明H2a。股權(quán)相對(duì)集中組，股權(quán)集中度與|ABI|系數(shù)-0.004顯著為負(fù)，證明H2b。股權(quán)高度分散組，股權(quán)集中度與|ABI|系數(shù)0.254為正值，不顯著，沒有證明H2c，可能是因?yàn)楸姸喾稚⒌男」蓶|的搭便車現(xiàn)象，監(jiān)督力小，投資效率取決于管理層能否理性投資。

表4是模型2的回歸結(jié)果。股權(quán)高度集中組，交互項(xiàng)|DA|*OC與|ABI|系數(shù)1.044顯著為正，證明H3a。股權(quán)相對(duì)集中組，交互項(xiàng)與|ABI|系數(shù)-2.227顯著為負(fù)，證明H3b。高度分散組中，交互項(xiàng)與|ABI|系數(shù)8.414顯著為正，證明H3c。

（三）穩(wěn)健性分析

本文將公式4.2的殘差，按值的大小取前1/3和后1/3分別作為投資過度和投資不足組，對(duì)其進(jìn)行回歸分析。檢驗(yàn)結(jié)果與前述結(jié)果保持一致，說明本文的結(jié)果具有可靠性。

五、研究結(jié)論

本文利用2012-2016年滬深A(yù)股上市公司，研究盈余管理、股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明：盈余管理與投資效率負(fù)相關(guān)。股權(quán)越高度集中投資效率越低；股權(quán)相對(duì)集中與投資效率正相關(guān)。股權(quán)高度集中或高度分散加強(qiáng)盈余管理與投資效率的負(fù)相關(guān)性，股權(quán)相對(duì)集中弱化二者的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

提高企業(yè)投資效率，必須降低盈余管理程度；企業(yè)相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，更有利于降低盈余管理對(duì)投資效率的負(fù)面影響。

【參考文獻(xiàn)】

[1]任春艷.從企業(yè)投資效率看盈余管理的經(jīng)濟(jì)后果-來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)研究，2012，（2）：61-70.

[2]李彬，張俊瑞.過度投資、盈余管理方式“合謀”與公司價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)科

學(xué)，2013（1）：112-125.

[3]劉星，楊亦民.控制性股東，融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資行為研究[J].系統(tǒng)工程學(xué)

報(bào)，2008（3）：357-361.

[4]陳曉明，周偉賢.股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與上市公司投資水平的實(shí)證研究[J].金融與經(jīng)濟(jì)，2008（3）：47-51.

[5]趙卿.股權(quán)集中、股權(quán)制衡與過度投資[J].金融經(jīng)濟(jì)，2012（5）：75-77.

[6]Richardson.S.Over-investment of free cash flow[J].Review of AccountingStudies，2006（11）：159-189.endprint