私募基金企業成長軌跡研究

聶立冬

【摘 要】我國私募基金行業處于迅速發展和蓬勃擴張的重要階段。本文通過研究世界上最大的私募股權基金——黑市集團的發展歷程，分析私募基金在業務發展的特點，以及在不同發展階段的企業運作方式的差異，為我國私募基金的發展，提出了一些業務、管理建議。

【關鍵詞】私募基金；發展；經驗

一、投資銀行與私募基金概述

投資銀行是與商業銀行相對應的一類金融機構，主要從事證券發行、承銷、交易、企業重組、兼并與收購、投資分析、風險投資、項目融資等業務的非銀行金融機構，是資本市場上的主要金融中介。投資銀行區別于其他相關行業的顯著特點有三個。一是，它屬于金融服務業；二是，它主要服務于資本市場，這是區別于商業銀行的標志；三是，它是為投融資主體提供金融產品制造、交易和咨詢的智力密集型行業，這是區別于其他專業性金融機構的標志。

私募基金是投資銀行領域的一種重要形態，是一國經濟發展到一定階段的產物。對于投資者而言，私募基金通過投資行為，為投資者帶來巨大投資回報。對于被投資企業而言，私募基金不但可以為企業發展提供重要的資本支持，還可以提供企業經營管理咨詢服務。特別是在金融市場、股票市場沒有完全放開的情況下，對于中小企業而言，私募基金具有十分重要的不可替代的作用。

私募基金在我國處于蓬勃發展的階段，研究私募基金較為發達國家的發展經驗，對于我國私募基金的發展具有十分重要的參考作用。美國黑石集團是私募基金領域的重要公司，是世界上最大的私募股權企業之一，通過研究美國黑石集團的發展歷程，分析私募基金成長發展的重要關注點，具有重要的樣本意義。

二、黑石集團發展歷程

黑石集團，總部位于美國紐約，是一家全球領先的另類資產管理和提供金融咨詢服務的機構，是全世界最大的獨立另類資產管理機構之一，美國規模最大的上市投資管理公司，1985年由彼得·彼得森（Peter G. Peterson）和史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwarzman）共同創建。2007年6月22日在紐約證券交易所掛牌上市。

研究黑石集團的發展歷程，就不可避免地梳理美國20世紀七十年代以后美國投行業務的發展脈絡。在黑石集團成立前后，美國企業和金融界掀起了一系列的金融創新，掀起了新的一輪并購熱潮。

20世紀60年代，涉足領域眾多的大型控股公司和綜合業務集團不再受到投資者青睞，企業集團逐漸開始分拆、變賣企業。同時，“核心產業”概念深入人心，迫使企業逐步關注哪些是核心業務、哪些是非核心業務，并剝離非核心業務。這些企業經營理論上的變化，為投資銀行和并購行業提供了新的業務。與之相對應，垃圾債券的產生，為投資并購提供了巨額資金，出現了經營垃圾債券的明星企業德崇證券（（Drexel Burnham Lambert）及垃圾債券大王邁克爾米爾肯（Michael Milken）。在此背景下，1976年成立的KKR公司迅速在杠桿并購領域獲得了一系列的成功，這些成功引起了華爾街的投資銀行家的注意，迅速掀起了杠桿并購的浪潮。

（一）成立初期的業務方向與運作

黑石集團在此背景下，華爾街兩位投資銀行家史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwarzman）和彼得·彼得森（Peter G. Peterson），由于看好并購行業中的機會，共同創建了黑石集團。彼得森和施瓦茨曼均在華爾街均有豐富的投資銀行業務經驗。而且彼得森曾任政府內閣成員，具有豐富的上層社會影響。黑石集團成立后，僅僅有40萬美元啟動資金，對兩位創始人而言并非一個很大的金額，體現了創始人的謹慎態度。

在公司成立初期的業務規劃中，施瓦茨曼和彼得森對公司的業務規劃方向，主要是能夠撬動高額資產，邊際收益率非常高的業務，即并購咨詢業務，長期的目標是募集和運作并購基金。

但是成立初期，由于缺乏其他大投資公司的巨大規模和資本優勢，黑石公司為了維持公司的正常運轉，主要瞄準并購咨詢方面的服務。在具體業務拓展分工方面，由彼得森利用在華爾街的人脈資源招攬生意，執行部分由施瓦茨曼負責。兩人根據各自的優勢，展開合作，獲得一定成功。

黑石集團在1986年獲得了英國保誠集團的1億美元的投資。隨后又逐步獲得了一系列的投資。在1987年，黑市集團募集的投資基金達到了6億美元。這為后續黑石集團的投資并購業務奠定了資本基礎。黑石集團隨即招募了大批雇員，組建了公司成熟的經營團隊，提升了公司的運營管理水平。

（二）并購業務案例——運輸之星公司

1986年，美國鋼鐵集團由于經營困境和受到敵意收購者的威脅，股價下跌，經營困難，因此計劃出售集團范圍內的運輸業務以募集資金，維持公司正常運轉。黑石集團成功的與美國鋼鐵集團達成協議，以6.7億美元收購了美國鋼鐵集團的運輸業務51%的股權，成立了新的運輸之星公司，并將美國鋼鐵集團的運輸業務并入運輸之星公司。該筆收購獲得了美國化學銀行的5.15億美元的融資支持，以及美國鋼鐵集團1.25億美元的賣方融資，因此黑石集團僅僅動用了1340萬美元的自有資本，即整個交易所需資金的2%。

本次交易實質上是一個杠桿化資本重組，重組之后，負債增加，股權結構洗牌。本次交易在惡意收購的背景下，經過黑石集團與美國鋼鐵集團的協商，獲得成功，是一起典型的善意并購。善意并購也成為黑石集團以后一系列并購業務中的重要特點。

并購完成后，通過一系列的措施，黑石集團從運輸之星公司的并購中獲得了巨大的收益。一是通過運輸之星公司運營產生的正常現金流，償還并購過程中的融資。二是通過增加收入、降低成本和業務重組的方式，提高企業經營效益，收回企業經營現金流，以便新的企業再次出售。三是在償還一定比例的并購債務之后，再進行新的借貸，將借貸資金以股息的形式進行分紅。其中第一項措施需要在并購之前就進行了詳細的盡職調查和現金流預測，第二項措施在實質上提高了企業的經營效率，有助于提高資產利用效率，從社會角度來看，也提高了經濟運行的質量。第三種方式體現了資本結構充足的多樣化應用。endprint

本次交易也為黑石集團在并購市場樹立了良好的形象，為以后并購活動打開了局面。通過本次并購，黑石集團還與化學銀行建立了較為牢固的長期合作關系，為以后黑石集團的其他并購業務開展提供了融資保障。在本次收購過程中，黑石集團還積累了其他相關的經驗，包括采取循序漸進的方式，愿意采取合作和分權的方式與被并購對象進行合作，以及重視合作伙伴關系。

（三）在周期性行業的成功

隨著美國20世紀80年代的房地產泡沫的破滅，房地產商和銀行在房地產領域處于巨大困境。20世紀90年代，美國政府急于處置破產的儲貸機構的房地產抵押品和不良貸款資產。黑石集團關注并迅速捕捉到該機會，成立了專門的房地產投資公司，在房地產行業回暖過程中獲得了巨大的收益。

黑石集團在20世紀末高科技泡沫中沒有抓住機會，并且在高科技泡沫破裂時，投資也受到了影響。黑石集團在2000年正值市場巔峰時所做的投資中，大部分失敗了。這反映了經濟周期對投資行業的巨大影響。

（四）以機會為導向的業務

由于2001年911事件的影響，美國保險業遭受了巨大的損失，面臨著巨額的意外索賠。由于法律監管要求，保險公司為了減小經營壓力，被迫縮減業務，減少新的保單，這導致保費水平的大幅度上升。黑石集團緊緊抓住該機會，進行了一系列的股權投資，成立了新的保險公司。由于保費的大幅度上升，保險公司的預期收益率隨之大幅度上升，黑石集團獲得了巨大成功。隨著時間的推移，大量的資本流入該行業，導致競爭加劇，保費水平也隨之降低，行業投資回報率逐步下降到歷史平均水平，該類投資機會也逐步消失。黑石集團抓住了這個機會。

（五）內部管理的變化

在黑石集團成立初期，彼得森利用擁有的商業市場中的信息優勢，進行業務的招攬，在公司具有重要的作用。施瓦茨曼進行具體業務的執行，還負責團隊的組建和業務的領導。隨著時間的推移，彼得森在商業市場中的信息優勢對于企業經營的重要性逐步下降，施瓦茨曼在公司的影響力和重要性也逐步上升。隨著兩人在股權比重、個人重要性方面地位轉換，兩人逐步出現了矛盾，彼得森退出了公司的經營，施瓦茨曼成為黑石集團的關鍵人物。但是隨著黑石集團業務的不斷擴展，規模不斷擴大，單單依靠施瓦茨曼個人掌控公司前進的方方面面，不但影響到公司日常經營的效率、質量，而且潛在地面臨著發展的瓶頸，因此施瓦茨曼適時地尋找接任者，為其分擔企業經營的職責和壓力。隨著業務的發展，企業資本也逐漸成為經營的瓶頸之一，為此，黑石集團于2007年公開發行股票，成為公眾公司。

三、黑石集團發展歷程的啟示

（一）投行業務定位

通過對黑石集團發展歷程和重要事件的研究分析，我們可以得到私募基金在業務定位、內部管理、風險管理方面的一系列的重要啟示。

從業務定位上看，私募基金的最主要的目標是投資收益。投資標的的選擇，需要從各類機會中進行篩選，梳理出共同規律，作為業務拓展的方向性指導。否則，沒有在內部首先確定方向和潛在目標，僅僅以機會為導向，則不可能將企業做大做強。

效率提升類的業務重組。該類并購業務是投資銀行界傳統的業務范圍，在20世紀80年代的美國最為典型。該類業務中，被并購企業總存在著這樣那樣的經營問題，公司股價被低估。投資銀行通過對公司的并購、重組，從而改善公司經營情況，提升公司經營業績。伴隨著并購和重組，被并購公司常常有劇烈的業務剝離、裁員、成本壓縮等重要業務調整。在這個過程中，投資銀行推動了企業經營的改善和社會整體經濟效率的提高。黑石集團在運輸之星公司等并購案例中體現了該類業務定位的思路。

經濟周期與經濟波動。由于經濟發展中固有的周期性與波動性，以及由此帶來的資產估值的周期性波動，帶來了在固定資產、股票等領域的投資機會。深入跟蹤該類機會，建立經營管理優勢，獲得投資收益，是黑石集團經營業務的又一塊內容，最為典型的即對房地產市場的投資。

以機會為導向的業務。重要的社會、經濟乃至企業經營偶發性事件所引起的投資機會，也是私募基金所關注的重要業務領域。黑石集團在這方面較為成功的案例即為911事件后在保險業領域的成功投資。

以上三方面的分析，揭示了私募基金投資領域的部分內在邏輯思路，說明私募基金需要在投資方向上具有穩定的方向性領域，做好日常的研究與追蹤，才能夠準確把握投資機會。同時，這些不同投資策略的應用，在整體上反映了發展成熟的私募基金在業務上的多樣化。這種業務多樣化以投資能力為紐帶，既拓寬了私募基金的業務范圍和提供了私募基金的發展空間，也保障了私募基金業績的穩定性，不至于受到某一類業務的過多影響。

（二）內部組織管理

黑石集團從成立初期，經歷業務逐步發展和復雜化，規模也逐步壯大，到最后成功上市，反映了私募基金的一種典型發展路徑。

梳理黑石集團在這種發展過程中內部管理的變化，可以看出，私募基金從起步到成熟的發展過程中，不同的企業資源對企業發展具有不同的作用。在發展的初始階段，創始人的項目資源的重要性是第一位的。但是隨著公司發展步入正軌，對業務的拓展逐步轉變為依賴專業的團隊，以及企業已經建立起來的行業形象、地位，因此項目資源的重要性相對下降。從團隊構成上來看，公司初期，某個關鍵人物起到主導性的作用，隨著公司發展，公司的內部管理逐步走上科學的專業分工、共同合作，規范化標準化的管理。從公司治理結構上，私募基金以合伙制為主，該制度適用于以知識智力在企業經營中起到重要作用，便于激勵合伙人發揮積極性，明確不同合伙人的分工與責任，但是隨著企業的發展壯大，合伙制這種分散管理的方式，從管理上顯得松散，從資本上不便于籌集資金，逐步不適用于大型企業集團。在這種情況下，規模和業務已經非常復雜的黑石集團上市也就成為必然。

以內部管理標準化來看，傳統的觀點認為，投資銀行業的從業者的素質是最為重要的，投行的核心競爭力是人力資源包括項目資源的競爭。黑石集團的發展歷程則說明，私募基金企業的發展軌跡同其他行業的企業發展軌跡具有相同的規律，即在初創和規模較小的時期，個人的作用、業務的拓展對公司而言是最為重要的，但是隨著規模的擴大，科學的管理和資本支持逐步對企業的發展起到決定性的作用。這種看起來以個人素質、智力、知識極為重要的資源行業，內部管理仍然是企業重要的甚至是核心的競爭力之一。投資銀行和私募基金在這方面并不例外，單純的人力資源的作用并沒有日常感受到的那么大。這種情況在對重要的創意人員、表演人員具有重要依賴性的傳媒行業，也得到了同樣的印證。endprint

以黑市集團內部管理為例，2002年黑石集團引入了新的管理經理人。新的管理人接手公司日常管理后，一改以往的業務管理模式，建立了一套標準規范的內部管理制度，為公司的業務拓展建立明確的組織框架。一是在投資過程中設立更多的規范，建立審核評定機制，減少對潛在項目的無效投入，對合伙人搜索投資目標進行過程管理，提出和深化業務預測的標準和深度。二是開展一系列的內部研討會和策略性審核，提高內部審核效率，改變過去的業務審核缺乏標準，主要依靠某個人的判斷的情況。三是改善黑石集團的企業文化， 進行員工的全方位評價，并進行公司收購模式的研究，對公司行為進行分析，提出內部管理的改進措施。四是重視和審視與銀行家的關系，分析銀行家對公司的價值貢獻，改善公司形象。這些措施為黑石集團建立了完善的內部管理流程，提高了管理水平，將黑石集團從一個作坊式的企業改善成為一個管理先進的企業，一改過去人們對私募基金內部管理重要性的態度，也是黑石集團后來能夠上市的前提條件之一。

黑石集團的這些做法，對我國私募基金企業而言，具有重要的參考意義。在企業發展的初始階段，在業務上樹立行業形象，建立業務拓展能力和良好的商業合作伙伴，具有重要作用。隨著企業發展壯大，內部管理越來越復雜，業務規范化標準化，加強內部風險控制，在私募基金發展過程中則也越來越重要。如果不能順利實現這種轉變和過渡，私募基金企業則不可避免地遇到成長瓶頸問題。私募基金企業需要十分關注這種企業發展重心的變化。

（三）私募基金風險管理

黑石集團發展過程的一個重要啟示，就是對風險管理的極為重視，以及對業務開展的審慎態度。私募基金在投資并購等領域利用資金杠桿，固然有利于私募基金以較小的固有資本撬動巨額并購項目，但是一旦投資失敗，也將帶來巨大的投資風險。加之投資并購業務中投資者的分析判斷的重要性，投資分析一旦出現失誤，或者經濟形勢發展超出預期，都會引起投資并購業務的重大損失，這是投資并購業務的固有業務特點。這種風險特點，要求私募基金企業必須以十分審慎的態度開展每一筆業務，風險管理也就成為極為重要的關注點。

黑石集團在風險管理方面采取了不少值得借鑒的良好措施。一是重視每一筆交易，在單個投資項目中，以項目潛在升值空間換取項目不貶值的保障，利用期權等方式鎖定項目損失風險。二是在內部管理上，設置項目投資風險分析的標準和規范，加強內部審核策略，從管理機制上控制風險。三是強調善意收購，與被收購企業進行充分溝通合作，獲取被收購企業的支持，提高項目成功概率。四是建立牢固、穩定、長期的商業合作伙伴，獲得資本支持。

黑石集團的這些措施，雖然不能絕對保證每一筆投資的成功，但大大提高了整體投資成功率。除此之外，黑石集團基于經濟周期的投資成功、失敗案例表明，除了對項目進行具體的分析外，經濟周期是影響私募基金投資并購業務的極為重要的背景和環境，在進行每一筆投資時均需要加以關注。

四、結論

綜上，通過對黑石集團發展歷程的研究，本文提出了對中國私募基金發展路徑的一些經驗借鑒。由于國情不同，中國國內私募基金也面臨著不同的商業環境，需要更進一步結合中國實際情況，采取有利于企業發展的策略和措施。

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