上市公司負債融資的相機治理作用研究
——基于高管薪酬—業績敏感性視角

陳曉珊

(暨南大學 產業經濟研究院，廣東 廣州 510632)

一、問題引出

根據Jensen(1986)的研究，公司負債融資可以防止管理者過度投資行為，降低代理成本，這種作用被稱為負債融資的相機治理作用。[1]區別于傳統的資本結構理論僅考慮資金成本問題，新資本結構理論更多地是強調公司負債融資的公司治理作用，認為負債融資對管理層具有明顯的激勵和約束功能。那么，我國上市公司負債融資是否具備這種相機治理作用？公司負債融資對管理層激勵有何影響？本文將基于高管薪酬—業績敏感性的視角對上述問題進行探討。

二、理論分析與研究假設

學界關于公司負債融資治理效應的研究一般立足于企業價值，即根據Modigliani和Miller(1958)[1]所提出的負債融資與企業價值不相關的資本結構理論，采用實證研究方法檢驗公司負債融資對企業價值的影響。譬如：何瑛和張大偉(2015)[2]研究發現，公司負債融資能夠降低代理成本，對企業價值能發揮正向的治理效應。李揚(2011)[3]的研究結論指出，公司短期負債能夠提高企業績效，但是長期負債對企業績效并無明顯的促進作用。

隨著公司治理理論的發展以及對公司治理機制研究的不斷深入，有學者專門從代理成本出發探討公司負債融資對股東與管理者之間代理成本的影響。譬如：Jensen(1986)[4]、Phillips(1995)[5]等均認為，公司負債融資能夠顯著降低代理成本。楊興全和陳旭東(2004)[6]指出，公司負債融資是一種緩和股東與管理層沖突的激勵機制和一種促使管理層努力工作的擔保機制。Grossman和Hart(1982)[7]研究發現，隨著公司負債融資比例的不斷擴大，公司破產的可能性也隨之增大，而公司破產會使管理者的聲譽和職業生涯都受到損害，因此，公司債務增加反而能夠激勵管理者努力工作，降低代理成本。汪輝(2003)[8]研究發現，公司負債融資能夠顯著約束管理者的在職消費行為和過度投資行為，降低代理成本。蕭松華和王院民(2015)[9]的研究結論認為，公司短期負債相較于長期負債而言，能夠更好地降低股東與管理者之間的代理成本。

近年來，學者對公司負債融資治理效應的研究更多是強調負債融資的相機治理作用，即負債能約束管理者的行為，減少公司過度投資。譬如：劉星和彭程(2009)[10]基于破產風險的視角探討了公司負債融資與企業投資決策之間的關系，發現公司負債融資會通過破產風險負向作用于投資決策。童盼和陸正飛(2005)[11]基于我國上市公司數據實證檢驗了公司負債融資、負債來源與企業投資行為之間的關系，發現負債比例與企業投資規模呈現負相關關系。

鮮有文獻從管理者激勵的角度研究公司負債融資的治理效應。譬如：Ortiz-Molina(2007)[12]采用美國的公司數據研究發現，高管薪酬—業績敏感性與負債比率的關系會受公司負債方式的影響，當采取發行可轉換債券的融資方式時，負債會提高高管薪酬—業績敏感性。江偉(2008)[13]基于我國上市公司數據對負債的代理成本與管理者薪酬之間的關系進行了實證分析，發現隨著公司負債比率的提高，高管薪酬—業績敏感性會降低。孫宋芝(2015)[14]基于2013年我國制造業上市公司的截面樣本實證研究了負債期限結構對高管薪酬—業績敏感性的影響，發現高管薪酬—業績敏感性會隨著長期負債比例的擴大而增強。

本文認為，公司負債融資可以有效監督管理者的機會主義行為，降低代理成本。具體體現在：第一，負債融資直接限制了高管可自由支配的現金流，抑制過度投資。第二，負債融資可以激勵高管努力工作，提高企業績效。但是，公司負債融資對管理者的影響是有一定約束條件的，當企業達到最優的資本結構時，會實現企業價值的最大化，此時負債融資會顯著提升高管薪酬；而在企業實現資本結構優化前，由于公司負債對高管的約束性，公司負債經營可能會對高管薪酬造成一定的負面影響。而無論公司是否實現資本結構最優，公司負債融資都有助于將高管薪酬與公司績效緊密聯系起來，表明公司負債會提高“薪酬—績效”契約的有效性。

基于上述分析，本文提出以下兩個研究假設：

假設1：公司負債融資與高管薪酬之間存在明顯的U型關系。

假設2：公司負債融資會顯著提高公司高管的薪酬—業績敏感性。

三、實證分析

(一)樣本選擇與變量說明

為考察公司負債融資的相機治理作用，本文選取2003～2015年滬深兩市A股非金融類上市公司微觀數據為研究樣本，同時剔除樣本期內被ST、PT、財務數據缺失嚴重的公司；與此同時，為排除異常值的影響，對所有連續變量均進行winsorize處理。最終，獲得18 514個非平衡面板的樣本觀測值。如未特別說明，本文所有公司數據均來自CSMAR國泰安金融研究數據庫。

1.因變量：高管薪酬。為考察公司負債融資對高管薪酬—業績敏感性的影響，我們構造以高管薪酬為因變量，公司負債融資、公司業績以及負債與業績兩者的交互項為解釋變量的計量模型。借鑒Albuquerque(2009)[15]的研究，選取上市公司年報中披露的薪酬最高前三名高管的薪酬總額取自然對數(lnsalary)進行衡量，同時選擇薪酬最高前三名董事的薪酬總額的自然對數(lndirector_pay)作為穩健性檢驗的指標。

2.解釋變量：負債融資、公司業績。關于負債融資變量的選取，借鑒童盼和陸正飛(2005)[11]的研究，考慮到高管在進行當期投資決策時，各相關主體的利益分配主要由期初融資結構決定，因此采用公司滯后一期的資產負債率衡量公司的負債融資比例。關于公司業績變量的選取，為避免上市公司可能存在的業績操縱行為，選擇國際上常用的市場化指標TobinQ衡量公司業績，同時采用資產報酬率(roa)和凈資產收益率(roe)作為穩健性檢驗的指標。

3.控制變量：公司外部和內部治理機制。為檢驗公司負債融資的相機治理作用，必須控制其他公司治理機制的影響。借鑒主流文獻的常規做法，本文選取產品市場競爭(lerner)、第一大股東持股比例(equity)、獨立董事比例(ratio)、董事長與總經理兩職兼任(dual)、董事會規模(director)、監事會規模(supervisor)以及企業資產規模(size)等公司外部和內部治理機制作為控制變量。

綜上，所有變量的符號及計算方法見表1，所有變量的描述性統計信息見表2。

表1 變量說明

表2 變量描述性統計信息

從表2看出，我國上市公司間高管薪酬差距較小，變量lnsalary標準差僅為0.931；公司間負債融資比率平均為48.6%，最小為1.9%，最大融資比率達到147.3%，完全實現負債經營。表示公司績效的托賓Q值平均為1.887，最小值為0.146，最大值為12.56，表明部分公司存在過度投資行為。公司托賓Q值是企業資產市場價值與資產重置成本的比率，可以用來反映企業的投資機會，在一定條件下，當托賓Q值小于1時，則認為企業存在過度投資。[6]上述數據表明我國上市公司間負債融資和企業績效存在較大的差異。

表3 變量相關性檢驗

注： * 表示在5%的統計水平上顯著。

本文利用Pearson相關性檢驗分析變量之間的相關性和判斷變量間是否存在多重共線性，結果見表3。負債融資與高管薪酬具有顯著的負相關性，企業業績與高管薪酬之間呈現顯著的正相關性。這些變量之間初步呈現的相關關系說明本文計量模型的變量選取和研究假設具備一定的合理性。此外，控制變量中，各控制變量均與高管薪酬顯著相關，表明這些變量確實會對高管薪酬產生影響，說明這些變量的設置是有意義的。變量之間的相關系數檢驗結果還表明，變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

(二)計量模型構建

為了考察公司負債融資的相機治理作用，本文首先構建一個包含負債融資二次項的計量模型實證檢驗公司負債融資與高管薪酬之間的關系；其次，基于高管薪酬—業績敏感性的視角，本文借鑒現有關于薪酬—業績敏感性的研究文獻，構建包含公司負債融資與公司業績交互項的計量模型實證檢驗公司負債融資與高管薪酬—業績敏感性的關系。為排除內生性的干擾，除因變量外，我們將兩個計量模型中的所有變量均進行一階滯后處理。兩個計量模型如下所示：

(1)

(2)

模型(1)中我們主要關注系數β1和β2，β1和β2同時顯著表明公司負債融資與高管薪酬之間存在非線性關系，具體的非線性關系主要依據兩個系數的符號進行判斷。模型(2)中我們主要關注系數γ3，當γ3顯著為正時，表明公司負債融資有助于提高公司的高管薪酬—業績敏感性，降低高管與股東之間的代理成本，這意味著公司負債融資存在一定的相機治理作用。

(三)實證結果分析

表4 負債融資對高管薪酬影響回歸結果(模型1)

注：***、**、*分別表示在1%、5%、和10%的統計水平上顯著；括號內為穩健標準誤，消除截面異方差；變量前的“l”表示滯后一階；以下同。

表4報告了公司負債融資對高管薪酬影響的估計結果。從四種估計方法的回歸結果看，滯后一期的公司負債融資均與高管薪酬呈現顯著的負相關關系，滯后一期的公司負債融資的二次項均與高管薪酬呈現顯著的正相關關系，反映了公司負債融資與高管薪酬之間存在顯著的U型關系，公司負債融資對高管薪酬的邊際效應先降后升，驗證了假設1。從FE估計的具體回歸結果看，滯后一期的公司負債融資變量的回歸系數為-1.529，滯后一期的公司負債融資二次項的回歸系數為0.810，并且兩個變量都在1%的統計水平上顯著。滯后一期的公司績效變量對高管薪酬有顯著的提升效應，回歸系數為0.095。

表5報告了公司負債融資對高管薪酬—業績敏感性影響的回歸結果。首先，無論是替換薪酬變量抑或替換公司績效變量，所有回歸結果均顯示：滯后一期的公司負債融資變量l.lev的回歸系數顯著為負，滯后一期的公司負債融資變量的二次項l.lev2的回歸系數顯著為正，反映了公司負債融資與高管薪酬激勵之間的U型關系成立，再次印證了假設1。

表5 負債融資對高管薪酬—業績敏感性的影響(模型2)

其次，從模型因變量為lnsalary的回歸結果看，滯后一期的公司負債比例l.lev與企業業績變量TobinQ的交互項系數估值為0.049，并且在1%的統計水平上顯著，表明公司負債融資會提高公司高管薪酬—業績敏感性，降低股東與高管之間的代理成本。從模型因變量為lndirector_pay的回歸結果看，滯后一期的公司負債比例l.lev與企業業績變量TobinQ的交互項的回歸系數為0.053，同樣在1%的統計水平上顯著，再次表明公司負債融資有助于提升高管“薪酬—績效”契約的有效性，降低代理成本。在將公司績效變量TobinQ替換為roa和roe后，上述研究結論依然成立。

四、產品市場競爭與高管薪酬的調節作用

為考察產品市場競爭與高管薪酬對公司負債融資與高管薪酬—業績敏感性的調節作用，我們按產品市場競爭程度高低和高管薪酬激勵高低劃分子樣本并重新進行固定效應回歸，表6報告了公司負債融資對高管薪酬—業績敏感性影響的分樣本估計結果。

表6 負債融資對高管薪酬—業績敏感性影響(分樣本)

首先，公司負債融資與高管薪酬之間的U型關系在低競爭和低薪酬兩個子樣本中并不成立，體現在公司負債融資的二次項變量回歸系數并不顯著。這表明：在外部市場競爭較低和內部高管薪酬水平較低的公司中，公司負債融資對高管薪酬僅存在顯著的抑制作用。而在中等競爭和高度競爭的市場中，公司負債與高管薪酬之間的非線性關系非常明顯，公司負債變量的一次項和二次項回歸系數均在1%的統計水平上顯著，表明隨著外部市場競爭程度的增強，公司負債融資與高管薪酬所呈現的U型特征越明顯。同理，對于中等薪酬和高等薪酬的公司，公司負債融資與高管薪酬之間的U型關系非常明顯，表明薪酬水平高低對公司負債與高管薪酬之間的關系存在一定的調節作用。

其次，無論公司處于何種競爭程度的市場中，公司負債融資均對高管薪酬—業績敏感性有顯著的提升作用，表明公司負債融資的相機治理作用并不受企業所處產品市場競爭程度的影響。同理，無論公司高管薪酬激勵處于何種水平，公司負債融資對高管薪酬—業績敏感性的正向促進作用同樣成立，表明公司負債融資的相機治理作用并不受企業高管薪酬激勵水平的影響。

五、研究結論

本文基于高管薪酬—業績敏感性視角實證檢驗了我國上市公司負債融資的機理治理作用，得到以下幾點結論：第一，公司負債融資與高管薪酬之間呈現顯著的U型關系，公司負債融資首先會對高管薪酬造成一定的負向影響，隨著公司資本結構的逐漸優化，當達到最優資本結構時，負債融資對高管薪酬會發揮正向促進作用；第二，公司負債融資能夠提高高管薪酬—業績敏感性，保證了“薪酬—績效”契約的穩定性和有效性；第三，公司外部市場競爭程度和內部管理層激勵水平會影響公司負債融資與高管薪酬之間的關系，對于外部競爭程度較低和內部高管薪酬水平較低的公司，公司負債融資與高管薪酬之間的U型關系并不明顯，兩者間僅存在顯著的抑制作用；第四，公司負債融資對高管薪酬—業績敏感性的正向促進作用不受產品市場競爭程度和管理層激勵水平高低的影響。上述研究結論充分肯定了負債融資對于降低代理成本的作用。

本文的研究成果不僅豐富了相關經驗研究，而且也有助于厘清公司負債融資的治理作用，對我國上市公司進一步完善公司治理機制有一定的啟示意義。根據本文的研究結論，可以得到以下啟示：

首先，建立公司破產機制，將債務履行機制納入公司制度建設中。正如前文理論分析部分所闡述的，公司負債融資與企業破產正相關，而企業破產會影響高管的聲譽和職業生涯，據此，公司應該形成有效的破產機制，將債務履行機制納入公司的日常經營制度建設中，以約束高管的行為，保護債權人的利益，強化公司負債融資機制的治理效應。

其次，優化債務資本結構，適當加強薪酬激勵。我國上市公司應該不斷優化公司資本結構，充分發揮公司負債對高管薪酬和高管薪酬—業績敏感性的正向促進作用；對于處于低競爭行業和低薪酬水平的公司，公司負債融資對高管薪酬只有抑制作用，但對高管薪酬—業績敏感性仍有顯著的提升作用，據此，這兩類公司應該適當加強對高管的激勵，避免影響高管的工作積極性。

最后，創新負債融資工具。鑒于公司負債融資所發揮的治理效應，公司應該將負債融資納入公司的治理體系中，隨著外部債券市場負債融資工具的不斷創新，逐步優化公司內部的負債結構。

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