資產證券化分析

張泳

摘要：資產證券化市場發展迅速，規模不斷擴大，受到各國政府和投資者的關注。我國資產證券化業務處于較初級的發展階段，與中國目前的經濟體量比起來，還有很大的發展空間。本文重點探討我國資產證券化的發展路徑、發展現狀及發展模式，提出對我國資產證券化發展的期待和展望。

關鍵詞：資產證券化；發展

一、資產證券化的內涵

對投資者而言，資產證券化（Asset-Backed Securities，簡稱ABS）是指企業或者金融機構將其能產生未來現金收益的資產加以組合，然后以其現金流為支持發行證券產品出售給投資者的過程。對于發起人來說，資產證券化實際上是通過出售存量資產來實現融資；對于投資者來說，資產證券化是一種特殊的債券，它以基礎資產現金流為本息支持，投資者可以根據偏好持有不同層級的證券產品。資產證券化的產品分類極其豐富。資產證券化（Asset-Backed Security）是二戰后金融工程領域最重要的的金融創新之一，也是現今企業最重要的結構融資工具之一，這一概念首次出現于20世紀70年代的美國。1968年，為緩解由二戰戰后嬰兒潮成年帶來的購房融資資金短缺問題，美國推出了世界上最早的資產證券化產品——住房抵押貸款證券（MBS）。

以美國為例，目前美國慣用的分類方式是按照基礎資產類型劃分的，通常分為兩大類：一是基于房地產抵押貸款的資產證券化（Mortgage Backed Securitization簡稱MBS），稱為抵押支持債券或不動產抵押貸款支持證券；二是資產支持證券（ABS）。就前者而言，又可以進一步細分為個人住房抵押貸款支持證券（RMBS）和商業地產抵押貸款支持證券（CMBS）；后者又分為狹義的ABS和擔保債務憑證（CDO）。狹義的ABS，即除去了CDO后的ABS，汽車貸款、信用卡應收款和學生貸款是3種最重要的ABS標的資產；擔保債務憑證則又分為貸款抵押證券（CLO）和市場流通債券的再證券化（CBO）。

二、我國資產資產證券化的發展歷程

我國資產證券化的發展起步較晚，主要經歷了探索、試點、停滯和重啟四個發展階段：

第一階段是我國資產證券化的早期探索階段（1992—2004年）。1992年，我國開始嘗試引入資產證券化理念，以為商業銀行的不良資產處理增添新的金融工具，但銀行的信貸資產證券化并未普及應用。1997年7月，央行頒布《特種金融債券托管回購辦法》，為不良資產支持債券的發行提供了可能。2000年建設銀行、工商銀行成為住房貸款證券化試點單位，標志著監管部門開始助推資產證券化。2004年，央行頒布《全國銀行間市場債券交易流通審核規則》，助力資產證券化產品的流通，但整體規模不大。

第二階段是資產證券化的試點階段（2005—2008年）。2005年，央行和銀監會發布《信貸資產證券化試點管理辦法》，同年銀監會發布《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》。2005年12月15日，國開行成功發行了第一支ABS債券41.78億元，建行也發行了第一支MBS債券29.27億元。2007年，國務院批準資產證券化的試點擴大，但由于2008年的次貸危機引起全球金融危機爆發，我國資產證券化遂進入停滯期。

第三階段是資產證券化的停滯階段（2009—2011年）。2008年金融危機后，資產證券化前進的腳步戛然而止，2009年和2010年甚至沒有資產支持證券發行上市。

第四階段是我國資產證券化市場的重啟及快速發展階段（2012年后至今）。央行、銀監會、財政部2012年5月聯合發布《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，標志著停滯了近4年之久的資產證券化重新啟動。這一階段百花齊放，企業ABS、信貸CLO以及交易商協會ABN，不論是發行產品數量還是發行總規模，均出現了指數式的增長，資產證券化被視為企業融資的重要手段之一，也被視為是盤活存量資產、加速資金周轉的重要金融創新工具。

資產證券化在我國的發展時間較短，卻演變出央行和銀監會主管的信貸資產證券化、證監會主管的企業資產證券化、交易商協會主管的資產支持票據和保監會主管的項目資產支持計劃四種模式。這四種資產證券化運作模式的交易結構大體一致，可以中國工商銀行2013年信貸ABS產品為例（見圖1）。

三、我國資產證券化發展現狀及市場發展

我國資產證券化市場發展仍處于初級發展階段。根據《中國資產證券化白皮書（2017）》的數據，2016年，我國共發行資產證券化產品超9000億元人民幣，同比增長近50%。其中，信貸資產證券化產品發行金額總計3908.53億元，資產證券化產品余額占債券市場余額的比重不斷上升，同比增長26.67%。相比之下，美國資產證券化的發行量超過2萬億美元，占債券市場發行量的30%左右。可見，我國資產證券化存量的占比還很低，未來的發展尚有很大的空間。

對于信貸資產支持證券來說，2016年，CLO仍居首位，但占比從2015年的76.75%下降至36.78%；而具有高分散性的個貸類證券化產品逐漸擴大了市場占比。我國資產支持證券的具體發行情況如文章開頭圖表所示。對于資產支持專項計劃來說，2016年，資產支持專項計劃較上一年在發行數量和發行規模上都有了很大的飛躍，發展勢頭良好。

截至2016年年底，資產支持專項計劃的發行量為385單，為2015年的1.93倍；發行額為4630.26億元，為2015年的2.38倍。對于資產支持票據來說，截至2016年年末，銀行間市場共發行資產支持票據32單，發行各檔票據107只，累計發行規模為395.77億元。對于資產支持計劃來說，截至2016年年末，保險公司發起設立了32單資產支持計劃，規模達1222億元。

據《中國消費金融創新報告》顯示，2016年我國各類消費信貸類ABS產品發行數量達51只，發行總額936.32億元；互聯網電商的發行量占據主導，螞蟻金服、京東金融等新金融主體的業務布局迅速，以“阿里系”的表現最為突出。

另外，《申萬宏源研究報告》顯示，2017年我國企業ABS發行總量為8098億元，其中房地產資產相關717億元，占比8.9%；ABN發行總量為585億元，其中房地產資產相關158億，占比27%。2017以來，我國房地產資產證券化的大門已經打開，多個住房租賃資產、商業資產等通過CMBS、ABN、類REITs等形式，相繼實現了資產證券化，規模已近千億；2018年碧桂園、萬科、中國奧園、越秀地產等房企，均表達了希望發行類似產品的意愿。

四、結論與啟示

近幾年來，我國資產證券化市場經歷了波瀾壯闊的快速發展一年，2017年在利率市場化大環境的推動下，保持了跨越萬億級市場的勢頭。作為企業的直接融資工具之一，資產證券化在推進供給側結構性改革和金融降杠桿方面發揮了獨特的作用，符合政策的鼓勵方向，逐漸為市場所關注、接受。

在當前“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”的要求下，資產證券化符合國家“支持民營企業發展”、“深化國有企業改革”、“增強金融體系服務實體經濟的能力”的理念和思路。在監管機構的指導下，資產證券化在新的經濟發展階段大有可為，我國將迎來資產證券化市場的“黃金時代”。

參考文獻：

[1]馮彥明、李昊軒.中美資產證券化比較及啟示[J].中國金融，2014（20）：41-42

[2]林華.中國資產證券化操作手冊[M].中信出版社，2015

[3]劉尚希，2011；《地方政府投融資平臺：風險控制機制研究》，《經濟研究參考》第10期