把握期權上市機遇，提升期貨公司競爭力

羅志賢，李瀟瀟

河北恒銀期貨經紀有限公司，河北 石家莊 050020

一、期權上市豐富了國內金融市場

隨著我國改革開放的持續推進，國內商品價格日益市場化、全球化，影響價格因素更加復雜多變，導致商品價格波動日益加劇。商品的價格風險已成為影響實體企業生產經營的最主要因素之一。在此背景下，企業進行價格風險管理的意識逐步增強，期貨也逐漸被越來越多的市場參與者所接受，企業通過期貨套期保值成功規避商品價格風險的案例不勝枚舉[1]。

但企業通過期貨進行套期保值，同樣會面臨著諸如行情判斷錯誤、資金不足、基差變化等諸多風險，導致許多企業并未達到理想保值效果，甚至有部分企業在期貨市場出現大幅虧損的案例。而對于眾多中小投資者而言，由于資金規模較小、抗風險能力較差、專業性不強，在期貨市場中容易造成虧損，導致期貨公司客戶流失現象嚴重，在期貨市場行業競爭日益激烈的背景下，許多公司尤其是中小期貨公司生存發展日益艱難。

為豐富完善國內金融市場，更好地服務于實體經濟，經過交易所多年的籌備，今年豆粕期貨期權、白糖期貨期權先后于大連商品交易所、鄭州商品交易所掛牌上市。期貨期權的上市，豐富了國內金融市場的版圖，為市場參與者提供了新的保值、投資方式，也為期貨公司業務的發展提供了新的領域、方向。參照國外相對成熟市場經驗，期權的上市對期貨公司業務的深度、廣度都將有很大的擴展，未來期權市場發展前景異常廣闊[2]。對于期貨公司而言，要把握住期權上市的有利機遇，深入研究探索期權相關業務開展模式，提升服務市場能力，增強自身競爭力，同時也為國內期權市場乃至整個金融市場的發展做出貢獻。

圖1 買入看漲期權及賣出看跌期權收益圖

二、期權的應用領域廣闊

由于期權有權利和義務不對稱、行權價格眾多、盈虧收益非線性、組合策略多樣等諸多特點，在套期保值及投資交易中都有廣泛的應用[3]。

1. 期權在套期保值中的應用

較之于傳統的期貨套期保值而言，企業通過期權進行保值具有以下優勢：

（1）資金效率高、風險小。一方面，通常期權的杠桿較期貨而言更大，以目前上市的豆粕、白糖期貨期權為例，一手平直附近的期權權利金費用通常不足標的期貨保證金的1/3，所以使用期權進行保值資金占用更少，資金效率更高。另一方面，通過買入期權進行保值，最大損失既定，沒有追加保證金風險，能夠規避企業因現金流問題導致的保值失敗的風險。

（2）既能規避風險，又能夠最大程度保留潛在收益。由于權利義務不對等的特點，企業通過買入期權保值既能夠規避現貨價格出現不利波動的損失，又能保留現貨價格波動有利時所帶來的超額利潤，降低了實體企業參與套期保值的風險，很大程度上消除了實體企業參與套期保值的后顧之憂。

期權的上述特點，尤其適用于我國眾多資金規模較小，風險承受能力較低的涉農企業及農戶，改變農民“靠天吃飯”的現狀，為其提供了更加切實可用的風險管理工具。

（3）期權保值策略更加豐富

較之于期貨相對單一的保值策略不同，對于期權保值而言，看漲、看跌期權的選擇、眾多行權價格及諸多的策略組合能夠為實體企業提供更加豐富、個性化的套期保值策略。

例如對于飼料企業而言，企業主要的風險點在于原材料豆粕價格上漲造成的生產成本提升，若通過期貨進行買入保值，僅能夠將采購成本鎖定在當前價格水平（不考慮基差變化），而通過期權則有買入看漲期權、賣出開的期權及不同行權價格的選擇等多種策略達到不同的保值效果（圖1）。

企業通過買入看漲期權進行保值，一方面規避了豆粕價格上漲的風險，另一方面當豆粕價格下跌時，企業僅損失了少量的權利金，但價格下跌帶來的生產成本下降的收益仍能夠得到保留，這種保值策略能夠使企業提前鎖定最高的采購成本。此種保值策略主要適用于預期原料價格將出現大幅上漲時。

企業也可以進行賣出看跌期權操作，出售期權所獲得的權利金能夠部分補償成本上漲造成的損失，且當原料價格下跌時，期權部位的損失能夠由現貨成本的降低來抵補，但當商品價格出現大幅上漲時，無法達到完全的保值效果。通常適用于此種策略主要適用于預期商品價格保持震蕩或小幅上漲時，企業能夠通過此策略獲得較為穩定的資金收益。

此外，與期貨不同的是，期權有多個行權價格可用選擇，產生不同的風險收益效果，為企業提供更加豐富、精細化的保值策略選擇。通常而言，選擇實值期權買入保值，提供的價格保護范圍較大，但所需要的權利金成本越高，而選擇虛值期權進行保值，則能夠節省資金占用，但對商品價格保護范圍較小，尤其是對于買入深度虛值期權進行保值而言，大多數情況下起不到保值效果。所以企業要根據自身的資金預算、成本銷售利潤核算等諸多因素結合考量，選擇適合自身的期權行權價格進行保值（圖2）。

圖2 期權套期保值不同行權價收益圖

期權套期保值還有一種重要的形式就是場外期權的應用。場外期權主要的優勢在于交易品種不拘泥于交易所上市品種，幾乎能夠為所有存在商品價格波動風險的企業提供套期保值服務，且保值數量、行權價格、到期時間等要素的設定更貼近于實體企業，為企業提供個性化保值增值策略。且場外期權市場可直接以現貨作為標的，能夠規避保值的基差風險。從國外成熟市場經驗來看，場外期權的應用已遠超場內期權，未來發展前景廣闊。當然對場外期權提供者（期貨公司、投資公司）而言，做好企業自身風控、對沖價格風險尤為重要，這也對其業務水平提出了更高的要求。

2. 期權在投資交易中的應用

而對于投資者而言，期權投資具有門檻低（目前為期權上市初期，為防控風險，期權門檻相對較高，但預期未來會逐步降低）、風險相對可控等特點，加之較期貨而言，期權交易有更多的投資策略組合、操作更加靈活多樣，對普通投資者及專業投資者都會有較大吸引力。

期權交易具有權力義務不對等的特點，期權買方虧損有限，潛在收益無限，而賣方則恰恰相反，那是不是說市場的參與者都要盡量選擇當買方，而不要賣出期權呢？答案當然是否定的，對買方而言，只有當價格出現較大幅度波動時才會獲利（尤其是深度虛值期權到期價格歸零概率很大），如圖3所示，就行情出現概率而言，買方勝算相對較小；此外，買方還有承擔時間價值的衰減。所以通常情況下對于期權買方而言，盈虧特點是：勝率較低，但潛在回報豐厚，賣方則是勝率較高，回報較低[4]。

圖3 看漲期權買方盈利概率分布

但對于普通中小投資者而言，由于通常資金量偏小、風險承受能力較低、專業知識相對缺乏，通常作為期權買方進行投資，而期權的賣方則很大部分由專業機構投資者構成，當然，具體如何進行期權投資需要投資者結合自身交易目標、資金狀況、風險偏好、未來行情判斷等諸多因素綜合考量，而不是說只能做買方亦或賣方。通常期權投資主要有以下幾種交易思路。

（1）基于標的行情判斷

由于期權投資者多數具有期貨或股票投資經驗，所以通常習慣基于期貨行情走勢判斷，進行期權投資。但與期貨不同的是，期權能夠提供更加豐富，更加精準化的投資模式，如預測未來價格大漲（大跌），則買入看漲期權（看跌期權），預測價格小漲（小跌）則可以賣出看跌期權（看漲期權），預測價格震蕩則可以賣出期權。投資者也可以根據期貨價格的壓力或支撐點位，選擇相應行權價格的期權合約進行買賣操作。此外投資者還可以構建牛市看漲期權（看跌期權）價差、熊市看漲期權（看跌期權）價差等風險收益可控的交易策略。

（2）基于時間價值

時間價值是在期權存續期內由于期貨價格的波動從而給買方帶來的潛在盈利可能性的價值，是期權價值的組成部分之一。隨著時間的流逝，時間價值逐步衰減，直至到期日時間價值歸零。如圖4、5所示，時間價值的衰減導致期權價格逐步回落。所以在預期標的價格不會出現大幅波動的前提下，通過賣出期權可獲得時間價值衰減帶來的收益。

圖4 看漲期權的時間價值

圖5 看跌期權的時間價值

此外期權的時間價值在臨近到期時會加速衰減，利用這一特性，可進行日歷套利，即買入一個相對較遠到期的期權，同時賣出一個相同行權價格但到期日更近期權，利用時間價值衰減速度的不同獲利[5]，如圖6為豆粕期貨期權日歷套利收益圖（買入m1803-C-2750，賣出m1801-C-2750）。

圖6 日歷套利收益圖

（3）基于波動率

波動率是期權的一個重要指標，波動率的類型包括隱含波動率、歷史波動率、預期波動率等。通過發現波動率異常時點或對波動率未來走勢判斷，可構建交易策略。如當前隱含波動率較其過去出現異動或隱含波動率與歷史波動率走勢相悖，或預期未來有重要事件影響波動率走勢等，可以通過構建跨式、寬跨式、蝶式、鷹式等組合交易策略，對波動率進行買入或賣出交易（圖7）。

圖7 豆粕期貨期權隱含波動率及歷史波動率

三、把握期權上市機遇，提升期貨公司競爭力

期權的上市，在豐富了投資者交易方式的同時，也對期貨公司業務開展提供了新的機遇。首先，較之于發達國家而言，國內金融市場投資工具相對匱乏，許多專業知識較強的投資者或機構苦于缺乏投資平臺，而期權為其提供了新的投資渠道，尤其是在上市初期，專業投資者優勢明顯，期權對其有很強的吸引力；此外期權有“窮人的期貨”之稱，其低投入、高回報的特點（對于買方而言），未來也會吸引越來越多的普通中小投資者參與其中。所以期權能夠為期貨公司帶來更多的投資客戶。其次，期權可以構建許多風險收益可控的策略組合，較之于期貨而言，期權可為投資者提供更加穩定的投資方式，能夠一定程度上改善當前期貨公司客戶流失速度較快的窘境。再次，通過期權，期貨公司能夠為投資者提供更加個性化、精細化、差異化的服務，增加客戶粘性，規避同質化服務的價格戰，更加深入挖掘客戶價值。最后，期權的應用領域廣闊，尤其是場外期權，能夠在期貨、現貨、股票、債券等幾乎所有金融領域得以運用，為期貨公司拓展業務市場，將自身打造成“金融超市”提供助力。

綜上而言，期權對于期貨公司業務廣度、深度的拓展都有深遠意義，所以說期權上市給期貨公司發展提供了一個難得的發展機遇，但與此同時也帶來了嚴峻挑戰，由于期權專業性更強，對期貨公司業務水平要求也更高，容易造成期貨公司的兩極分化，強者更強而弱者更弱。所以期貨公司要想獲得期權上市所帶來的“紅利”，要立足于以下幾點：

1. 扎實做好投教工作

從某種意義上講，投資者是期貨公司生存和發展的“基石”，對于每個期貨公司而言開發客戶都是工作內容的重中之重。而客戶進入期貨市場的前提是對行業的認知與認可。對于期權而言，國外金融市場期權的發展已經說明了期權的重要作用，所以說如果潛在客戶遲遲不能進入期權市場，不僅僅是客戶“用不著”、“不想用”，更大的可能是“用不好”、“不會用”。所以投資者教育是期貨公司發展期權業務的首要工作。一方面，要立足于現有客戶資源，充分利用客戶粘性，深耕細作，挖掘、培育客戶的期權保值、投資需求；另一方面，由于期權的應用領域較之于期貨而言更為廣闊，所以期貨公司要打開視野，充分發掘當前期貨行業之外的市場需求，培育更多潛在客戶。需要注意的是投資者教育工作絕不僅僅是幾場培訓課那么簡單，對于比期貨更為復雜、專業的期權而言，若要客戶進入期權市場并長期留存在這個市場，需要進行長期的、系統的、個性化的投資者教育工作。所以投資者教育對于發展期貨公司期權業務，乃至于對國內期權市場的發展都是至關重要的。

2. 打造過硬團隊

由于期權專業性更強，做好客戶的服務工作要求期貨公司必須有更高的業務水平。在當前國內金融行業快速發展的背景下，期貨公司“做的差”、“做的慢”都會掉隊，所以說“打鐵還需自身硬”，打造一個過硬的團隊，提升期貨公司業務水平，是做大做強公司期權業務的核心所在。一方面，期貨公司要加強內部人員培訓，培育自身的期權人才。對于期貨而言，從業人員研究重點通常在于未來行情的判斷及期現貨關聯走勢，而期權交易則相對更注重于策略組合、多種金融工具的綜合運用，所以對從業人員知識的廣度深度都有更高要求；另一方面可以外聘專家、投顧，帶來更先進、成熟的期權應用理念方法。所以說期權要求期貨公司為客戶提供更加專業化、精細化、個性化的服務，只有做好人才培養，打造一個過硬團隊，提升服務能力，才能使期貨公司在行業競爭中占據主動。

3. 拓展創新業務

期權交易提供了更加豐富的交易策略，更加靈活的交易模式，且較之于期貨而言，期權應用領域更加廣泛，為期貨公司打開了更大的創新業務發展空間。一方面，期貨公司要深度挖掘期權在規避價格風險領域的應用，就當前而言，期貨市場的避險功能是其他金融工具無法替代的，期貨公司要充分利用這一優勢，探索發展期權+期貨結合保值、場外期權保值、期權（期貨）+保險等新型保值業務，更好地服務于市場經濟。另一方面，在投資者需求更加精細化、個性化，投資者適當性管理日趨嚴格的背景下，期權類投資理財產品有很大的發展空間。期貨公司可通過期權構建不同風險收益類型的理財產品，更好地滿足投資者個性化需求。再者，期貨公司要探索期權在其他金融領域中的應用模式，拓展自身業務范圍，為期貨公司做大做強，打造成為能夠提供多種金融服務的金融超市提供助力。整體而言，期權為期貨公司帶來更多的創新業務發展空間，但需要注意的是在發展創新業務的同時，一定要做好客戶及期貨公司自身的風險控制，不能顧此失彼，盲目擴張。

[1] 孫才仁. 套期保值與企業風險管理實踐[M]. 北京: 中國經濟出版社, 2009.

[2] 魏振祥, 左宏亮. 期權操作[M]. 北京: 中國財政經濟出版社,2012.

[3] 蘇倫斯·G·麥克米倫, 王琦. 期權投資策略[M]. 北京: 機械工業出版社, 2015.

[4] 卡利·加納, 保羅·布里廷, 等. 商品期權[M]. 北京: 中國財政經濟出版社, 2011.

[5] 約翰·赫爾, 等. 期權、期貨及其他衍生產品[M]. 北京: 機械工業出版社, 2014.